客单值提升明显，大家居战略稳步推进

核心观点 客单值提升明显，大家居战略稳步推进 事件：公司公告2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入47.81亿元，同比增长 11.19%，实现归母净利润4.12亿元，同比下降7.64%；单二季度公司实现营收27.82亿元，同 比增长9.56%，实现归母净利润2.97亿元，同比下降9.35% 二季度零售渠道增长稳健，大宗渠道收入承压。分渠道，2022年上半年公司经销/ 大宗/直营渠道分别实现收入38.76/6.94/1.35亿元，同比增速为15%/-5%/-9%，此外，公司整装渠道2022年上半年收入约3.61亿元，同比增长167%，持续快速放量。分产品，2022年上半年公司衣柜及配套品/橱柜/木门分别实现收入39.16/5.39/ 1.83亿元，同比增长13%/-4%/7%，整装渠道快速放量驱动衣柜收入保持稳健增长；橱柜与木门业务增速放缓，推测主要源于大宗渠道拖累。二季度公司营收同比增长9.56%，其中经销/直营/大宗渠道收入同比增长10.2%/1.4%/-1.5%，零售渠道增长稳健，大宗渠道受客户结构调整影响持续承压。 原材料价格同比上涨导致盈利承压，后续有望逐步修复。2022年二季度公司实现毛 利率32.43%，同比下降4.74pct，盈利承压推测主要源于上游板材、五金配件等原材料价格同比上涨，以及毛利率较低的配套家具家品占整体收入比例的提升等因素影响。二季度公司期间费用率为19.79%，同比下降约0.6pct。公司单二季度实现归母净利率10.69%，同比下降2.23pct，预期随上游原材料价格维稳回落，叠加终端产品结构优化升级，公司盈利能力有望逐步修复。 “多品牌、全品类、全渠道”大家居战略持续推进，助推客单值提升。公司围绕全 盈利预测与投资建议 屋定制需求持续推进大家居战略布局，以覆盖全价格段的品牌矩阵为载体扩容品类矩阵，持续提升客单值。其中，索菲亚品牌定位中高端市场，整家套餐推动品类融合加速，上半年实现工厂端平均客单价17494元，同比增长29%；司米品牌定位高精人群，上半年橱柜与全屋定制产品工厂端平均客单价分别达13950/34351元；米兰纳定位大众市场，上半年工厂端平均客单价12351元。未来随各品牌全品类产品扩充升级、渠道拓展深化，公司客单值有望持续稳步提升，带动份额进一步上行。 下调大宗业务收入增速及毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为12.91/15.84/18.48亿元（此前预测2022-2024年分别为13.73/16.84/19.66亿元）。结合可比公司给予2022年16倍市盈率估值，对应目标价22.64元，维持“买入”评级。 风险提示 公司研究|中报点评索菲亚002572.SZ 买入（维持） 股价（2022年09月06日）17.63元目标价格22.64元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价28.39/15.55元总股本/流通A股（万股）91,237/63,878A股市值（百万元）16,085国家/地区中国 报告发布日期2022年09月07日 1周1月3月12月绝对表现3.164.07-19.57-7.55相对表现6.99.02-8.2519.06沪深300-3.74-4.95-11.32-26.61 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险 全渠道、多品牌、全品类战略持续推进，盈利改善可期 公司主要财务信息 柜类定制专家，渠道变革、产品升级重塑成长驱动力 2022-04-13 2021-06-29 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8,35310,40712,11714,05715,973 同比增长(%)8.7%24.6%16.4%16.0%13.6% 营业利润(百万元)1,5254471,6692,0452,362 同比增长(%)13.1%-70.7%273.5%22.5%15.5% 归属母公司净利润(百万元)1,1921231,2911,5841,848 同比增长(%)10.7%-89.7%953.2%22.7%16.6% 每股收益（元）1.310.131.411.742.03 毛利率(%)36.6%33.2%34.3%34.9%35.0%净利率(%)14.3%1.2%10.7%11.3%11.6% 净资产收益率(%)20.6%2.1%20.4%20.3%19.4% 市盈率 13.5 131.2 12.5 10.2 8.7 市净率 2.6 2.9 2.3 1.9 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合上游精装房市场景气度、公司大宗业务客户结构调整情况，下调大宗业务收入增速假设，并考虑原材料价格走势下调毛利率假设，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为12.91/15.84/18.48亿元（此前预测2022-2024年分别为13.73/16.84/19.66亿元），对应的EPS分别1.41/1.74/2.03元。可比公司2022年调整后平均市盈率为16倍，公司作为柜类定制行业龙头企业，在经历经销商渠道变革后，未来有望依托多元渠道运营、产品结构持续升级打开零售成长空间，整装等新兴渠道放量可期，结合可比公司我们给予公司2022年16倍市盈率估值，对应 目标价22.64元，维持“买入”评级。 