高端小口径电站锅炉管龙头，受益火电降碳升级

核心观点 高端小口径电站锅炉管龙头，受益火电降碳升级 ——盛德鑫泰首次覆盖报告 公司为小口径电站锅炉高端用管龙头，市占地位领先。公司深耕电站锅炉小口径用管20余年，该领域19-21年市占率连续排名前三，21年合金钢市占率近50%，不 锈钢无缝管的高端S30432产品21年上半年占国产市场85%以上。目前无缝管产能规模约10万吨，IPO募投项目将自23年陆续释放3万吨合金钢和1万吨不锈钢管产能，公司高端市场市占率有望持续提升。 降碳改造重燃电站锅炉管市场，高端需求进口替代空间大。根据中国电力企业联合会，“十四五”煤电总体新增装机规模为1-1.5亿千瓦，但改造升级对锅炉管需求的 拉动更不容忽视，3.5亿千瓦亚临界机组将面临升级改造。若后续新建及改造后机 组均为超超临界，则22-25年火电站锅炉小口径用管市场空间约为86-128亿元，其中以HR3C、Super304H为代表的高端不锈钢国产化率仍有较大提升空间。随着公司产能的释放，将充分受益于下游需求复苏和高端材料国产替代。 工艺“小马拉大车”，解决下游需求痛点。下游客户主要为电站锅炉厂，采购的管材规格、材质众多，且存在较多“短平快”项目，大型钢铁企业生产工艺和效率难 以满足其需求。而盛德鑫泰创新的采用冷轧和冷拔相结合的工艺，使得公司成为国内唯一一家可以生产从碳钢、合金钢到不锈钢全系列的小口径无缝钢管制造企业，客户粘性也因此较强，并且对这种工艺的熟练应用也降低了公司自身的设备投资成本，公司固定资产创收和创利均明显领先于同行，与同行形成差异化竞争。 业绩有望触底反弹，需求回暖已有前兆。受疫情、钢价波动、能耗双控等因素影 响，公司20-21年盈利有所收缩。尽管22年上半年仍有外部因素扰动，但能源安全 背景下火电需求已开始回暖，21年12月份单月新批煤电机组就已超21年前11个月总和，公司订单也较为饱满，预计22年将迎来盈利修复，23-24年随着新增产能释放，公司业绩有望重返上升通道。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.65、1.17、1.61元，采用DCF估值，给予公司目标价36.11元，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 合金钢和不锈钢业务增速不及预期、原材料价格大幅波动风险、销售客户集中的风险、宏观经济增速放缓、国内及海外新冠疫情反复的风险、假设条件变化影响测算结果 公司研究|首次报告盛德鑫泰300881.SZ 买入（首次） 股价（2022年09月06日）24.27元目标价格36.11元 行业钢铁 52周最高价/最低价35.94/19.54元总股本/流通A股（万股）10,000/2,650A股市值（百万元）2,427国家/地区中国 报告发布日期2022年09月07日 1周1月3月12月 绝对表现-1.73-1.091.49-25.21 相对表现2.013.8612.811.4 沪深300-3.74-4.95-11.32-26.61 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8811,1231,1691,3731,698 同比增长(%)-2.6%27.4%4.1%17.5%23.6% 营业利润(百万元)625375134185 同比增长(%)-23.2%-14.2%41.4%78.0%37.9% 归属母公司净利润(百万元)525265117161 同比增长(%)-25.4%0.5%25.1%78.0%37.9% 每股收益（元）0.520.520.651.171.61 毛利率(%)12.9%11.0%14.8%18.7%19.9% 净利率(%)5.9%4.7%5.6%8.5%9.5% 净资产收益率(%)9.4%6.9%8.2%13.3%16.1% 市盈率 46.6 