新能源和水电表现亮眼，季度盈利能力环比大幅提升

公司为火电龙头企业，正快速发展新能源。风电和光伏装机容量由2017年底的257万千瓦发展至2022H1的721万千瓦，增加了464万千瓦，装机占比达10.5%；风电和光伏年售电量由2017年底的52亿千瓦时发展至2022H1的70亿千瓦时，增加了18亿千瓦时，售电量占比达6.1%。 新能源和水电板块量价齐升，贡献主要利润，季度环比实现扭亏为盈。2022H1水电、风电、光伏发电量分别同比增长8.8%、7.5%、55.9%。2022H1市场化交易电量比例达85%，平均上网电价同比增加16.9%。2022H1风电和光伏利润总额为15.58亿元，水电利润总额为12.69亿元，分别增长30.7%、19.0%。公司自2021Q3开始连续亏损，2022Q2实现净利润18.1亿，相比2022Q1大幅增长22.2亿，季度盈利能力强势反弹，实现扭亏为盈。 “十四五”期间规划新增新能源装机30GW，新能源装机预计大幅提速。2021年和202H1新增新能源装机共计100万千瓦，若完成3000万千瓦的装机规划，2022H2-2025每年平均新增装机超800万千瓦。 ROE略有下降，经营性现金流表现较好。2022H1公司ROE为2.1%，同比下降0.16pct，主要是受到净利率下降的影响。2022H1经营性净现金流入128.56亿元，同比增长19.5%，主要因为增值税留底退税大幅增加。 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。火电业务盈利有望迎来反转，赛道迎来重估。 风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降；燃料成本大幅提升。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为39.4、57.2、68.8亿元，EPS为0.21、0.31、0.37元，当前股价对应PE为17.7、12.0、10.0x。华能国际、国电电力、龙源电力对应2022年PE估值分别为42.5、14.6、24.5x，三峡能源对应2022年PE估值为19.6x。因此给予公司2022年18-20倍PE，对应3.78-4.20元/股合理价值，较目前股价有2%~13%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司是大唐集团旗下的综合能源平台，是中国最大的独立发电公司之一。公司所属运营企业及在建项目遍及全国19个省区，经营产业以火电、水电、风电、光伏为主的发电业务，同时涉及煤炭、交通、循环经济、售电等领域，已从单一的火力发电企业成长为涉足多个领域、多种产业的综合能源上市公司。截至2021年底，公司资产总额约为币2960亿元，装机容量达到68.77GW。 公司是由中国大唐集团公司控股的中外合资企业。公司成立于1994年，1997年3月，公司发行的H股同时在香港和伦敦上市，2006年12月公司发行的A股在上海证券交易所上市，证券简称为“大唐发电”。公司是第一家在伦敦上市的中国企业、第一家在香港上市的中国电力企业，第一家同时在香港、伦敦、上海三地上市的中国企业。公司实控人为中国大唐集团，直接和间接持有公司53.09%股权。 图1：大唐发电股权结构图 公司为火电龙头企业，正快速发展新能源。公司火电机组是最占比最高的发电主体，但近年来新能源装机规模发展迅速。风电和光伏装机容量由2017年底的257万千瓦发展至2022H1的721万千瓦，增加了464万千瓦，装机占比达10.5%；风电和光伏年售电量由2017年底的52亿千瓦时发展至2022H1的70亿千瓦时，增加了18亿千瓦时，售电量占比达6.1%。 图2：2017-2022H1装机容量情况（单位：万千瓦） 图3：2017-2022H1售电量情况（亿千瓦时） 公司新能源转型进展较快，整体盈利能力有待提升。目前主要的火电龙头企业有华能国际、国电电力、大唐发电和华电国际，目前都在快速发展新能源发电业务。 截至2021年底，大唐发电、华能国际、国电电力新能源装机规模分别721、1696、897万千瓦，分别占总体装机规模的10%、14%、9%。华电国际参股31%华电新能源，权益新能源装机达844万千瓦。从毛利率、净利率和ROE水平来看，大唐发电整体水平居行业中游，2021年因火电燃料成本大幅上升，行业盈利能力普遍出现断崖式下降，大唐发电的净利率和ROE居于同行末尾，2022H1大唐发电盈利水平回升至行业中游。 图4：2021年底行业内公司装机规模对比（单位：万千瓦） 图5：行业内公司毛利率情况对比 图6：行业内公司净利率对比 图7：行业内公司ROE对比 新能源和水电板块量价齐升，贡献主要利润，季度环比实现扭亏为盈。2022H1因火电燃料成本仍持续高位运行，火电发电量同比降低，水电、风电、光伏发电量分别同比增长8.8%、7.5%、55.9%。2022H1市场化交易电量比例达85%，含税平均上网电价为0.458元/千瓦时，同比增加16.9%。2022H1公司火电利润总额为-20.11亿元，风电和光伏利润总额为15.58亿元，水电利润总额为12.69亿元，分别增长-247%、30.7%、19.0%，新能源和水电成为业绩主要支撑点。公司自2021Q3开始连续亏损，2021Q3、2021Q4、2022Q1分别净亏损16.2亿、92.8亿、4.1亿。 2022Q2实现净利润18.1亿，相比2022Q1大幅增长22.2亿，季度盈利能力强势反弹，实现扭亏为盈。 “十四五”期间规划新增新能源装机30GW，新能源装机预计大幅提速。2021年和202H1新增新能源装机共计100万千瓦，距离3000万千瓦有较大差距，若要完成3000万千瓦的装机规划，2022H2-2025每年平均新增装机超800万千瓦。 