高端锅炉管扩产，受益煤电景气周期

核心看点：公司为小口径锅炉管龙头，市占率多年位居行业前三，具有全口径合金钢、不锈钢、钢格板定制体系，以销定产生产模式熨平周期，募投项目投产带动高端产品放量；公司显著受益于煤电装机新增、传统锅炉改造以及油气行业投资高增趋势，在产量与需求双增背景下，盈利有望进入飞跃期。 强壁垒叠加高端产品扩产，小口径锅炉管龙头加速扩张。能源设备类无缝钢管领域具有技术含量高、筛选认证周期长的天然壁垒，公司当前优势主要体现在：（1）公司为行业龙头，小口径高压锅炉用无缝钢管产量2019-2021年连续排名国内前三，合金钢无缝管的市场占有率接近50%，不锈钢无缝管占三大锅炉厂采购总量的60%以上；公司产品涵盖碳素钢、合金钢、不锈钢小口径无缝管全系列产品，为企业提供一站式定制方案，客户黏性强；（2）公司新增募投项目产能集中在T91、T92合金钢及HR3C、Super304H不锈钢高端产品，显著受益于细分钢种进口替代趋势，产能有望从10万吨扩充至14万吨，公司加工产能弹性大，后续高毛利产品占比有望进一步提升。 能源体系重建在即，煤电装机迎来景气周期。（1）火电：持续的旺季限电事件反映出能源系统脆弱、煤电装机不足问题，煤电在能源供应过程中的重要性持续提升，电规院预计未来3年新增煤电装机1.4亿千瓦左右。但考虑到目前能源形势愈发严峻，煤电装机有望继续大幅提升，十四五期间仍有超过3.5亿千瓦亚临界机组面临改造，未来超临界及超超临界机组建设将带动高端合金及不锈钢管需求量增加；（2）油气：受益于油气投资持续高增趋势，相关需求有望处于长期景气阶段，2021年三桶油合计资本支出（含勘探开发及炼化）同比增长7.8%，其中炼化环节同比增长35.9%，公司业务有望持续受益。 投资建议。公司专注小口径能源用无缝钢管制造，产能扩张的同时，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，高端产品占比提升有望支撑其估值走高；我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为0.74亿元、1.46亿元、1.97亿元，对应PE为48.8、24.7、18.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅波动，无缝钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司为小口径无缝钢管龙头 1.1.发展历程 盛德鑫泰新材料股份有限公司是一家从事各类无缝钢管新材料研发及应用的国家高新技术企业，成立于2001年，于2020年9月成功上市；公司主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产、研发和销售，产品主要应用于电站锅炉设备制造、石油炼化等行业，客户包括上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉等国内大型电站锅炉制造企业以及中石化等大型石油炼化企业。 图表1：公司发展历程 1.2.公司股权结构 公司股权结构简明清晰。根据已披露2022年三季报，公司股本为1亿股，其中周文庆、宗焕琴夫妇分别持有43.5%与20.25%公司股份，宗焕琴及周阳益（周文庆与宗焕琴之子）分别通过两家有限合伙公司持有0.13%与0.27%公司股份，周文庆、宗焕琴及周阳益为公司实际控制人。 图表2：公司股权结构 公司主要参股控股公司共有一家，2022年上半年该子公司营收与净利润贡献如下所示： 图表3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（万元） 股东户数方面，2020年以来股东户数持续回落，截止2022年三季度，股东总户数降至8598户，公司股权集中度进一步上升。 图表4：公司股东总户数（户） 1.3.