敏感肌国货龙头，助力中国皮肤健康生态

敏感肌护肤国货龙头，盈利能力行业领先。公司核心品牌“薇诺娜”专注于敏感肌修护，医药背景深厚。2017-2021年 ， 公司营收及归母净利润CAGR分别为49.8%、54.0%，持续高速增长；公司毛利率和净利率分别约在80%、20%，盈利能力行业领先；持续的研发投入和较高的销售费用率，巩固公司研发优势及品牌影响力。 所处皮肤学级护肤赛道“高增速+低渗透”，公司具有高成长性。政策赋能叠加规模增速领跑全球，我国化妆品行业景气度高。随着我国敏感肌人群数量不断走高，我国皮肤学级护肤品市场规模由2015年的61.44亿元增至2020年的191.51亿元，CAGR达25.5%，高出全球增速19.5pct，但渗透率仍低于欧美国家数倍。按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，预计到2030年中国皮肤学级护肤品市场规模有望接近800亿元。从竞争格局上看，我国皮肤学级护肤品行业集中度高，薇诺娜等本土品牌更具成长性。 “多品类+多品牌+全渠道”，打造多维竞争优势。1）产品端：以核心单品舒敏特护霜稳定收入基本盘，加速新品扩张。2021年清透防晒乳、冻干面膜等新品均成功大爆，防晒乳更成为特护霜后第二大销售单品；2）品牌端：依托主品牌优势，发力高端抗衰和婴幼儿洗护赛道，打造薇诺娜宝贝第二成长曲线；3）渠道端：线上+线下全渠道协同发展，线上方面，公司入局抖音、快手等新兴渠道，采用高频自播模式实现营收新增长，2021年抖音美妆双十一自播排名第一；线下方面，药店连锁化率的提升将给予OTC渠道较大增长动力，全面入驻屈臣氏填补了其新零售渠道空白。 盈利预测与投资建议：公司作为敏感肌护肤龙头，持续深化“多品牌+多品类+全渠道”战略，积极拓新打造新爆款，把握新兴渠道发展红利。新品牌薇诺娜宝贝及高端抗衰品牌蓄势待发，助力打造第二成长曲线。预计公司2022-2024年实现归母净利润12.2/16.7/22.7亿元，对应EPS为2.9/3.9/5.4元/股，对应PE为59/43/32倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；新品市场需求不及预期；疫情影响线上线下渠道销售；市场竞争加剧。 核心问题一：贝泰妮业务概览 图1.贝泰妮业务概览（分品类） 图2.贝泰妮业务概览（分渠道） 核心问题二：公司近期数据跟踪 图3.主要品牌/产品近期电商平台GMV 核心问题三：我国皮肤学级护肤品市场规模 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算，2030年皮肤学级护肤品市场规模达640亿元。过去10年我国人口数量年平均增长率为0.53%，预计未来保持低增长态势。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示我国有36.1%的敏感肌女性人群，考虑到多因素影响敏感肌人群占比进一步提升，假定到2030年人口复合增长率为0.32%，敏感肌女性人群占比提升到45%，其中有40%轻弱度敏感肌人群使用皮肤学级护肤品，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为640亿元。 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，2030年皮肤学级护肤品市场规模达781亿元。亚洲消费者对于护肤更为重视，可参考日韩测算我国护肤品规模。2020年日本/韩国护肤品占GDP的比重为0.31%/0.37%，过去10年我国GDP复合增速为9.4%，近年来增速下降趋缓，假定我国未来十年GDP复合增速为5.5%，2030年我国护肤品占GDP比重趋近于日韩水平达0.3%，皮肤学级护肤品渗透率达到15%，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为781亿元。 图4.按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元） 图5.按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元） 核心问题四：全球皮肤学级护肤品市场格局 图6.