建设综合技术服务商，有望进军新能源打造新增长极

外加剂+检测业务双轮驱动，新能源业务有望打开成长空间 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，同时拟进军光伏产业，打造新的增长极：1）外加剂业务：受益于需求平稳+原材料成本下降带来的盈利弹性，公司优势在于全国化布局更贴近下游客户，拟继续扩张产能提升市占率；技术服务业务：“跨区域、跨领域”发展支撑业绩稳步增长，有效平滑地产周期波动。2）公司与云南新华、禾迈股份签署合作协议，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，有望逐步实现向光伏领域的渗透。我们统计全国31个省十四五期间光伏规划新增装机容量可达514GW，22-25年分布式光伏投资规模近8000亿，行业处于高速增长阶段，公司在新能源领域的发展值得期待。 外加剂市占率持续提升，检测业务“跨区域、跨领域”稳步发展 减水剂行业集中度在持续提升，CR3由15年的9.2%提升到21年的18.7%，其中垒知提升4.0pct达7.3%，稳定在行业前二，22年上半年合成产能达128.9万吨。公司22年发行3.96亿可转债，用于新一轮产能建设，包含30万吨聚羧酸减水剂母液，有望支撑未来市占率继续提升。我们认为下半年行业需求有望环比好转，同时受益于原材料环氧乙烷价格走低， H2 减水剂利润弹性较大；公司检测业务实行“跨区域、跨领域”发展战略，在传统建工检测业务稳定发展的同时，电子电气等新领域业务也实现效益化。 检测业务受地产影响更小，且毛利率更高，随着内生+外延稳步扩张，中长期增长空间仍大，检测业务有望成为推动公司业绩增长的另一重要引擎。 携手云南新华与禾迈股份，进军光伏市场，有望打开新的成长空间 公司先后与云南新华水利水电投资公司及杭州禾迈股份签署合作协议，拟与前者成立合资公司从事光伏项目开发、建设及运营工作，初步规模1GW，业总额40亿元，与禾迈股份主要就逆变器等先进设备应用与推广等方面展开合作。借助云南新华在光伏EPC方面丰富的渠道及资源优势，以及禾迈股份在逆变器等设备方面的技术优势，公司有望快速打开光伏新能源市场。根据中国光伏行业协会的预测，22-25年光伏新增装机容量合计可达330-395GW，按照分布式占比50%以上来计算，对应分布式光伏投资或接近8000亿元，而其中光伏组件、逆变器等设备占比达55%。公司从光伏EPC做起，未来有望逐步往上游设备方向延伸，有望打开新的成长空间。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新能源业务利润贡献，预计22-24年归母净利润3.36/4.07/4.87亿元，对应增速23.5%/21.3%/19.6%。参考可比公司估值，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价8.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源业务拓展进度低于预期、公司流通市值较小等。 财务数据和估值 1.垒知集团：建设综合技术服务商，外加剂与检测业务双轮驱动 公司前身厦门市建筑科学研究所成立于1980年，是厦门市建设系统唯一市属综合性科学研究和技术开发机构。2010年在深交所挂牌上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。 公司是中国工程检测与认证技术服务领军企业及中国外加剂新材料行业龙头企业，经过近四十年的稳健发展，已成为一家集建设综合技术服务和新型建筑材料研发、生产、销售为一体的建筑类科技产业化集团公司。公司董事长兼总裁蔡永太为公司实际控制人，截至2022年6月30日，蔡永太持股17.91%，公司实际控制人及其一致行动人持股比例合计24.94%。 图1：公司发展路径 图2：公司股权穿透图（截至2022年6月30日） 公司业务是建设综合技术服务及新型建筑材料研发、生产和销售，其中，建设综合技术服务以建设工程质量检测业务为主，新型建筑材料业务包括外加剂新材料和商品混凝土，以外加剂新材料业务为主。