公司产品结构与经营情况 公司主要产品为工业用能源设备类无缝钢管，按照材质分类，主要包括合金钢钢管、不锈钢钢管和碳钢钢管，产品外径覆盖16mm-159mm、长度覆盖 6m - 18m 的各种型号，三种不同材质无缝钢管主要特点对比如下： 图表5：不同材质无缝钢管指标区别 除了无缝钢管外，全资子公司盛德钢格板主要生产和销售压焊钢格板及球接栏杆等产品； 上述产品主要用于电站锅炉设备领域与石油炼化领域，其应用领域、主要型号与现有产能如下表所示： 图表6：公司主要产品型号、用途、产能及应用领域 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角 公司目前具备年产10.2万吨工业用能源设备类无缝钢管以及年产1.5万吨钢格板生产能力（截至2021年底），公司小口径高压锅炉用无缝钢管产量在2014-2016年连续排名全国第一，在2017-2018年排名第二；2019年、2020年、2021年连续排名前三位。 公司产销规模持续稳定增长，根据公司公告，公司2021年金属制品产量为11.62万吨，同比增长12.9%；近四年公司产销复合增速分别为5.4%、2.6%，产销规模逐年稳步上升，随着募投项目明年初投产，公司产销规模有望再上新台阶。 图表7：公司历年产量、同比变动幅度以及产销率（吨） 图表8：公司2012年-2021年产销规模与同比变动幅度（万吨） 公司主营产品收入与利润规模在销量大增的驱动下快速增长，毛利率处于较高水平： 公司2017年-2021年，总营收规模从7.6亿元增至11.2亿元，四年复合增速10.2%； 2022年前三季度总营收8.9亿，同比增长8.6%；分品种来看，2022年上半年合金钢管营收占总营收的比重为64.5%，不锈钢管为17.8%，碳钢管为6.3%，钢格板为7.8%； 公司2017年-2021年，总毛利规模从1.3亿元降至1.2亿元，五年复合增速-1.9%； 2022年前三季度总毛利1.2亿，同比增长22.7%；分品种来看，2022年上半年合金钢管毛利占总毛利的比重为52.3%，不锈钢管为31.8%，碳钢管为5.1%，钢格板为9.1%； 公司2017年-2021年整体毛利率从17.5%降至11%；2022年前三季度整体销售毛利率为13.7%； 分品种来看，公司2017年-2022年上半年合金钢管销售毛利率基本维持在10%上方，不锈钢管毛利率近三年来基本维持在25%左右，钢格板与碳钢管毛利率波动较大。 图表9：公司总营收与同比增速（万元） 图表10：公司总毛利与同比增速（万元） 图表11：分产品营收占比 图表12：分产品毛利占比 图表13：公司总毛利率与钢管产品毛利率（%） 图表14：分类别毛利率（%） 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2017年-2022年前三季度四项费用占营业收入的比重从13.2%降至7.1%；得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率持续回升，2016年-2022年前三季度公司综合销售净利率从2.6%提升至5.3%。 图表15：四项费用占营业收入比重（万元） 图表16：公司销售净利率（%） 1.3.2.吨钢售价、毛利视角 从吨钢口径来看，公司处于2020年吨售价与利润低谷后的修复阶段（测算数据假定2020年各产品产销规模相等、2021年各产品产销规模增速与总销量增速一致）； 2017年-2021年，公司碳钢及合金钢吨售价保持相对稳定，累计涨幅为13.9%，不锈钢管售价则从2.4万元一度涨至5.3万元，累计涨幅为122.2%，钢格板售价从0.4万元涨至0.8万元，累计涨幅为68.4%；公司金属制品吨售价累计涨幅为31.6%； 2017年-2021年，公司碳钢及合金钢吨成本涨幅大于售价涨幅，累计涨幅为29.6%，不锈钢管吨成本累计涨幅为82.8%，钢格板吨成本累计涨幅为58.6%；公司金属制品吨成本累计涨幅为40.9%； 2017年-2021年，公司碳钢及合金钢吨毛利持续收缩，累计下降53.9%，不锈钢管吨毛利累计涨幅为641.1%，钢格板吨毛利累计涨幅为173.4%；公司金属制品吨毛利累计下降13.4%； 从吨钢数据可以看出，驱动公司盈利提升的主要部分为不锈钢管业务以及钢格板业务，而占据营收与毛利主要部分的合金钢及碳钢吨数据表现不佳，从底层逻辑来看，技术含量更高的不锈钢管以及高端合金钢是未来业务发展的主要方向。 