证券行业专题研究：券商业绩的利率敏感性测算

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 [Table_Title] 非银行业 行业研究/专题研究 券商业绩的利率敏感性测算 —证券行业专题研究 专题研究/非银行业 2015年11月20日 [Table_Summary] 报告摘要：  两融市场平稳运行，大券商两融业务优势明显 暴涨暴跌后，两融规模理性增长：9月以来，期间每周融资净买入额205亿元，绝对值大幅低于前期暴涨暴跌阶段。我们认为，当前市场加杠杆的速度明显放缓，市场趋于理性。 大券商两融业务优势明显：大型券商凭借资本优势以及业务先发优势，两融业务发展迅速，市场份额占比较大。截止2015年10月，排名前7的大型券商两融市场份额均保持在5%以上。其中，中信证券两融份额高达6.40%，排名上市券商第一。 同质化加剧竞争，两融业务融资利率将进一步下行并趋于一致。虽然大型券商市场份额一直保持高位，但集中度略有下降，激烈的竞争促使两融业务融资利率进一步下降并趋于一致。  利率下行周期，券商资金成本降低 央行释放流动性，市场利率下行，券商两融业务受影响：最近一年，央行连续降准降息，贷款利率累计下调165bp，存款利率累计下调150bp，未来降准降息的可能性较大。券商的两融业务融资利率和资金成本可能随之下降，从而影响券商两融业务的净利息收入。  利率变动对券商业绩变动影响不大 我们测算结果显示，在中性假设下，净息差下降25bp，华泰证券和申万宏源的业绩影响最大，下降0.65%；东方证券业绩影响最小，下降0.18%。  风险提示 大盘下行；券商牌照放开；监管政策加码 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 11月20日 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 601688 华泰证券 22.00 0.80 1.17 1.45 1.71 27.46 18.82 15.18 12.89 强烈推荐 601555 东吴证券 16.72 0.49 0.76 0.88 1.05 34.12 22.13 19.06 15.98 强烈推荐 600109 国金证券 17.19 0.29 0.55 0.75 1.03 58.33 31.14 22.95 16.66 强烈推荐 资料来源：Wind资讯，民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 首次评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师与研究助理简介 分析师 李少君 执业证号 S0100513010001 研究助理 周晓萍 执业证号 S0100115090033 电话 010-85127528 邮箱 zhouxiaoping@mszq.com 研究助理 王一川 电话 010-85127528 邮箱 wangyichuan@mszq.com [Table_QuotePic] 非银行业 1、2015-《非银周报：多个重磅事件影响叠加，下周股市注定不平静》2015-11-15 2、《行业事件点评：评融资保证金比例提升——：降新增资金杠杆，调控节奏实现慢牛》2015-11-13 3、《行业事件点评：场外配资清理再起涟漪—清理伞形信托板上钉钉八成“编外”转“正规军”》2015-09-18 4、《行业事件点评：国企改革顶层设计出台，推动券商投行业务发展》2015-09-14 5、《8月券商业绩数据点评：业绩下滑符合预期，估值优势逐渐显现》 2015-09-07 0%20%40%60%80%100%120%140%160%14-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-10非银金融(申万)沪深300民生精品---深度研究报告/**行业 专题研究/非银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 目录 一、两融市场平稳运行，大券商优势明显....................................................................................................................... 3 （一）股灾之后加杠杆趋于理性 ............................................................................................................................................ 3 （二）大券商两融业务优势明显 ............................................................................................................................................ 3 二、利率下行周期，券商资金成本降低........................................................................................................................... 