图8：2022H1各板块利润情况（单位：亿元） 图9：平均上网电价（单位：元/千瓦时，不含税） 图10：2021-2022年单季度归母净利对比（单位：亿元） 图11：公司单季度净利率VS煤价（单位：元/吨） 图12：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图13：公司归母净利润及增速（单位：亿元） ROE略有下降，经营性现金流表现较好。2022H1公司ROE为2.1%，同比下降0.16pct，主要是受到净利率下降的影响。2022H1经营性净现金流入128.56亿元，同比增长19.5%，主要因为增值税留底退税大幅增加；因增加固定资产投资，投资性现金净流出58.84亿元，同比增长43.1%。2022H1融资净现金流-55.28亿元，同比上升14.03%，主要原因是偿还债务金额略高于发债及新增借款所致。 图14：公司ROE及杜邦分析 图15：公司现金流情况（单位：亿元） 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2022年2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导。火电业务盈利有望迎来反转，赛道迎来重估。 盈利预测 假设前提： 火电：考虑到全国大部分地区煤电电价已较基准价顶格上浮20%，且公司2022H1全品类上网电价同比上升16.85%，因此保守假设2022-2024年电价同比增幅为20%、-2%、-2%。因煤炭价格有望回归正常区间，假设火电2022-2024年度电燃料成本同比增幅为3%、-2%、-2%，分别为0.318、0.312、0.305元/千瓦时。2022-2024年上网电量相对稳定，同比提升2%、1%、1%，为2160、2182、2204亿千瓦时。 表1：火电业务关键假设 风电： 公司“十四五”规划称，“十四五”期间规划新增新能源装机3000万千瓦，据此假设2022-2025年风电每年新增装机545万千瓦，因此2022-2024年风电装机为10530、15980、21431MW。因2022H1上半年度电上网电价同比增长16.85%，假设全年延续此趋势，同时随着电力市场化的推进，新能源上网电价小幅下跌，2022-2024电价同比为16%、-5%、-2%，2022-2024年风电售电单价为0.546、0.518、0.508元/千瓦时。 表2：风电业务关键假设 光伏： 公司“十四五”规划称，“十四五”期间规划新增新能源装机3000万千瓦，据此假设2022-2025年光伏每年新增装机205万千瓦，因此2022-2024年光伏装机为3959、6009、8058MW。因2022H1上半年度电上网电价同比增长16.85%，假设全年延续此趋势，同时随着电力市场化的推进，新能源上网电价小幅下跌，2022-2024电价同比为16%、-5%、-2%，2022-2024年光伏售电单价为0.691、0.657、0.643元/千瓦时。 表3：光伏业务关键假设 水电：考虑到2022H1来水偏丰，2022-2024年售电量同比变化15%、-2%、-2%，分别为398、390、382亿千瓦时，2022-2024年售电单价同比增长后逐年回落，为0.259、0.246、0.221元/千瓦时。 表4：水电业务关键假设 发电板块主要利润情况如下： 表5：发电板块业务利润情况（百万元） 综上所述，预计2022-2025年公司实现营业收入分别为119/127/135亿元，毛利率分别为15%/17%/19%。公司销售费用率、研发费用率、管理费用率较为稳定，假设与2021年费率相同。 未来三年业绩预测： 表6：未来三年业绩预测表（单位：百万元） 估值与投资建议 可比公司的选择：公司为传统火电转型新能源业务的大型发电企业，且为电力集团央企背景，因此我们选择同样是火电转型新能源的央企华能国际、国电电力、龙源电力作为对比，同时考虑到公司“十四五”期间新能源装机规划较高，因此选取新能源龙头三峡能源进行对比。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为119、127、135亿元，2022-2024年同比增长16%、7%、6%；归母净利润分别为39.4、57.2、68.8亿元，2023-2024年同比增长45%、20%；EPS为0.21、0.31、0.37元，当前股价对应PE为17.7、12.0、10.0x。华能国际、国电电力、龙源电力对应2022年PE估值分别为42.5、14.6、24.5X，三峡能源对应2022年PE估值为19.6x。因此给予公司2022年18-20倍PE，对应3.78-4.20元/股合理价值，较目前股价有2%~13%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 表7：可比公司估值表 估值的风险 我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值在3.78-4.20元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年的业务成本和业务收入加入了很多个人的判断： 1、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年PE水平作为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正。 2、考虑到公司新能源装机规划目标较大，同时公司为央企背景，因此假设规划可以得到100%执行，但新能源建设具有一定不确定性，如光伏组件价格持续高位、风电资源竞争激烈等，公司新能源装机规模增速可能不及预期。 3、随着电力市场化交易的不断推进，新能源电力的不稳定性导致在电力市场化交易中相较传统能源具备一定劣势，因此存在电价大幅下跌的风险。同时市场上也在推进新能源配储能的进程，一定程度上将给新能源的建设成本增加压力，也有可能造成新能源装机进展不及预期。 4、煤炭价格持续高位，发改委2022年2月发布《