2021年公司外加剂业务收入30.7亿元，占比达62%，技术服务收入5.1亿元，占比达10%，技术服务收入占比虽然不高，但其毛利率是各业务中最高的，2020年之前一直维持在40%以上，21年回落到31.3%，但仍高于外加剂业务的19%，从毛利润占比来看，检测业务占比达17.8%，外加剂业务达64.7%，其他业务均不足10%。 图3：公司各板块收入占比 图4：公司各板块毛利润占比 图5：公司各业务毛利率 2021年公司外加剂业务在多个省份市占率排名第一。外加剂新材料业务板块的主要公司为科之杰新材料集团有限公司，其主要为建筑、核电、港口、桥梁、隧道、公路、高铁、地铁、水利、电力等工程提供高环保、高性能、高寿命混凝土制造和施工解决方案，是混凝土外加剂生产与应用技术集成方案提供商，产业群分布福建、四川、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、云南、海南、上海、广西、安徽等16个省区、直辖市以及马来西亚、菲律宾。作为中国外加剂新材料行业的龙头企业，公司拥有聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合成、氨基合成等多种外加剂合成生产线，可提供100余种混凝土外加剂及相关产品。科之杰新材料集团在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市场占有率均排名第一。 公司是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，福建省综合能力最强的工程检测机构。综合技术服务业务板块的主要公司为健研检测集团，其主要为工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询和培训等技术服务。健研检测集团产业群分布福建、北京、上海、重庆、海南、云南、深圳等。作为中国建设工程综合技术服务专家，健研检测集团有限公司拥有多领域、全方位的检测与认证实力，具备高资质、高效率的技术服务平台，是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，是福建省综合能力最强的工程检测机构，下辖的重庆子公司及海南子公司均为当地资质等级最高的建设工程检测机构，深圳子公司是致力于电子电气检测与认证服务的机构，目前已具备5G-NR、WiFi6、5G-SAR等无线通信电子检测资质；此外，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，垒知光合建设有限公司已拥有在建筑节能及新能源应用领域的技术研发及应用实力。 图6：垒知集团业务架构 公司生产基地全国化布局，我们认为服务相应速度更快，民用端渗透率更高。高性能减水剂的原材料主要是聚醚，其原材料为环氧乙烷，聚醚的自主化生产优势在于有效消除了从环氧乙烷到聚醚的生产加工差价对公司采购成本的影响，使得高性能减水剂产品具有更高毛利率，但由于从聚醚到减水剂复配的生产中也会有更多费用产生。与苏博特参与全产业链相比，垒知其工厂的布局更加灵活，目前垒知集团已拥有17个生产基地，我们认为对于下游尤其是民用端客户的需求响应更加及时，因此公司在民用端的渗透率也要高于同行。 图7：垒知集团vs苏博特产能布局对比 另一方面，公司直接外购聚醚单体的优势则在于属于典型的轻资产结构，具有更高的固定资产周转率。2017-2021年公司固定资产加在建工程占总资产比重均低于20％，且呈现下降的趋势，从17年的12.56％下降到21年的10.86％；固定资产周转率呈现上升的趋势，从17年的5.05上升到21年的10.36。2021年度公司固定资产加在建工程合计7.1亿元，占总资产65.13亿元的10.86％。相比之下苏博特2017-2021年固定资产加在建工程占总资产的比重明显更高，固定资产周转率更低。 图8：公司与苏博特（固定资产+在建工程）/总资产 图9：公司与苏博特固定资产周转率 2.外加剂行业：行业集中度提升是长期趋势 2.1.需求：下半年有望开始回暖，中长期维持稳定 外加剂下游需求稳定，高性能减水剂发展前景光明。