2022H1：寿险资负两端环比改善，财险持续向好

利润：1）净利润合计同比-15.1%，主要受资产端拖累。2022H1，五家上市险企共实现归母净利润1220亿，同比-15.1%，主要受资产端拖累，但随着Q2资本市场回暖，险企归母净利润已有所回暖，较Q1的-36.4%提升21.3pct。 从增速上看分别为：中国人保（+5.7%）>中国平安（+3.9%）>中国太保(-23.1%)>中国人寿（-38.0%）>新华保险(-50.8%)，分别较Q1提升18.6pct、28.0pct、13.3pct、8.9pct、27.9pct。2）营运利润增速分化，平安寿险营运利润增速大幅领先太保寿险、友邦。平安、太保2022H1集团归母营运利润分别同比+4.3%、+9.9%，太保高增长主要由其他业务+19.6%带来。平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+18.0%、+6.0%、+1.3%（去年同期分别为-3.2%、+6.7%、+8.5%），除平安外营运利润增速均有所放缓。3）受NBV大幅负增长影响，上市险企剩余边际余额延续负增长。2022H1中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为9247亿、8350亿、3456亿、2228亿，分别较年初-1.7%、-0.0%、-0.8%、-1.4%。4）2022H1年平安、国寿、太保、新华会计估计变更增提准备金分别为110亿、141亿、51亿和31亿，对税前利润的影响分别-14.0%、-56.5%、-35.1%、-68.1%。5）投资端较Q1环比改善，人保、国寿、新华稳定性最强。2022H1国寿、平安、太保、新华、人保总投资收益率分别为4.2%、3.1%、3.9%、4.2%、5.5%，分别同比-1.5pct、-0.4pct、-1.1 pct、-2.3pct、-1.2pct。但随着Q2权益市场回暖，险企总投资收益率已呈现出整体回升态势。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为3.8%、3.3%、2.0%，分别同比-1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，均大幅下降。 寿险：NBV与保费承压，但代理人改革成效初显。1）内含价值：2022H1中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、友邦保险内含价值分别较年初+3.3%、+4.0%、+2.2%、+0.0%、+2.0%、-3.9%，除友邦外均实现正增长，但增速较去年同期普遍放缓，主要源于NBV贡献减少与投资偏差负贡献。2）NBV：延续下滑态势但环比改善，个险NBV表现普遍弱于总体。2022H1，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、友邦保险NBV分别同比-28.5%、-13.8%、-45.3%、-48.4%、-24.8%、-15.3%，延续此前下滑态势，但较Q1已有所回暖，平安、国寿NBV降幅分别较Q1修复5.1pct、0.5pct。3）新单保费：增长分化，低基数与储蓄型拉动下Q2环比改善。2022H1，平安、国寿、太保、新华、人保、友邦新单保费增速分别为-7.6%、+4.1%、+25.7%、-3.7%、+26.7%、-9.2%，新单表现分化，预计太保、人保大幅正增长主要由银保渠道高增长带来。分季度看，3月后低基数+增额终身寿为主的储蓄险驱动险企新单向上修复，Q2新单表现整体优于Q1。从渠道看，疫情冲击叠加“去产能”调整延续，2022H1，上市险企个险渠道承压态势延续，平安、国寿、太保、新华、人保个险新单同比-8.3%、-0.4%、-35.1%、-27.0%、-4.1%，各险企深化银保渠道合作，银保新单普遍大幅正增长，分别同比+45.1%、+38.8%、+1125.5%、+10.4%、+60.8%。4）NBV Margin：受产品与结构调整影响，上市险企NBV Margin普遍下滑。 