敏感肌先发优势，持续打造中国皮肤健康生态

证 券 研2022年09月08日 究 报敏感肌先发优势持续打造中国皮肤健康生态 告—贝泰妮（300957.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn ▌疫情压力测试主业韧性尽显 2022年上半年疫情压力测试，公司财务数据逆势取得喜人增 基本数据2022-09-07 当前股价（元） 168.2 总市值（亿元）712 总股本（百万股）424 流通股本（百万股）217 52周价格范围（元）149-245.01 日均成交额（百万元）310.08 市场表现 (%)贝泰妮沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 长，2022上半年公司总营收、归母、扣非利润分别为20.5亿元、3.95亿元、3.55亿元（同比增速分别为45.19%、49.06%、40.5%）；销售毛利率、净利率分别为76.9%、 19.23%，在疫情影响下公司营收与利润均保持双位数增长，同时毛利率净利率相对稳健，均凸显其主业韧性。费用端，公司三费中研发费用在2022上半年同比增加85.47%，远超销售、管理费用的46%、56%的增速，凸显公司重研发，研发技术也是公司核心竞争力之一，销售费用上伴随公司规模增长，其边际销售费用率有望呈平缓下降趋势；渠道端，线上渠道销售以自营为主，公司线上自营收入占比从2021年中期的55.11%提升至2022年中期的60.69%，其中线上第三方平台主要为阿里系（2022上半年阿里系销售金额8.16亿元，占主营收40%）；产品端，自有品牌中护肤品、医疗器械、彩妆收入18.28亿元、1.9亿元、0.22亿元（占主营收89.59%、9.33%、1.08%），其中护肤品主要线上渠道为主， 2022上半年护肤品线上收入11.1亿元（占线上渠道收入 89.63%），护肤品中舒敏保湿特护霜仍是TOP1大单品，防晒产品强势出圈，成为第二大单品。 ▌贝泰妮以打造中国皮肤健康生态为使命践行产品功效与国货品牌建设的双轮驱动 公司专注细分领域并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆，完善品牌矩阵并孵化差异化品牌以不同成分为特色获得细分领域一席之地，公司在十年敏感性皮肤修护研究上提出以“薇诺娜”品牌为核心逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老及敏感性皮肤的功效底妆等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展，多品牌集聚发力。成人端，以薇诺娜为主品牌推出赋活修护精华获C端认可，儿童端，以“WINONABaby”品牌为核心聚焦宝宝脆弱肌专业护理。中长期看，未来五年公司有望建成贝泰妮皮肤健康生态，把薇诺娜打造成全球皮肤学级护肤的前端品牌（渠道端，抖音以自播为主、中腰部为辅的方式，快手与头部主播合作并培养自有主播；2022年以天猫为基本盘，抖快为新增点持续发力），公司拟从三维度出发打造皮肤健康生态，第一，孵化潜力项目；第二，与公司自身基因相似的并购（以内孵化为主，并购为辅，外延主要填补产业版图）；第三，体外基金孵化，通过海南贝泰妮私募基金对产业内优秀的项目进行投资孵化，。 我们认为企业竞争力的下限是产品力（即研发投入与重视人才），企业竞争力的上限是迭代能力（即对C端新需求满足 及新媒介的跟进），公司在两端均已显现。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为55.2、74.6、95.9亿元， EPS分别为2.79、3.75、4.96元，当前股价对应PE分别为 60.4倍、44.9倍、33.9倍，上半年618下半年双十一电商节日驱动公司在第二季度及第四季度收入占比相对较高，下半年仍可期。短期看，减持事件（2022年8月23日公告股东拟大宗减持1270.8万股）带来阶段性承压，中长期可关注核心主业针对敏感肌肤的产品打造与新渠道的共振（如薇诺娜Baby2022年拟上的针对0-3岁、3-12岁产品线），以及结合生物学植物学等研发出不同皮肤特性需求的新供给（如云科实验室，针对云南6700+药用植物进行成药性研究），首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 研发投入不能产生预期效果的风险、新技术发展不及预期的风险、产品审批进展不及预期的风险、疫情波动致线上物流及线下销售不及预期的风险、行业竞争的风险、线上红利流量红利效应逐渐减弱致公司公域流量获客边际效益下滑的风险、委托加工的风险，销售季节波动的风险，产品质控的风险、宏观经济波动风险行业竞争风险。