1H22核心业务强势，新厂投产完善CDMO扩张版图

丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2022年9月6日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 76.2 +56% 49.3 45.3-128.6 81,208 近3月日均成交额（百万港元）88 注：截至2022年9月5日收盘价 市场预期区间 HK$49.3 HK$68.0 HK$76.2 HK$135.0 49.3 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）82.5 潜在升幅/降幅+30% 目前股价（人民币）63.6 52周股价区间（人民币）62.5-151.3 总市值（百万人民币）71,719 近3月日均成交额（百万人民币）613 注：截至2022年9月5日收盘价 市场预期区间 HK$62.1 HK$63.6HK$82.5 62. HK$171.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/30075.CH） 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1H22核心业务强势，新厂投产完善CDMO扩张版图 1H22收入和经调整净利润增长41%/25%，均位于此前预告区间的中高端。毛利率下滑1.4pcts，但2Q已有环比复苏态势。绍兴工厂一期将于本月全部投产，未来将助力公司承接快速增长的CDMO业务需求和规模巨大的商业化订单。维持“买入”评级，但考虑到先期投入或短期影响业绩，下调A股/H股目标价至82.5元人民币/76.2港元。 1H22收入超指引：收入同比增长41%至46亿人民币，超过公司对全年收入增速指引的30-40%，经调整non-IFRS归母净利增长25%至3.6亿。整体毛利率为34.8%，与我们的预期一致；2Q22毛利率环比提升3.4pcts至36.4%，我们认为随着新兴业务订单量提升、个别非经常性项目的影响结束，2H22毛利率或将继续环比改善。管理层重申未来1-2年20-30%/30-40%的收入/净利润增速预期，海外产能2-3年内能实现盈亏平衡。1H22业绩分板块看： ▪核心业务维持高增长：实验室服务和小分子CDMO板块收入分别增长41%和42%；毛利率分别+1.7pcts/-3.5pcts。其中，实验室服务的生物科学业务贡献48%，相比去年全年的46.6%进一步提升，受益于化学业务的持续导流。该板块截至6月底的员工总数同比增长39%，增速低于收入增速，人效进一步提升。小分子CDMO继续和早期服务产生强大的协同效应，1H22小分子CDMO的收入中约76%来自实验室服务的现有客户；截至6月底，管线中共有714个分子，包括32个临床III期/工艺验证/商业化阶段项目。 ▪新兴业务短期有波动，但未来潜力巨大：临床CRO收入增长38%；毛利率下降9.0pcts，主因公司在人员方面的超前投入和国内疫情影响，但人效仍有同比提升。大分子和CGT收入增长33%；公司继续打造端到端的CGT服务平台，目前针对基因治疗的服务已涵盖质粒/原液生产、成品工艺开发及生产和临床用药的GMP生产。 绍兴一期本月全部投产，产能大幅扩大：绍兴工厂一期第二批400立方米产能将于9月投产。届时公司总产能将增至800立方米，公司预计：1）正式投产后，整体产能可支撑未来2-3年30-40%的收入增长；2）一期产能利用率到年底可达15-20%，明年将提升至30-50%，目前订单需求较为充沛，利用率爬坡更多取决于公司团队和交付能力的建设。二期产能预计将在2024底或2025年初投产。 维持“买入”评级：考虑到CDMO产能等先期投入对利润率有短期压力，我们下调2022-24E经调整净利润预测2-4%至18.9亿/25.1亿/34.0亿，对应34.1%的2022-24ECAGR。我们维持“买入”评级，下调A股/H股的目标2023EPE至40x/32x，低于各自过去两年平均水平1个标准差，对应82.5元人民币/76.2港币的目标价。 投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,134 7,444 10,209 13,245 17,135 同比增速（%） 36.6% 45.0% 37.1% 29.7% 29.4% 经调整归母净利润 1,064 1,462 1,887 2,509 3,396 同比增速（%） 93.8% 37.4% 29.1% 32.9% 35.4% PE（X） 28.9 20.4 24.5 20.6 15.2 ROE（%） 14.1% 17.5% 16.4% 18.9% 21.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-康龙化成(3759.HK) 利润表现金流量表 （百万人民币）202020212022E2023E2024E（百万人民币）202020212022E2023E2024E营业收入 5,134 7,444 10,209 13,245 17,135 除税前利润 1,319 1,911 2,044 2,858 3,873 营业成本 -3,217 -4,772 -6,599 -8,517 -10,922 物业、厂房及设备折旧 349 451 654 810 925 毛利润 1,916 2,672 3,610 4,728 6,213 使用权资产折旧 78 101 113 95 81 存货增加/（减少） -120 -62 -77 -65 -117 销售费用 -93 -156 -224 -277 -341 