2022H1，平安、国寿、太保、新华、友邦首年保费NBV Margin分别同比-5.5pct、-3.8pct、-12.4pct、-5.6pct、-3.8pct，主要系储蓄险与银保渠道占比提升。自2019年来，平安、国寿新单结构差异快速收敛推动价值率收敛，我们判断，当前储蓄险占比已达高位，预计后续NBV Margin下行空间有限。5）代理人：量降但质升， H2 稳量提质可期。2022H1，上市险企持续开展人力清虚，五家寿险公司代理人较年初-20%至202万，但降幅环比收窄，且产能大幅提升，绩优人力稳中向好，我们判断，代理人规模已进入筑底期， H2 稳量提质可期。 财险：车险量质齐升，非车险维持高增但COR分化。1）财险保费高速增长，行业集中度进一步提升。2022H1，财险行业整体实现高增长，全行业保费收入+9.4%，人保财险、平安财险、太保财险保费收入分别同比+9.8%、+10.1%、+12.3%，推动财险行业集中度进一步提升。2）车险综改后头部效应显现，短期疫情扰动不改长期复苏趋势。随着疫情形势好转，叠加燃油车购置税减半与新能源车下乡政策的实施，自6月以来，人保车险保费增速均维持在8%以上，展现出极强的韧性与复苏趋势。截至6月末，人保、平安、太保车险市占率较去年同期均有所提升，龙头险企头部优势显现。3）非车险维持高速增长，意健险与农险为主要驱动力。4）COR：人保、太保COR大幅改善，但平安同比提升，主要系非车险表现分化。2022H1人保财险、平安财险、太保财险综合成本率分别为96.0%、97.3%、97.2%，分别同比-1.2 pct、+1.4 pct、-2.1 pct。险企COR表现分化主要由非车险导致，人保财险建立独立核保人制度，主动出清高风险低价值业务，推动非车险COR同比-1.1pct至96.8%，维持承保盈利；平安财险受保证险赔付较高影响，非车险同比+13.1pct至105.1%。5）车险COR：费用率综改后持续下滑，赔付率受疫情出险减少影响同比大幅改善。2022H1人保财险、平安财险、太保财险车险综合成本率分别为95.4%、94.4%、96.6%，分别同比-1.3pct、-3.0pct、-2.4pct。 投资建议：1）寿险方面：展望下半年，各险企NBV在低基数下有望修复，预计2022年全年平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为-20.3%、-12.2%、-32.8%、-43.6%、-10.0%、-13.3%。 长期来看，保险仍然具备增长空间，代理人渠道转型稳步进行，医养产业链持续完善、服务生态布局逐渐成型，第三支柱养老保险带来增量市场需求都有望带动平安、太保、友邦等大型公司的NBV进入平稳增长周期。 当前保险股整体处于历史估值低位。截至9月6日，国寿、平安、太保、新华A股2022PEV分别为0.65、0.54、0.37、0.33倍，友邦、太平H股2022PEV分别为1.43、0.12倍，分别处于历史估值分位的6.0%、1.9%、2.1%、2.0%、8.5%、0.4%。目前市场对负债端预期仍然充分悲观，但保费、价值等已出现边际改善趋势，若后续验证持续性，估值有望继续向上修复。推荐NBV有望持续领先的中国人寿。 2）财险方面，短期数据持续验证+长期复苏趋势显现，看好中国财险价值中枢回归。我们判断，中国财险价值中枢回归动力充足，短期角度：1）保费：疫情扰动不改长期向上趋势，公司7月单月保费已恢复双位数增长；2）COR：公司从预算牵引、费用配置、市场定价、理赔管控四方面持续深化降本增效，预计全年COR有望延续改善态势；3）资产端：公司权益杠杆远低于寿险公司（2016~2022H1平均为58%），受权益市场波动影响整体弱于同业，H1总投资收益同比仅-6.2%，总投资收益率高达5.3%，预计大幅优于其他险企。 长期角度看，费改压力下持续亏损的中小公司可能逐步退出车险市场，而龙头公司凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势，有望进一步提升市占率。截至9月6日，中国财险估值仅0.77XPB，对应2022年股息率高达6%，看好后续估值修复至0.9X-1XPB区间。 风险提示：居民收入预期修复缓慢；保障型产品销售不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期；疫情反复。 