三季报综述与开门红展望：寿险资负两端承压，但开门红超预期正增长可期，财险承保盈利超预期改善

1、利润：2022年前3季度，五家上市险企合计实现归母净利润1565亿，同比-15.6%，预计主要受资产端表现不佳拖累。其中平安、国寿、太保、新华、人保分别同比-6.3%、-35.8%、-10.6%、-56.6%、+13.1%；Q3单季分别同比-31.5%、-24.3%、+29.5%、-99.8%、+45.1%，利润表现分化加剧，太保正增长主要受益于汇兑收益增加（+7亿）与赔付支出较少（-3亿），人保则主要由财险分部表现较好带来。平安2022Q1-3集团归母营运利润同比+4%，寿险及健康险业务同比+17%。1）投资情况：上市险企净投资收益率趋同。2022年前三季度国寿、平安、太保净投资收益率分别为4.1%、4.2%、4.1%，同比分别-0.28pct、0.00pct、-0.20pct，我们预计源于前期长端利率下行导致存量固收资产到期收益率降低。平安总投资收益显著低于同业。2022年前三季度国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为4.0%、2.7%、4.1%、3.7%，分别同比-1.22pct、-1.00 pct、-1.20pct、-2.70pct，投资收益率有所分化。2）净资产：前三季度五家上市险企归母净资产合计较年初-0.6%，主要由于AFS浮盈减少带来的其他综合收益下降。2022年3季度末，平安、国寿、太保、新华、人保归母净资产分别较年初+3.2%、-5.3%、-2.2%、-7.8%、+0.9%。 2、寿险：国寿NBV累计增速大幅领先，太保Q3单季增速转正。受代理人大幅脱落、居民预期收入下滑致使保障需求低迷等影响，今年以来各大险企推动储蓄险销售，同时发力银保渠道，预计价值率均有所下滑，致使NBV仍处于深度承压区间，前三季度平安、国寿、太保新业务价值同比-26.6%、-15.4%、-37.8%，国寿维持增速大幅领先地位，但太保Q3在低基数下实现正增长，单季同比+2.5%，预计主要由冲刺年度业绩、费用投放加大推动新单保费同比+58%带来。1）新单保费：2022Q1-3上市险企新单表现分化，除平安、新华外均为正增长，但整体边际向好。①险企新单边际改善：2022Q1-3，平安、国寿、太保、新华、人保新单保费分别同比-12.9%、+6.3%、+30.9%、-2.9%、+18.6%，其中Q3单季分别同比-11.9%、+17.0%、+58.0%、+1.3%、-28.6%，除人保外增速均有所改善，预计主要由储蓄险与银保渠道驱动。②长期险业务表现分化，国寿表现较好，但新华深度承压，且未见明显改善。③代理人持续脱落，个险深度承压：2022Q1-3，太保、新华个险新单分别同比-25.8%、-28.3%。Q3单季太保在储蓄险推动下实现正增长。我们判断，上市险企代理人渠道改革成效正逐步显现，转型时间早且步伐坚定的险企将更早迎回全面正增长。2）代理人方面：代理人规模边际企稳迹象显现，预计国寿人力低点已至。截至2022年9月末，平安、国寿代理人规模分别为48.8万人、72.0万人，较年初分别下滑18.7%、12.2%，国寿自2022年来，季度环比下滑幅度逐季放缓，边际企稳迹象 显现。我们判断国寿人力低点已至，随着2023年销售回暖队伍量质亦有望企稳回升。另一方面，代理人产能显著提升，质态持续改善。 3、财险：1）财险保费保持强势增长。2022年Q1-3，人保、平安、太保财险保费收入分别同 比+10.2%、+11.4%、+12.5%。①车险：短期疫情扰动不改长期复苏趋势。2022Q1-3，人保、平安、太保车险保费收入稳步增长，分别同比+7.1%、+7.5%、+7.8%，其中Q3增速较Q2提升5.2pct、3.6pct、3.4pct。②非车险：延续高增长态势，预计主要由政策性农险与意健险拉动。 2022Q1-3，人保、平安、太保非车险分别同比+13.6%、+19.5%、+18.5%，人保非车险高增主要由农险（同比+22.9%）、意健险（同比+14.6%）拉动。