贸易及其他应收款增加 -104 -234 -732 -253 -1,020 管理费用 -685 -908 -1,378 -1,748 -2,211 贸易及其他应付款项增加 278 268 106 155 187 研发费用 -105 -152 -188 -230 -281 其他 -151 -378 -394 -515 -715 营业利润 1,033 1,456 1,820 2,472 3,380 经营现金流 1,649 2,058 1,715 3,086 3,214 财务费用 -24 -83 -100 -100 -50 购买物业、厂房及设备 -1,308 -2,083 -1,987 -1,787 -1,587 其他收入和收益 493 490 561 596 685 收购 -1,083 -1,157 0 0 0 其他费用 -144 -14 -204 -66 -86 其他 -399 -1,262 0 0 0 资产减值损失 -15 -10 -14 -18 -24 投资现金流 -2,790 -4,501 -1,987 -1,787 -1,587 分占联营公司亏损 -25 72 -20 -26 -33 税前净利润 1,319 1,911 2,044 2,858 3,873 计息负债变动 -47 687 2 2 2 所得税 -172 -291 -347 -429 -581 股权募资 6 -80 0 0 0 其他 -239 3,054 0 0 0 税后利润 1,147 1,620 1,697 2,430 3,292 融资现金流 -280 3,661 2 2 2 少数股东损益 -25 -41 -42 -49 -66 归母净利润 1,172 1,661 1,739 2,478 3,358 现金净流量 -1,421 1,218 -270 1,301 1,629 经调整Non-IFRS归母净利 1,064 1,462 1,887 2,509 3,396 资产负债表主要财务比率 （百万人民币）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E货币资金 2,935 3,527 3,256 4,557 6,186 每股指标（人民币元） 应收款项 1,077 1,229 1,961 2,214 3,234 每股收益 1.5 2.1 1.9 2.1 2.8 存货 129 182 258 324 441 每股净资产 11.2 12.6 11.8 11.9 14.7 其它流动资产 1,400 3,706 4,295 4,938 5,748 每股营收 6.5 9.4 10.3 11.1 14.4 流动资产合计 5,540 8,644 9,771 12,033 15,609 每股经营现金流 2.1 2.6 1.7 2.6 2.7 固定资产 3,841 5,578 6,911 7,887 8,549 估值（倍） 使用权资产 7 17 18 18 18 P/E 28.9 20.4 22.8 20.5 15.2 商誉 1,166 2,096 2,096 2,096 2,096 P/B 3.8 3.4 3.6 3.6 2.9 其他非流动资产 1,354 2,054 1,940 1,838 1,744 P/S 6.6 4.6 4.2 3.9 3.0 非流动资产合计 6,368 9,746 10,964 11,839 12,408 资产总计 11,909 18,389 20,735 23,872 28,016 盈利能力比率（%）毛利率 37.3% 35.9% 35.4% 35.7% 36.3% 短期借款 386 482 484 485 486 归母净利率 22.8% 22.3% 17.0% 18.7% 19.6% 应付账款 191 316 422 577 764 净资产收益率 14.1% 17.5% 16.4% 18.9% 21.0% 其他应付账款 819 1,328 1,803 2,285 2,876 总资产收益率 10.5% 10.7% 8.8% 10.9% 12.7% 其它流动负债 585 856 899 944 991 流动负债合计 1,982 2,982 3,608 4,290 5,116 盈利增长（%）营业收入增长率 36.6% 45.0% 37.1% 29.7% 29.4% 长期借款 395 956 957 958 958 营业利润增长率 54.4% 40.9% 25.0% 35.8% 36.7% 其它长期负债 598 4,156 4,179 4,203 4,228 归母净利润增长率 114.3% 41.7% 4.7% 42.5% 35.5% 非流动负债合计 993 5,112 5,136 5,160 5,186 Non-IFRS归母净利增长率 93.8% 37.4% 29.1% 32.9% 35.4% 负债总计 2,975 8,094 8,743 9,451 10,303 偿债能力指标 股本 749 794 794 794 794 计息负债/权益 8.8% 14.2% 12.1% 10.1% 8.2% 储备 8,121 9,335 11,074 13,552 16,910 流动比率 279.6% 289.9% 270.8% 280.5% 305.1% 母公司拥有人应占权益 8,870 10,129 11,868 14,346 17,704 现金比率 148.1% 118.3% 90.3% 106.2% 120.9% 少数股东权益 63 166 124 75 9 经营效率指标 负债和所有者权益合计 11,909 18,389 20,735 23,872 28,016 应收帐款周转天数 68.7 56.5 57.0 57.5 58.0 应付帐款周转天数 17.6 19.4 20.4