单价提升而销量减少，上半年收入增长4%

上半年棉价上涨而部分被需求疲软所抵消，净利润下滑 23%。2022 1H 公司收入 130.2 亿元，+3.9%，创历史新高，其中纱线/梭织面料/针织面料收入同比-6%/+14%/+10% 至 92/13/5 亿元，销量同比-23%/0%/7%，单价同比+22%/14%/3%。纱线销量下滑主要由于公司 70~80%的纱线销往国内，而二季度国内疫情令需求疲软，单价提升主要受益棉价上涨。上半年毛利率-3.1 百分点至 19.7%，其中纱线/梭织面料/针织面料同比-2.1/+2.5/-9.5 百分点至21.7%/24.9%/6.6%，预计纱线毛利率下滑主要由于开机率不足和成本上涨，而单价提升是毛利率仍然维持较高水平原因。梭织面料毛利率得益于优秀的管理团队而稳步提升，针织面料毛利率较低是由于越南新工厂处于磨合期叠加 Q2 订单不景气。费用率合计增加 1.5 百分点至 11.1%。上半年实现净利润-23%至 9.9 亿元，仍为历史较好水平，净利率 7.6%，-2.7p.p.。上半年资本开支 14.5 亿元，资产负债率/净负债率 57.5%/54.0%，环比年初+0.9/9.6 百分点，考虑到国际和国内形势均不明朗，短期内资本开支将会减少。 短期形势不明朗预计下半年有一定压力，中长期看好全球化布局的竞争力。 1）从需求端看，由于欧美高通胀、国内纺织业去库存，预计短期形势仍不乐观，从棉价看，近期外棉和内棉相对上半年均有所下跌，预计将对公司毛利率造成一定压力。2）中长期看，全球疫情和贸易形势多变环境下，本地供应链是大势所趋，公司已在越南、尼加拉瓜、土耳其、墨西哥布局上下游产能，领先的全球化、垂直一体化布局将成为公司重要竞争力。 从成长性看，公司在纱线端将继续投入新建和技改，面料端制定了较大规模扩张规划。针织面料远期年收入目标 10 亿美金，毛利率 20%或以上，梭织面料远期年收入目标 10 亿美金，毛利率提升至 25~30%。 风险提示：原材料价格波动；疫情反复；欧美高通胀；系统性风险。 投资建议：短期形势不明朗，中长期看好纱线龙头的全球化和一体化优势。 目前公司海外供应链，尤其是区域供应链已经具备雏形，快速反应具有一定优势。中长期看，公司拥有充足现金流，将在合适时机布局新建产能扩张和技术改造，巩固纱线龙头地位的同时，将延伸产业链到面料端，纵向一体化具备长期潜力。由于全球和国内需求疲软，叠加近期棉价下跌幅度较大，预计对毛利率产生一定不利影响，小幅下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 18.0/19.4/21.1 亿元（原为 20.3/22.1/24.0 亿元），同比-32.8%/+7.5%/+8.7%，下调合理估值至 9.6~10.9 港元（原为 12.5~13.9 港元），对应 2023 年 PE 4~4.5x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司半年度净利润及增速（亿元，%） 图3：公司半年度利润率水平（%） 图4：公司半年度费用率水平（%） 图5：公司半年度盈利能力（%） 图6：公司半年度营运资金周转水平（%） 图7：公司半年度资产负债水平（%） 图8：公司半年度资本开支情况（亿元） 图9：公司产能布局和发展战略 投资建议：短期形势不明朗，中长期看好纱线龙头的全球化和一体化优势 目前公司海外供应链，尤其是区域供应链已经具备雏形，快速反应具有一定优势。 中长期看，公司在巩固纱线龙头地位的同时，将延伸产业链到面料端，纵向一体化具备长期潜力。公司拥有充足现金流，将在合适时机布局新建产能扩张和技术改造。由于全球和国内需求疲软，叠加近期棉价下跌幅度较大，预计对毛利率产生一定不利影响，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.0/19.4/21.1亿元（原为20.3/22.1/24.0亿元），同比-32.8%/+7.5%/+8.7%，下调合理估值至9.6~10.9港元（原为12.5~13.9港元），对应2023年PE4~4.5x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明