全球皮肤学级护肤品市场格局 1.公司概况 1.1.源于药企的敏感肌护肤国货龙头 敏感肌护理专家，打造中国皮肤健康生态。公司成立于2010年5月，专注于应用云南特色植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，致力于“打造中国皮肤健康生态”。公司以“薇诺娜”品牌为核心，产品涵盖护肤品、彩妆和医疗器械三大品类，2020年，品牌薇诺娜荣登天猫双11美妆国货以及功效性护肤品TOP1，2021年天猫双11美容护肤类目中荣获Top6，成为2018-2021年唯一连续4年入围该榜单前十的中国品牌。 公司的核心品牌“薇诺娜”原为滇虹药业在2008年孵化的多个项目之一，因尚未实现盈利，滇虹药业在2011年筹备A股上市前剥离了“薇诺娜”项目，并于2012年全部转让至贝泰妮有限公司。企业发展历程可分为三个阶段： 1）品牌孵化期（1997-2011年）：滇虹药业于1997年成立，主营皮肤病药物、药用去屑洗剂等产品；2008年孵化“薇诺娜”项目，并在2012年前将其全部转让至贝泰妮有限公司。 2）品牌推进期（2011-2015年）：2010年公司前身昆明贝泰妮成立，2011年薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城，发力线上渠道。2015年薇诺娜作为唯一受邀的中国品牌亮相世界皮肤科大会，获得了国内外皮肤美容专家和市场的认可。 3）高速发展期（2015-至今）：公司自2015年起进入快速发展阶段。凭借在电商平台优异的表现，2018-2020年薇诺娜连续三年获得天猫金妆奖。2019年，薇诺娜超越雅漾、理肤泉、薇姿等知名外资化妆品牌，在国内皮肤学级护肤品市场排名第1。 图7.公司发展历史沿革 公司实控人郭氏父子合计持股26.1%。公司控股股东为诺娜科技，持有公司46.08%股份；董事长郭振宇（GUO ZHENYU）及KEVIN GUO父子为公司实际控制人，其中，郭振宇先生通过诺娜科技间接持有公司16.45%的股份，KEVIN GUO通过诺娜科技和哈祈生合计间接持有公司9.65%的股份。截至2021年底，二人合计持股比例达26.10% 图8.公司的股权结构 公司拥有良好的医药基因，核心高管均具专业背景。“薇诺娜”品牌发源自滇虹药业，具有深厚的医药背景。滇虹药业主营“复方酮康唑发用洗剂”、“复方酮康唑软膏”等皮肤病药物、药用去屑洗剂产品，在云南制药企业综合排名第二。 公司多名高管出自滇虹药业且具备医药专业背景，其中，董事长郭振宇曾任滇虹药业集团董事长、中国非处方药物协会会长，目前兼任中国非处方药物协会副会长，非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任等；副总经理高绍阳化学制药出身，曾担任技术员、部门经理并负责日化领域；研发总监王飞飞曾任上海滇虹研发总监。 表1.公司管理层具备专业医药背景 立足薇诺娜主品牌，拓展多元品牌矩阵。公司在主品牌基础上积极拓展子品牌，丰富品牌矩阵。除了专注于敏感肌修护的主品牌“薇诺娜”，公司还推出了“WINONA Baby”（婴幼儿护理）、“痘痘康”（痘痘肌肤护理）、“Beauty Answers”（高端皮肤修护）、“资润”（干燥性皮肤护理)等多个品牌，以覆盖差异化市场需求，并计划于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，千元价格带比肩国际品牌。未来公司将通过内部培育和外延收购方式持续完善品牌矩阵。 表2.公司持续完善品牌矩阵 1.2.业绩持续高速增长，盈利能力行业领先 公司2017-2021年收入复合增速高达50%。2021年公司收入40.22亿元，同比增长52.57%，2017-2021年CAGR为49.8%；归母净利润8.63亿元，同比增长58.77%，2017-2021年CAGR为54.0%，公司收入利润高增。 分品类来看，护肤品业务占比最高：2017-2021年，公司三大品类业务均保持增长，护肤品业务占营收比重由84.2%逐年增长至90.2%，表现最为突出；2021年，彩妆业务/医疗器械业务占营收比重为1.3%/8.1%。 分渠道来看，线上自营为主要营收驱动：2021年，线上自营/线上分销/线下自营 /线下分销渠道占主营业务收入比重分别为63.2%/19.2%/0.0%/17.6%，线上渠道占比超80%。