表1：可比公司2022年调整后平均市盈率为16倍 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 一致预期净利润增速 2022年9月6日 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 欧派家居 603833.SH 128.46 3.74 4.38 3.43 4.38 4.95 5.87 6.92 34.35 29.34 37.46 29.36 25.93 21.90 18.57 13.2% 18.4% 17.9% 志邦家居 603801.SH 22.43 1.71 1.48 1.77 1.62 1.88 2.25 2.67 13.15 15.21 12.67 13.86 11.96 9.98 8.41 15.7% 19.9% 18.6% 尚品宅配 300616.SZ 21.96 2.40 2.66 0.51 0.45 0.91 1.42 1.84 9.15 8.26 43.03 48.64 24.11 15.48 11.92 101.9% 55.7% 30.0% 好莱克 603898.SH 11.01 1.19 1.18 0.89 0.21 1.37 1.22 1.43 9.22 9.35 12.41 52.48 8.01 9.05 7.70 555.2% -11.5% 17.6% 金牌厨柜 603180.SH 25.76 3.11 3.61 2.83 2.19 2.63 3.22 3.87 8.27 7.14 9.09 11.77 9.80 8.01 6.66 20.0% 22.3% 20.3% 顾家家居 603816.SH 45.73 2.30 1.93 1.34 2.63 2.46 2.99 3.60 19.89 23.70 34.21 17.37 18.55 15.31 12.69 21.7% 21.1% 20.7% 最大值 34.35 29.34 43.03 52.48 25.93 21.90 18.57 555.2% 55.7% 30.0% 最小值 8.27 7.14 9.09 11.77 8.01 8.01 6.66 13.2% -11.5% 17.6% 平均数 15.67 15.50 24.81 28.91 16.39 13.29 10.99 121.3% 21.0% 20.8% 调整后平均 12.85 14.13 24.19 27.31 16.11 12.46 10.18 39.8% 20.4% 19.4% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,557 2,710 4,179 5,790 7,844 营业收入 8,353 10,407 12,117 14,057 15,973 应收票据、账款及款项融资 1,784 1,180 1,374 1,594 1,811 营业成本 5,299 6,951 7,961 9,157 10,383 预付账款 54 92 107 124 141 营业税金及附加 69 94 110 127 145 存货 493 741 849 976 1,107 营业费用 766 1,009 1,114 1,292 1,468 其他 1,134 820 836 854 872 管理费用及研发费用 818 1,020 1,187 1,378 1,565 流动资产合计 6,022 5,543 7,344 9,338 11,775 财务费用 35 68 125 122 114 长期股权投资 40 61 61 61 61 资产、信用减值损失 33 927 26 12 12 固定资产 3,101 3,162 3,768 3,961 4,683 公允价值变动收益 91 9 5 5 5 在建工程 215 592 455 625 0 投资净收益 66 59 45 45 45 无形资产 557 1,757 1,695 1,632 1,569 其他 36 42 25 25 25 其他 934 1,312 1,117 1,089 1,089 营业利润 1,525 447 1,669 2,045 2,362 非流动资产合计 4,846 6,884 7,096 7,369 7,403 营业外收入 0 2 2 2 2 资产总计 10,868 12,428 14,440 16,707 19,178 营业外支出 4 3 3 3 3 短期借款 980 1,302 1,302 1,302 1,302 利润总额 1,521 446 1,668 2,044 2,361 应付票据及应付账款 1,315 1,558 1,785 2,053 2,327 所得税 297 292 334 409 472 其他 1,741 2,433 2,594 2,778 2,959 净利润 1,224 154 1,334 1,635 1,889 流动负债合计 4,036 5,293 5,681 6,133 6,589 少数股东损益 32 31 43 51 41 长期借款 96 1,017 1,210 1,389 1,516 归属于母公司净利润 1,192 123 1,291 1,584 1,848 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.31 0.13 1.41 1.74 2.03 其他 113 181 181 181 181 非流动负债合计 210 1,198 1,391 1,571 1,697 主要财务比率 负债合计 4,246 6,491 7,072 7,70