图表17：主营产品吨口径数据（假定2020年各产品产销规模相等、2021年各产品产销规模同比增速与总销量增速一致，单位为元/吨） 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报，2018-2019年公司ROE（摊薄）与ROIC处于高位，随后2020-2021年有所下滑，截至2022前三季度，公司ROE（摊薄）为5.80%，ROIC为5.10%，均好于去年同期水平。 图表18：2017年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%） 图表19：2017年以来公司净资产收益率（摊薄，%） 图表20：2017年以来公司投入资本回报率（%） 2.强壁垒叠加扩产，竞争优势不断增强 2.1.公司在小口径无缝钢管领域处于领先地位 无缝钢管制造行业属于技术密集行业，行业壁垒及公司优势主要集中在以下三方面： 技术与工艺壁垒：近年来，电站锅炉中超临界、超超临界等高效率锅炉的比例逐年增加，以及石油炼化技术逐渐提升，对压力容器的无缝钢管要求逐渐提升。能源设备类无缝钢管主要应用于电站锅炉或石油炼化等压力容器的重要环节，产品质量稳定性与安全性非常重要，故下游客户在选择供应商时，需对无缝钢管进行持续耐久性测试，一般实验时间在1万小时以上，测试主要针对无缝钢管的产品稳定性、耐高温特性、耐高压特性、抗腐蚀性等；此外，包括镍基合金、耐腐蚀耐高温合金、超级不锈钢等在内的新型材料的深加工面临越来越高的技术要求，掌握这些无缝钢管的加工技术的企业具备相对的竞争优势。 市场准入与认证壁垒：公司下游客户都是大型能源设备制造商，其所生产的能源设备具有绝对价值大、安全重要性高的特点。公司生产的无缝钢管作为上述设备中的基础配件，对能源设备的安全运行有重要的意义。因此，公司下游客户会对供应商实施严格的筛选程序，从企业规模、信用情况、生产能力、产品质量、售后服务稳定性等多角度对供应商资质进行综合评定，只有通过考核且长期符合认定条件的企业才能获得合格供应商资格； 另外，超临界级以上高压锅炉用无缝钢管由于产品使用环境较为严格，且多为T91合金钢、T92合金钢、不锈钢等钢种，质量要求较为严格，技术含量较高，中高端锅炉用管的终端客户普遍设定合格供应商资格，进入门槛较高，竞争程度低于低端市场。 资金壁垒：钢管管坯等原材料在产品生产中占有较大比例的生产成本，公司需投入大量的资金用于采购原材料以满足生产要求；能源设备类无缝钢管行业的下游客户主要以大型能源设备制造商为主，自身信用情况良好且要求上游企业给予一定的信用周期，因此，能源设备类无缝钢管行业对业内公司资金要求较高。 根据中国钢结构协会钢管分会的统计数据，公司生产的小口径高压锅炉用无缝钢管产量2014-2016连续3年在国内同行业中排名第一，2017年、2018年连续2年在国内同行业中排名第二；2019年、2020、2021年连续排名前三位。 图表21：细分类别占比情况 公司自2009年开始连续被评为高新技术企业，并于2008年获得了国家级特种设备（压力管道元件）的制造许可，2022年正式入选国家级第四批专精特新“小巨人”企业名单；截至2021年底，公司研究院拥有研发人员66人，公司研发支出在营收中占比快速增加，显著高于可比钢管制造公司武进不锈、金洲管道、常宝股份，仅次于久立特材，2022年前三季度公司研发费用为0.35亿元，同比增长12.4%。 图表22：公司研发费用与同比增速（亿元） 图表23：可比公司研发费用占营收比例 公司在市场上具有显著竞争优势，与武进不锈、金洲管道、常宝股份、久立特材等钢管制造商相比，公司专注于小口径无缝钢管，涵盖从碳钢、合金钢到不锈钢全部材质，与可比公司形成差异化竞争局面，从产能及下游分布角度来看，久立特材专注油气及核电行业管材供应，武进不锈与常宝股份分别在不锈钢、碳钢及合金钢方面占据一定市场空间，在下游需求显著扩张的背景下，高端合金及不锈钢锅炉用管有望进入供不应求状态，价格与毛利率有望持续上行；另外电站高压锅炉用管对厂商的生产安排要求高，不仅