基金分析专题报告：公募基础设施REITs，2022半年报分析

基本结论 公募基础设施REITs2022半年报分析： 从REITs份额持有人情况来看，截至2022半年末，12只公募REITs的持有人均以机构投资者为主，其中中金普洛斯REIT、东吴苏园产业REIT、平安广州广河REIT的机构投资者占比相对较高；个人投资者方面，生态环保类REITs的个人投资者持有份额占比靠前。纵向来看，多数产权类REITs的机构投资者持有比例较2021年末有所增加。此外，与上年末相比，各REIT前十大流通份额持有人比例均有所上升，且首批9只公募REITs的上升幅度相对更大。流通份额持有人方面，生态环保类REITs的流通份额中个人投资者占比较高，截至2022半年末的占比在40%以上。 从基础设施项目经营业绩来看，上半年国内疫情延宕反复，对底层基础设施项目产生了一定的不利影响，公募REITs的经营业绩出现较为明显的分化。整体来看，产权类REITs上半年的收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）相比招募书预测值的完成情况较好，同时受疫情冲击有限的生态环保类REITs，在季节性因素的带动下，上半年经营业绩也较为亮眼。相比之下，高速公路类REITs上半年受疫情影响最为明显，前述两项指标均低于预期水平。 近期REITs审批发行有所提速： 2022年7月以来 ， 共有7只公募基础设施REITs获批通过 ，截至2022/9/2，其中已发行上市4只，分别为鹏华深圳能源REIT、红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT以及华夏北京保障房REIT，获批待发行3只，分别为国君东久新经济REIT、 国君临港创新智造园REIT、华夏合肥高新产园REIT。从一级市场情况来看，近期发行上市的4只产品最终定价均位于询价区间中值附近；从配售金额的角度统计REITs各类网下投资者的配售比例，可以发现鹏华深圳能源REIT及3只保租房REITs的网下投资者均以机构自营投资账户及保险资金投资账户为主。 公募基础设施REITs估值情况： 现金分派率方面，以最新市价计算，产权类项目2022年预计现金分派率基本在3%-4%，特许经营权类项目则普遍在5%以上。中债IRR方面，今年以来各REIT的IRR在经历了斜率较大的调整后有所回升，7月以来，部分REITs的IRR出现下行态势，其中华安张江光大REIT、华夏越秀高速REIT、富国首创水务REIT的跌幅较为明显。此外，在相对估值角度，我们持续跟踪各REITs动态P/FFO乘数情况。 公募基础设施REITs二级市场表现： 整体来看，年初REITs二级市场交投活跃，加权价格指数及总成交额在2月中旬爬升至阶段性高点 ， 随后逐步回落 ，6月以来重拾上升态势 ， 截至2022/9/2，加权价格指数收于124.76点。从项目所属行业类型来看，今年以来整体收益表现由高到低排序依次为：产业园区>仓储物流>生态环保>高速公路，对应回报分别为11.79%、10.77%、-2.49%、-4.40%。 风险提示：1）政策调整风险；2）试点项目运营不及预期；3）疫情反复影响项目经营；4）二级市场流动性不足；5）估值波动超预期；6）基金治理风险等。 第一部分：公募基础设施REITs半年报分析 2022年8月下旬，共12只REITs相继发布2022年半年度报告，本文将重点针对半年报披露的基金份额持有人信息以及上半年各REIT底层基础设施项目的经营业绩进行分析。 1.1持有人结构较上年末有所变化，流通份额集中度提升 持有人以机构投资者为主，前十大流通份额持有人比例均较2021年末上升 截至2022半年末，12只公募REITs的持有人均以机构投资者为主，其中中金普洛斯REIT、东吴苏园产业REIT、平安广州广河REIT的机构投资者占比相对较高，分别为95.76%、95.07%、94.49%；个人投资者方面，生态环保类REITs的个人投资者持有份额占比靠前，均在24%以上。