③财险头部效应持续显现，市占率同比仍有小幅提升，2022Q1-3，财险市场CR3同比小幅提升0.54pct至63.8%。2）上市公司财险综合成本率分化，人保表现优于同业。2022年Q1-3，人保、平安、太保财险综合成本率分别为96.5%、97.9%、97.8%，分别同比-2.4pct、+0.6pct、-1.9pct，其中，人保财险的费用率同比-0.8pct至24.3%，赔付率同比-1.6pct至72.2%，主要由非经常性因素（去年河南水灾估损约28亿所造成的低基数，以及今年车险出险减少）和经常性因素（公司基本面改善，非车险控赔控费效果明显，财险龙头效应显现，市占率仍有小幅提升）带来。 投资建议：1）寿险方面：行至Q4，开门红是当前保险板块的核心关注点，表现优异的险企有望迎来估值修复，推荐备战时间与资源更为充足+23年强诉求（23年为国寿新领导层的第一个完整任期）的中国人寿A。2022年国寿提前锁定同业对标领先，达成压力较小，公司有更为充分的时间和空间备战下一年开门红。公司率先启动开门红，推出两全险“鑫享未来”，抢先抢占客户储蓄，我们认为国寿开门红的先发优势明显，受益于居民预防性储蓄意愿增强、公司趋向稳定的代理人队伍，以及明年为新任管理层的第一个完整任期，预计业绩增长诉求较强，预计开门红保费及价值有望实现正增长，估值有望向上修复。2）财险方面：财险板块延续高景气，看好中国财险价值中枢回归。中国财险保费快速增长且可持续，业务质量改善带动盈利能力持续提升，估值修复动能充足。截至11月4日，中国财险估值仅0.68XPB，我们测算2022年ROE可达14%左右，看好后续估值修复至0.9X-1XPB区间。 风险提示：居民收入预期修复缓慢，差异化服务布局进度及带动效果不及预期，保障型产品销售不及预期，疫情反复。 重点标的推荐 1.业绩概述：Q3净利润合计同比-17.5%，主要受资产端拖累 2022年前3季度，五家上市险企合计实现归母净利润1565亿，同比-15.6%；其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润765亿元、311亿元、203亿元、52亿元、235亿元，分别同比-6.3%、-35.8%、-10.6%、-56.6%、+13.1%；Q3单季分别同比-31.5%、-24.3%、+29.5%、-99.8%、+45.1%，利润表现分化加剧，太保正增长主要受益于汇兑收益增加（+7亿）与赔付支出减少（-3亿），人保则主要由财险分部表现较好带来。 整体而言，上市险企归母净利润较去年同期大幅下降，我们判断主要受资产端表现不佳拖累。从账面总投资收益来看，平安、国寿、太保、新华、人保分别同比-89.1%、-14.1%、-16.4%、-29.2%、-14.6%，主要源于今年股市动荡加剧（2022Q1-3，沪深300指数较年初-23.0%，恒生指数较年初-26.4%）叠加去年高基数。平安的总投资收益为58亿元，其中FVTPL资产公允价值变动损益为-98亿。 图1：Q1-3净利润及增速（单位：亿元） 图2：Q1-3净利润增速 图3：账面总投资收益（投资收益+公允价值变动损益-联营及合营收益）（单位：亿元） 图4：账面总投资收益（投资收益+公允价值变动损益-联营及合营收益）（单位：亿元） 中国平安剔除短期投资波动、评估假设变动影响、一次性重大项目调整的营运利润前三季度同比增长3.8%，Q3单季同比增长2.8%。其中，寿险、产险、银行、资产管理、科技板块的营运利润分别同比+17%、-21%、+26%、-53%、-24%；Q3单季分别同比+15%、-17%、+26%、-69%、-38%，寿险板块高增长预计主要得益于13个月继续率持续提升带来的营运偏差正贡献。 表1：平安集团及平安寿险业务营运利润（单位：亿元） 1.1.2022年前三季度上市公司投资收益率整体下滑 上市险企净投资收益率趋同。