重点标的推荐 1.净利润：净利润合计同比-15.1%，主要受资产端拖累 上市险企利润表现分化，仅平安、人保实现正增长，但较Q1改善明显。2022H1，五家上市险企共实现归母净利润1220亿，同比-15.1%，主要受资产端拖累，但随着Q2资本市场回暖，险企归母净利润已有所回暖，较Q1的-36.4%提升21.3pct。从增速上看分别为：中国人保（+5.7%）>中国平安（+3.9%）>中国太保(-23.1%)>中国人寿（-38.0%）>新华保险(-50.8%)，分别较Q1提升18.6pct、28.0pct、13.3pct、8.9pct、27.9pct；平安正增长主要源于去年计提华夏幸福减值准备359亿（减少税后归母净利润208亿）致使基数较低，人保正增长主要由人保财险净利润同比+15.4%带来。 图1：2022H1上市险企归母净利润表现分化（亿元） 图2：2022H1上市险企归母净利润较Q1环比改善 营运利润增速分化，平安寿险营运利润增速大幅领先太保寿险、友邦。平安、太保2022H1集团归母营运利润分别同比+4.3%、+9.9%，太保高增长主要由其他业务+19.6%带来。平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+18.0%、+6.0%、+1.3%（去年同期分别为-3.2%、+6.7%、+8.5%），除平安外营运利润增速均有所放缓。1）平安寿险营运利润大幅增长，主要源于营运偏差贡献同比+70%至119亿带来；2）友邦营运利润增速下滑7.2pct主要受投资偏差大幅负贡献影响，其中有关股权及房地产投资回报的短期波动由去年同期的+2亿美元降至-18亿美元、其他非营运投资回报及其他项目由-1亿美元降至-19亿美元。 图3：集团归母营运利润（亿元） 图4：寿险营运利润（亿元） 1.1.剩余边际：受NBV承压影响，剩余边际余额增速延续负增长 受NBV大幅负增长影响，上市险企剩余边际余额延续负增长。2022H1中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为9247亿、8350亿、3456亿、2228亿，分别较年初-1.7%、-0.0%、-0.8%、-1.4%，增速较去年同期-2.5pct、-1.6pct、-2.6pct、-2.9pct，预计主要受NBV持续负增长影响。 平安剩余边际摊销比例持续提升，但对税前营运利润贡献下滑。剩余边际摊销是营运利润的核心来源，受剩余边际增速放缓甚至负增长影响，2022H1平安寿险剩余边际摊销408亿元，同比-2.0%，较21H下滑5.1pct；占税前营运利润比例为64.1%，同比下降7.7pct，为2019年以来最低；但占期末剩余边际余额比例为4.4%，自2019H以来持续提升。 图5：上市公司剩余边际余额（亿元） 图6：平安剩余边际摊销占比持续提升 1.2.投资收益：较Q1环比改善，人保、新华收益率更为稳定 净投资收益率表现分化，人保、新华净投资收益率表现优于其他公司。2022H1国寿、平安、太保、新华、人保净投资收益率分别为4.2%、3.9%、3.9%、4.7%、4.9%，分别同比-0.2pct、+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct，整体而言，险企净投资收益率基本维持稳定。 总投资收益率同比下滑但环比提升，人保、新华、国寿表现更为稳健。2022H1权益市场拖累资产端（截至6月末沪深300指数、恒生国企指数分别较年初下滑9%、6%），险企总投资收益普遍下滑，国寿、平安、太保、新华、人保总投资收益率分别为4.2%、3.1%、3.9%、4.2%、5.5%，分别同比-1.5pct、-0.4pct、-1.1pct、-2.3pct、-1.2pct。但随着Q2权益市场回暖，险企总投资收益率已呈现出整体回升态势。 考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为3.8%、3.3%、2.0%，分别同比-1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，同比均大