5 三、券商业绩的利率敏感性测算 ...................................................................................................................................... 6 （一）核心假设 ........................................................................................................................................................................ 6 （二）业绩变动测算结果 ........................................................................................................................................................ 7 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 10 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 10 专题研究/非银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 2014年开始，券商两融业务产生的利息收入逐渐成为券商新的收入来源，券商的收入结构逐渐多元化。目前，我国处于降息周期，央行历次降准降息效应叠加，券商的两融融资利率和资金成本呈下降趋势，进而影响券商的两融净利息收入和业绩表现。对此，我们测算了2016年券商融资利率和资金成本降低后券商业绩的息差敏感性。 一、两融市场平稳运行，大券商优势明显 （一）股灾之后加杠杆趋于理性 经历股市暴涨暴跌，两融规模理性增长。从去年年末牛市启动到今年年中股灾发生前，伴随上证指数屡创新高，两融余额大幅攀升，最高涨幅175%。6月18日，两融余额达到历史峰值22,730亿元。股灾之后，市场大跌，加之监管层降杠杆，两融余额最大跌幅超过60%。9月底，随着配资清理工作进入尾声，以及股市红十月行情推动市场持续回暖，两融业务活跃。10月22日，两融资金重回万亿并持续增长，截止11月20日，两市两融余额已经达到12,221亿元，连续22个交易日保持万亿以上。 加杠杆速度明显放缓。3月以来，两融规模暴涨暴跌的趋势非常明显，我们将这段时间两融规模的变化情况分为三个阶段：暴涨阶段，3月1日-6月18日，期间每周融资净买入额696亿元；暴跌阶段，6月19日-8月31日，期间每周融资净买入额-1,090亿元；平稳回升阶段，9月1日-11月15日，期间每周融资净买入额205亿元。我们认为，与前两个阶段相比，当前市场加杠杆的速度明显放缓，市场趋于理性。 图1：两市两融余额逐步回升 资料来源：wind资讯，民生证券研究院 （二）大券商两融业务优势明显 由于两融业务对资金需求较大，上市券商中，大型券商凭借资本优势以及业务先发优势，两融业务发展迅速，市场份额占比较大。中小券商一般资本较小，且业务开展相对较晚，两融业务规模相对落后于大型券商。截止2015年10月，排名前7的大型券商两融市场份额均保持在5%以上，排名最后7位的券商市场份额均处于1%以下。其中，中信证券两融份额高2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5005,00010,00015,00020,00025,000两融余额(亿元)上证指数-右轴暴涨阶段平稳阶段22,730暴跌阶段 专题研究/非银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 达6.40%、排名上市券商第一；太平洋证券市场份额为0.3%，上市券商排名最低。 图2：截止10月大型券商两融规模和市场份额均领先于中小型券商 资料来源：wind资讯，民生证券研究院 激烈的竞争下，券商两融业务融资利率将进一步下行并趋于一致。数据显示，全市场中前10大券商的两融市场份额一直保持高位，基本处于50%-55%之间；前5大券商的市场份额基本处于25%-30%之间，但行业的集中度略有下降。我们认为，今后券商两融业务的竞争将会更加激烈，两融业务融资利率将会进一步下行并趋于一致。 表1：大部分上市券商已于2015年3月下调融资利率25bp 证券公司 下调幅度 当前利率 中信证券 25bp 8.35% 广发证券 25bp 8.35% 海通证券 25bp 8.35% 国泰君安 25bp 8.35% 华泰证券 25bp 8.35% 国信证券 25bp 8.35% 光大证券 25bp 8.35% 长江证券 25bp 8.35% 方正证券 25bp 8.35% 兴业证券 25bp 8.35% 东方证券 25bp 8.35% 东兴证券 25bp 8.35% 东北证券 25bp 8.35% 西南证券 25bp 8.35% 山西证券 25bp 8.35% 国金证券 25bp 8.35% 西部证券 25bp 8.35% 太平洋 25bp 8.35% 资料来源：民生证券研究院 0%1%2%3%4%5%6%7%0100200300400500600700中信证券申万宏源广发证券海通证券国泰君安华泰证券招商证券国信证券光大证券长江证券方正证券兴业证券东方证券东兴证券国元证券东吴证券东北证券西南证券国海证券山西证券国金证券西部证券太平洋两融规模（亿元）市场份额（%）-右轴 专题研究/非银行业 本公司具备证券投资