46.4 37.1 20.8 15.1 市净率 3.3 3.1 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、盛德鑫泰：深耕电站锅炉小口径管，受益火电降碳升级5 1.1公司简介：小口径锅炉高端无缝管龙头企业5 1.2业务拆分：合金钢营收和利润贡献大，不锈钢发展迅速6 1.3股权结构：股权集中，最终实际控制人为周文庆家族9 二、行业：降碳改造重燃市场，供需结构性错配，进口替代趋势确立10 2.1需求：火电新装平稳、改造升级市场崛起、高端需求占比提升10 2.2供给：低端品竞争激烈、高端品依赖进口，市场格局趋于集中16 2.3行业判断：低碳改造或拉动需求重回百万吨，高端钢管进口替代空间大18 三、优势：需求为先，效率制胜，持续创新19 3.1客户：满足下游需求痛点，市占率领先19 3.2工艺：小马拉大车，生产效率高19 3.3研发：紧跟行业发展趋势，成果转化效率高21 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示26 图表目录 图1：公司所处产业链环节5 图2：盛德鑫泰营业收入及同比增速6 图3：盛德鑫泰扣非后归母净利润及同比增速6 图4：合金钢无缝钢管贡献盛德鑫泰主要营收7 图5：盛德鑫泰高端合金钢销量占比持续提升7 图6：合金钢和不锈钢吨售价持续抬升（单位：元/吨）7 图7：产品吨售价与直接材料价格走势一致（单位：元/吨）7 图8：盛德鑫泰主要产品毛利率变化8 图9：盛德鑫泰主要产品吨钢毛利变化（元/吨）8 图10：合金钢、不锈钢无缝管贡献盛德鑫泰主要毛利8 图11：2021年盛德鑫泰毛利分产品构成8 图12：截至2022年6月30日盛德鑫泰股权结构9 图13：全社会用电量进入低速增长10 图14：22H1国内火力发电量不升反降10 图15：发电量占比：火电仍然是国内最主要的电力来源11 图16：2021年底火力发电量占全国总发电量的71%11 图17：2021年新增火电容量同比下滑18%11 图18：2021年全国火电装机达13亿千瓦(单位：亿千瓦)11 图19：2021分月份煤电核准情况（MW）12 图20：22Q1新增核准煤电装机量为21年全年46.55%12 图21：2022-2030国内煤电装机或仍有2亿千瓦的增长空间12 图22：超临界、超超临界等高效锅炉成为发展趋势13 图23：超临界、超超临界等高效锅炉具有明显环保优势（单位：kg/h）13 图24：典型600MW超临界机组所需小口径高压锅炉管用量结构14 图25：典型1000MW超超临界机组所需小口径高压锅炉管用量结构14 图26：2003-2015年国内高压锅炉管产量及表观消费量统计数据16 图27：自2010年起我国已经成为高压锅炉管的净出口国17 图28：2021年我国进口锅炉管单价是出口单价的3倍17 图29：我国在合金锅炉管已基本实现国产化18 图30：在不锈钢锅炉管进口替代空间较大18 图31：电站锅炉涉及物料采购种类繁多，锅炉受热面用管为关键原料19 图32：2021年盛德鑫泰电站锅炉用小口径合金管市占率接近50%19 图33：营收/固定资产原值对比21 图34：扣非归母净利/固定资产原值对比21 图35：2017-2021年研发费用率对比21 图36：2021年研发人员占比和人均薪酬（右轴）对比21 图37：公司自主研发核心技术贡献收入（百万元）占比逐年提升22 图38：不锈钢管业务份额快速提升22 表1：公司主要产品介绍5 表2：煤电机组相关政策文件13 表3：电站锅炉内外及汽水管道用管压力及温度变化趋势14 表4：超临界、超超临界适用管材型号14 表5：2021-2025年国内小口径高压锅炉管需求量预测15 表6：若新增装机全为超超临界机组，2021-2025年国内各型号小口径高压锅炉管需求量预测.15 