2022年前三季度国寿、平安、太保净投资收益率分别为4.1%、4.2%、4.1%，同比分别-0.28pct、0.00pct、-0.20pct，除平安与去年持平外，同比表现下滑，我们预计源于前期长端利率下行导致存量固收资产到期收益率降低。 平安总投资收益显著低于同业。2022年前三季度国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为4.0%、2.7%、4.1%、3.7%，分别同比-1.22pct、-1.00 pct、-1.20pct、-2.70p Ct ，投资收益率有所分化。平安总投资收益显著低于同业，主要源于股市波动致使投资收益同比-69%至239亿，且在IFRS9准则下，公允价值变动损益-98亿拉低总投资收益。 图5：上市险企净投资收益率 图6：上市险企总投资收益率 1.2.各公司会计估计变更均减少了税前利润 2022年750天移动平均国债收益率曲线处于下行阶段，10年期国债收益率的750天移动平均曲线较上年末下降了10.0bps至2.95%，致使各公司准备金计提增加。2022年Q1-3平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-177亿、-227亿、-82亿和-49亿，分别减少税前利润11%、81%、37%、145%，而2022H1分别为-110亿、-141亿、-51亿和-31亿。 图7：2022Q1-3上市险企增提准备金（单位：亿元） 图8：2022Q1-3上市险企增提准备金对税前利润影响 1.3.3季度末上市公司净资产较年初-0.6%，较上季度末-2.4% 2022年前三季度，五家上市险企归母净资产合计较年初-0.6%，负增长主要由于AFS浮盈减少带来的其他综合收益下降。2022年3季度末，平安、国寿、太保、新华、人保归母净资产分别为8388亿元、4534亿元、2218亿元、1001亿元、2211亿元，较年初分别+3.2%、-5.3%、-2.2%、-7.8%、+0.9%。除利润外，可供出售金融资产公允价值变动带来的浮盈浮亏，通过“其他综合收益”项目影响净资产规模。2022年，平安、国寿、太保、新华、人保的其他综合收益分别从年初的-92亿、503亿、197亿、75亿、188亿下降至9月末的-109亿、126亿、41亿、-18亿、38亿。 图9：上市保险公司归母净资产（单位：亿元） 图10：上市保险公司归母净资产（单位：亿元） 图11：上市保险公司其他综合收益（单位：亿元） 图12：上市保险公司其他综合收益（单位：亿元） 2.寿险：负债端持续低迷，国寿NBV大幅领先同业 国寿NBV累计增速大幅领先，太保Q3单季增速转正。受代理人大幅脱落、居民预期收入下滑致使保障需求低迷等影响，今年以来各大险企推动价值率较低的以增额终身寿为主的储蓄险销售，同时发力银保渠道，预计价值率均有所下滑。新单与价值率同步下行致使寿险NBV仍处于深度承压区间，前三季度平安、国寿、太保新业务价值同比-26.6%、-15.4%、-37.8%，国寿维持增速大幅领先地位，但太保Q3在低基数下实现正增长，单季同比+2.5%，预计主要由冲刺年度业绩、费用投放加大推动新单保费同比+58%带来。 图13：上市险企分季度NBV增速 图14：Q3平安、太保NBV及增速（单位：亿元，%） 2022Q1-3上市险企新单表现分化，除平安、新华外均为正增长，但整体边际向好。 1）险企新单边际改善：2022Q1-3，平安、国寿、太保、新华、人保新单保费分别同比-12.9%、+6.3%、+30.9%、-2.9%、+18.6%，其中Q3单季分别同比-11.9%、+17.0%、+58.0%、+1.3%、-28.6%，除人保外增速均有所改善，预计主要由储蓄险与银保渠道驱动。 2）长期险业务表现分化，国寿表现较好，但新华深度承压，且未见明显改善：2022Q1-3，国寿、新华十年期及以上期交保费分别同比+4.9%、-55.3%，占首年期交比例分别同比+2.0pct、-13.1pct；其中Q3单季分别同比+6.4%、-48.8%，占首年期交比例分别同比+0.0pct、-12.8pct。 3）