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 4,022 5,522 7,463 9,592 增长率（%） 52.6% 37.3% 35.2% 28.5% 归母净利润（百万元） 863 1,180 1,587 2,099 增长率（%） 58.8% 36.8% 34.5% 32.3% 摊薄每股收益（元） 2.04 2.79 3.75 4.96 ROE（%） 18.1% 20.7% 22.9% 24.5% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 4,022 5,522 7,463 9,592 现金及现金等价物 2,035 2,098 2,153 2,406 营业成本 965 1,343 1,812 2,236 应收款 261 358 483 621 营业税金及附加 52 72 97 124 存货 463 679 916 1,133 销售费用 1,681 2,307 3,119 4,008 其他流动资产 2,467 3,115 4,058 5,201 管理费用 245 337 456 585 流动资产合计 5,225 6,249 7,611 9,361 财务费用 -10 -59 -60 -67 非流动资产: 研发费用 113 155 210 270 金融类资产 781 801 931 1,182 费用合计 2,029 2,741 3,724 4,796 固定资产 113 213 242 243 资产减值损失 -5 -6 -2 -1 在建工程 180 72 29 12 公允价值变动 11 9 12 15 无形资产 65 61 58 55 投资收益 19 12 15 13 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 1,016 1,394 1,870 2,482 其他非流动资产 230 250 378 499 加:营业外收入 11 9 8 7 非流动资产合计 587 597 707 809 减:营业外支出 9 11 6 13 资产总计 5,812 6,846 8,318 10,170 利润总额 1,018 1,392 1,872 2,476 流动负债: 所得税费用 154 210 283 374 短期借款 0 0 0 0 净利润 864 1,182 1,589 2,102 应付账款、票据 362 530 715 884 少数股东损益 1 2 2 3 其他流动负债 467 467 467 467 归母净利润 863 1,180 1,587 2,099 流动负债合计 900 1,095 1,314 1,521 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 52.6% 37.3% 35.2% 28.5% 归母净利润增长率 58.8% 36.8% 34.5% 32.3% 盈利能力毛利率 76.0% 75.7% 75.7% 76.7% 四项费用/营收 50.5% 49.6% 49.9% 50.0% 净利率 21.5% 21.4% 21.3% 21.9% ROE 18.1% 20.7% 22.9% 24.5% 偿债能力资产负债率 17.8% 16.8% 16.6% 15.7% 净利润 864 1182 1589 2102 营运能力 少数股东权益 1 1.6 2.1 2.8 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 折旧摊销 20 11 17 19 应收账款周转率 15.4 15.4 15.4 15.4 公允价值变动 11 9 12 15 存货周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 营运资金变动 257 -746 -957 -1039 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1153 457 664 1099 EPS 2.04 2.79 3.75 4.96 投资活动现金净流量 -2558 -32 -244 -356 P/E 82.6 60.4 44.9 33.9 筹资活动现金净流量 1469 -259 -347 -464 P/S 17.7 12.9 9.5 7.4 现金流量净额 63 165 73 280 P/B 15.0 12.6 10.3 8.3 非流动负债:长期借款 0 2 7 8 其他非流动负债 134 50 60 67 非流动负债合计 134 52 67 75 负债合计 1,034 1,147 1,381 1,596 所有者权益股本 424 424 424 424 股东权益 4,778 5,699 6,937 8,574 负债和所有者权益 5,812 6,846 8,318 10,170 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌传媒新消费组介绍 朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒互联网新消费等。 于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证