表7：盛德鑫泰与同行无缝管冷加工工艺对比，以及电站锅炉小口径管材料需求20 表8：无缝管冷加工工艺对比20 表9：DCF估值模型假设24 表10：相关DCF计算数据24 表11：永续增长率和WACC的敏感性分析24 表12：2023年归母净利对合金钢、不锈钢无缝管销量的敏感性分析（百万元）26 表13：2024年归母净利对合金钢、不锈钢无缝管销量的敏感性分析（百万元）26 表14：2022年归母净利对合金钢、不锈钢无缝管吨毛利的敏感性分析（百万元）26 表15：2023年归母净利对合金钢、不锈钢无缝管吨毛利的敏感性分析（百万元）26 表16：2024年归母净利对合金钢、不锈钢无缝管吨毛利的敏感性分析（百万元）27 一、盛德鑫泰：深耕电站锅炉小口径管，受益火电降碳升级 1.1公司简介：小口径锅炉高端无缝管龙头企业 盛德鑫泰是一家以各类工业用能源设备类无缝钢管和钢格板为产品，以大型电站锅炉设备制造、石油炼化公司为主要客户的金属制造业公司。公司成立于2001年，于2020年9月在创业板上市，主要产品包括无缝管和钢格板，无缝管按材质分类包括合金钢钢管、不锈钢钢管和碳钢钢管，2021年产品销量合计11万吨，目前无缝管产能约10万吨，募投项目在建产能4万吨，钢格板产 能1.5万吨。公司上游为钢铁行业，下游为电站锅炉制造行业与石油炼化行业，主要客户包括上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉等国内大型电站锅炉厂，中石化、中海油等大型石油炼化企业，以及BHEL公司等海外大型电力设备公司。 图1：公司所处产业链环节 数据来源：东方证券研究所 公司生产的无缝钢管主要为电站锅炉用小口径管，产品型号覆盖广。小口径用管主要用在锅炉炉内受热面，包括火电锅炉水冷壁、过热器、再热器、省煤器这四大受热面用管，使用类型包括合金钢、不锈钢和碳钢。这些用管长期在高温、高压并有腐蚀介质的条件下运行,对性能有其特殊的要求，承受的温度和压力越高，合金化比例越高，比如过热器和再热器一般采用高合金钢和特殊不锈钢，水冷壁管可采用碳钢或合金钢。公司产品包括合金钢钢管、不锈钢钢管和碳钢钢管，外径覆盖16mm-159mm、长度覆盖6m-18m的各种型号，合金钢管包括1%Cr（T12）、9%Cr （T91、T92）、12%Cr（12Cr1MoVG）、15%Cr（15CrMoG）四个系列，碳钢和合金钢管目前产能约9.5万吨。不锈钢管产能约0.7万吨，在建项目主要用于包括18%Cr系列中的尖端产品Super304H（S30432）和25%Cr系列的HR3C（TP310HCbN）等高端新产品，耐高温和高压的性能更优。 表1：公司主要产品介绍 已有产能（截至2021年底） 无缝钢管 碳钢 95000 20G、SA-210C 石油炼化行业、电站锅炉设备制造行业 合金钢 12Cr1MoVG、15CrMoG、T12、T91、T92 电站锅炉设备制造行业、石油炼 产品类别产能（吨）代表品种产品主要用途 化行业 不锈钢 7,000 TP304H、TP347H、TP347HFG 电站锅炉设备制造行业、石油炼化行业等 钢格板类 15,000 热浸锌踏步板、热浸锌钢格板、球接栏杆 电站锅炉设备制造行业、石油炼化行业等 募投项目 无缝钢管 不锈钢 10,000 HR3C、Super304H、TP347HFG（加粗为新增品种） 电站锅炉设备制造行业 合金钢 30,000 12Cr1MoVG、T91、T92 电站锅炉设备制造行业 数据来源：公司公告、东方证券研究所 自2009年起连续被评为高新技术企业，行业排名连续多年名列前茅。在小口径高压锅炉用无缝 钢管领域，公司产量在2014-2016年连续排名全国第一，在2017-2018年排名第二；2019年、 2020年、2021年连续排名前三位。公司于2020年募投产能4万吨，全部用于新增合金钢和不锈钢无缝管产能，其中Super304H、HR3C高等级不