其中，线上自营渠道占比由2017年的46.2%提升至2021年的63.2%，成为近年公司实现快速增长的主要驱动力。 图9.2017-2021年公司营业收入及增速 图10.2017-2021年公司归母净利润及增速 图11.2017-2021年公司分产品收入结构 图12.2017-2021年公司分渠道收入结构 盈利能力领先于行业可比公司。公司2017-2020年毛利率保持在80%左右，盈利能力领先于行业可比公司。2021年毛利率76.01%，整体保持较高水平，其中护肤品的毛利率达75.37%。从产品角度看，公司产品专注于敏感肌护理，自主定价能力较强；渠道方面，线上自营渠道毛利率更高，渠道收入占比提升增强公司整体盈利能力。 图13.2017-2021Q3同业可比公司毛利率 图14.2017-2021Q3同业可比公司净利率 持续研发投入巩固技术优势，销售费用率稳步提升。公司积极践行医研共创，持续较高研发投入，17-20年研发费用率为3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，居于行业前列,2021年研发费率同比攀升+0.4pct至2.81%。公司在上海和昆明两地设有研发中心，获得了包括国家教育部创新团队、云南十大科技进步奖在内的诸多荣誉。截至目前为止，公司取得专利授权总量80项，包括22项发明专利、27项外观设计专利和31项实用专利。此外，公司销售费用率相对较高，2017-2021年均在40%以上，公司在品牌宣传、电商渠道等投入力度较大。 图15.2017-2021Q3同业可比公司研发费用率 图16.2017-2021Q3同业可比公司销售费用率 2.皮肤学级护肤品市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著 2.1.监管助力行业高质量发展 政策鼓励支持国产高端消费品牌发展。高端国产化妆品品牌的培育已纳入“十四五规划”和全国两会议题，其中明确指出“开展中国品牌创建行动”，包括“率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”，政策鼓励国产高端品牌发展。 监管规范行业发展，利好优质化妆品企业份额提升。2021年1月起，新的《化妆品监督管理条例》正式实施；3月4日，国家药监局正式发布《化妆品注册备案资料管理规定》《化妆品新原料注册备案资料管理规定》，进一步规范和指导化妆品、化妆品新原料的注册与备案工作。规定已备案的普通化妆品需及时在新平台提交年度报告、进行产品认领和资料补录等事项，截至2022年3月31日仍无人认领的历史产品，药监局将予以取消备案；在旧平台已完成备案的化妆品，未于2022年5月1日前提交资料补录的产品，将不得继续生产和进口。一系列化妆品行业新规的密集推出，推进化妆品产业向高质量方向发展，更多市场空间让渡给优质企业，行业集中度将进一步提高。 图17.《化妆品监督管理条例》及下属部门规章、规范性文件 2.2.预计至2030年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于600亿元中国化妆品市场规模全球第二，高增速领先全球。受益于电商流量红利和“颜值经济 ” 催化消费需求，近年来我国化妆品市场呈现快速增长态势。据Euromonitor统计，2021年全球化妆品行业规模5249亿美元，中国市场占比达到16.79%，仅次于美国市场的17.64%，为全球第二大化妆品市场。 2015-2021年我国化妆品市场规模CAGR为10.74%，2021年规模同比增长13.08%达到5879.4亿元；对比美国/韩国同期市场CAGR2.01%/1.76%，中国市场规模增速远超海外成熟市场。 图18.2021年全球化妆品市场结构 图19.2015-2021我国化妆品市场规模及增速 对标海外市场，我国人均护肤品消费额仍有较高增长空间。据Euromonitor，护肤品为化妆品市场第一大品类，2021年市场规模达3096亿元，占化妆品整体市场比例为52.7%。随着宏观经济的增长与消费升级驱动，我国护肤品消费水平将有所提升。对比来看，2020年中国护肤品人均消费额27.8美元，仅为欧美与日韩等发达国家的1/3和1/5，远