纵向对比来看，多数产权类REITs的机构投资者持有比例较2021年末有所增加；特许经营权类REITs中，除中航首钢绿能REIT外，其余REITs个人投资者持有比例有所上升。 前十大流通份额持有人方面，产权类REITs前十大流通份额合计持有比例整体较高，其中产业园区类基本在30%以上，仓储物流类在50%以上。此外，与上年末相比，各REIT前十大流通份额持有人比例均有所上升，且首批9只公募REITs的上升幅度相对更大，主要源于首批上市REITs在今年6月中旬迎来了限售份额的解禁，同时解禁份额的持有人以专业机构投资者为主，且解禁后多数选择继续持有，一定程度带动了首批REITs流通份额集中度的提升。 图表1：公募基础设施REITs持有人结构（份额占比） 生态环保类REITs个人投资者流通份额占比较高 从流通份额的持有人情况来看，在经历了首次限售份额解禁后，首批公募REITs的个人投资者流通份额被稀释，占比较2021年末均有不同程度的下降。 整体来看，生态环保类REITs的流通份额中个人投资者占比较高，截至2022半年末的占比在40%以上；相比之下，中金普洛斯REIT、东吴苏园产业REIT的个人投资者占流通份额的比重较低，均不足10%。此外，第二批上市的华夏越秀高速REIT、建信中关村REIT的个人投资者流通份额占比分别小幅上升至47%、42%。 图表2：个人投资者的流通份额占比 1.2基础设施项目经营业绩在疫情影响下承压 为了将公募REITs上半年的经营业绩与招募说明书所披露的预测值进行对比，我们将招募书中的2022年预测值进行调整得到上半年的预期值，从而便于两项数据的对比分析，考虑到上半年疫情反复以及部分REITs的营收存在季节性特征，因此经调整后的上半年预期数据（2022H1E）仅供参考。 上半年国内疫情延宕反复，对底层基础设施项目产生了一定的不利影响，公募REITs的经营业绩出现较为明显的分化。整体来看，产权类REITs上半年的收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）相比招募书预测值的完成情况较好，同时受疫情冲击有限的生态环保类REITs，在季节性因素的带动下，上半年经营业绩也较为亮眼；其中建信中关村REIT、红土盐田港REIT、中航首钢绿能REIT表现更为突出，收入及EBITDA显著超出招募书预期。相比之下，高速公路类REITs上半年受疫情影响最为明显，前述两项指标均低于预期水平。 具体来看，产权类项目上半年实际收入较预期值的完成情况整体较优，其中东吴苏园产业REIT受疫情及租金减免安排的影响，上半年收入显著低于预期水平。EBITDA方面，半数REITs上半年EBITDA高于预期值，其中产业园区类、仓储物流类整体表现较好，生态环保类型下的中航首钢绿能REIT较预测值增加了28.97%，超预期情况突出 ，而受疫情影响最大的高速公路类EBITDA完成情况不及预期。 从公募REITs上半年可供分配金额较招募书预测值的完成情况来看，4只REITs产品可供分配金额的累计完成率超过50%，分别是建信中关村REIT、中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT，完成率分别达到62.39%、55.99%、55.61%、55.56%，可视作上半年整体表现好于招募书同期预期。而完成率最低的博时蛇口产园REIT，由于大部分租金减免协议暂未完成签署，故二季度应收未缴租金有所增加，若剔除应收账款变动导致的影响后，该REIT可供分配金额基本符合预期。（华夏中国交建REIT仅有二季度数据，不纳入上述对比分析的范围内） 图表3：公募REITs 2022年上半年经营业绩表现 第二部分：近期REITs审批发行有所提速 2022年7月以来，共有7只公募基础设施REITs获批通过 ，截至2022/9/2，其中已发行上市4只，分别为鹏华深圳能源REIT、红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT以及华夏北京保障房REIT，获批待发行3只，分别为国君东久新经济REIT、国君临港创新智造园REIT、华夏合肥高新产园REIT。 