混凝土外加剂可分为减水剂和功能性外加剂，其中减水剂的主要作用为：1）在保持混凝土配合比不变的情况下，改善其工作性；2）在保持工作性不变的情况下减少用水量，提高混凝土强度；3）在保持强度不变时减少水泥用量，节约水泥，降低成本。减水剂占外加剂的比重在60-70%，其中按照性能的区别，减水剂可分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂。与其他减水剂相比，高性能减水剂的技术要求最高，性能最好且符合环保要求，在减水剂总产量中占比逐年上涨，从2007年15%增长至2019年84%，成为目前主流的减水剂。其他外加剂主要包括膨胀剂、引气剂、速凝剂、缓凝剂等。 图10：我国外加剂产量情况 图11：我国减水剂产量情况 表1：不同减水剂性能比较 从过去来看，单方混凝土的外加剂掺量在逐渐提升，由2011年的5.9千克/方提升到2019年的7.3千克/方，我们认为源于：1）混凝土预拌率提升，由于预拌混凝土需要在搅拌站进行集中计量拌制后通过运输车运至使用地点，为了在运输过程中保持混凝土的性能不变，所需的减水剂掺量更多；2）机制砂逐渐替代天然砂，由于与河砂相比，机制砂的性能更差，因此对外加剂的需求有所提升。目前我国混凝土预拌率仅50%左右，而发达国家普遍在70%以上，我国混凝土预拌率仍有较大提升空间。 图12：单方混凝土外加剂掺量 图13：我国混凝土预拌率 图14：机制砂逐渐替代天然砂 下半年受益于基建发力，减水剂需求端环比有望出现改善。21年Q4开始地产政策出现放松迹象，12月政治局会议指出满足合理住房需求，我们认为确立本轮地产周期的政策底，2022年初多地密集出台因城施策政策助力地产基本面回暖，1-7地产销售面积同比下滑23.1%，8月30大中城市商品房成交面积同比下滑20.2%，下半年降幅有望收窄。基建方面，22年1-7月狭义基建/广义基建同比分别+7.4%/+9.6%，7月单月狭义基建/广义基建同比分别+9.1%/+11.5%，基建继续发力，除水利一如既往高增外，地方主导的市政投资已连续两个月实现单月15%以上增长。7月末政治局会议提出“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”的背景下，河南、江苏、浙江、广东、四川等省份陆续表态加快项目建设，下半年基建在低基数的基础上或仍保持较高弹性，整体来看，需求端环比或出现改善。 图15：30大中城市商品房成交面积当月同比 图16：房地产投资、基础设施建设投资同比增速 2.2.供给：行业集中度提升明显，拟继续扩张提升市占率 行业集中度持续提升，垒知聚羧酸减水剂市占率位居行业前二，未来仍有提升空间。过去几年行业集中度在持续提升，行业CR10市占率由2015年的15%提升到21年的29%，CR3由9.2%提升到18.7%，可以看出头部三家上市公司的份额增长更快。我们认为主要原因可能在于，随着国家对安全、环保要求的不断提高，各地执行“退城入园”政策，部分区域的生产企业和小型外加剂企业迫于国家和地方持续的环保和安全生产监管而停产或退出市场，头部企业借机进一步扩张。公司2015年市占率3.3%，2021年提升至7.3%，我们认为未来市占率仍有提升空间，主要由于2021年下半年以来，地产信用风险频发，小企业由于规模小、下游客户单一，因此主动收缩规模，且在21年下半年原材料大幅上涨之时，小企业由于出现亏损而停止供货，因此客户出于供货稳定性考虑，也更愿意和头部企业合作。 表2：2015-2021年聚羧酸减水剂供给格局演变 注：2021年行业总量由2019年数据推算（假设混凝土中减水剂单位掺量不变） 拟进行新一轮产能建设，外加剂收入有望持续增长。公司于22年4月发行3.96亿可转债，拟用于重庆、四川、云南、浙江等项目建设，其中包含三个新建项目与1个技改项目。截至22年上半年公司合成总产能已达128.9万吨，新建项目投产后，预计将增加聚羧酸减水剂母液产能30万吨，9万吨无碱速凝剂产能和2万吨砂浆添加剂，重庆、四川项目内部收益率（税后）分别高达37.72%和29.31%，新产能的建设有望支撑公司外加剂板块收入持续增长。 表3：公司可转债项目投资情况实施主体项目名称 2.3.盈利：环氧乙烷价格走低，减水剂毛利率有望提升 环氧乙烷价格走低，有助于减水剂毛利率改善。在外加剂生产成本中，直接材料成本占比80