2.17月以来获批通过7只REITs，涉及清洁能源、保租房、产业园区类型 下半年以来，我国公募基础设施REITs的发行节奏明显加快，7-8月共计7只公募基础设施REITs获批通过，行业类型覆盖清洁能源、保障性租赁住房以及产业园区，其中鹏华深圳能源REIT、红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT以及华夏北京保障房REIT已发行上市，对应的发行规模分别为35.38亿元、13.00亿元、12.42亿元、12.55亿元。 图表4：新发REITs产品概况 2.2一级市场定价位于询价中值附近，网下投资者以机构自营及险资为主 从近期新发行上市的清洁能源类REIT、保障性租赁住房类REITs的询价区间与定价结果来看，各REIT产品最终发行定价均位于询价区间中值附近。 其中鹏华深圳能源REIT募集份额为6亿份，最终定价5.90；3只保租房REITs的询价区间及定价结果较为接近，红土深圳安居REIT募集份额为5亿份、最终定价2.48，中金厦门安居REIT募集份额5亿份、最终定价2.60，华夏北京保障房REIT募集份额5亿份、最终定价2.51。 对REITs获配机构明细进行分析，并从配售金额的角度统计各类网下投资者的配售比例，可以发现鹏华深圳能源REIT及3只保租房REITs的网下投资者均以机构自营投资账户及保险资金投资账户为主，私募基金、保险机构资管产品、集合信托计划的参与金额相对较少。 图表5：近期新发REITs询价区间与发行定价（元/份） 图表6：近期新发REITs网下投资者配售金额结构 2.3近期新发基础设施项目基本面分析 保障性租赁住房类项目备受关注，底层资产相对优质 为助力盘活存量资产，拓宽保障性租赁住房建设的权益型资金来源，促进房地产市场平稳健康发展，在2021年6月首批公募REITs上市后，保障性租赁住房也被纳入REITs试点行业范围，近一年来国家发改委与证监会不断推出相关政策意见，沪深交易所也发布了保障性租赁住房类项目所适用的规则指引，其中重点明确了原始权益人控股股东或者其关联方涉及商品住宅和商业地产开发情形的业务隔离，规定回收资金不得流入商品住宅或商业地产开发领域。目前，首批3单保障性租赁住房REITs相继发行上市，底层资产优势明显叠加近年来保租房政策力度不断加大，3单保租房REITs自推出后备受关注，在上市首日均触及30%的涨停限制。 图表7：保障性租赁住房类REITs相关政策时间线 保障性租赁住房类项目的重点分析要素和其他产权类项目（产业园区、仓储物流）类似，可以关注地段、租金、出租率、租户结构与租约期限分布。首批3只保租房REITs的底层资产分别位于经济发展水平较高的厦门、深圳及北京，且项目均处于核心居住地段，区位优势明显，同时上述三大城市均为人口净流入较多的区域，租赁需求相对旺盛。 租金方面，目前每个城市对于保租房的租金定价标准及比例各有不同，但整体上都不会高于同地段同品质市场租赁住房租金，从首批3只保租房REITs持有的项目来看，租金基本为市场租金的40%-60%；此外，保租房租金的涨幅也会受到一定限制，因此租金收入的弹性相比于产业园区与仓储物流类项目较低。出租率方面，3大底层项目均拥有较高的出租率水平，其中中金厦门安居REIT、红土深圳安居REIT旗下项目接近满租状态。租户结构方面，红土深圳安居REIT持有项目的租户以企业为主，收入来源较分散；中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT标的项目则以个人租户为主。租约期限分布方面，中金厦门安居REIT现有租约期限较短，主要分布在1-2年，其余两只REITs所持项目租约期限则以2-3年为主。 图表8：保障性租赁住房类REITs底层项目重点分析要素 首单清洁能源REIT为天然气发电项目 鹏华深圳能源REIT所持项目为位于粤港澳大湾区核心城市深圳市大鹏新区的深圳能源东部电厂(一期)，该项目包括天然气发电机组及不动产建筑，属于清洁能源发电类型，项目运营模式与此前已发行REITs的底层项目有所区别，具体来看，涵盖采购、