国债月报：关注2月债市的博弈机会

行业 国债月报 日期 2023年2月3日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融团队 关注2月债市的博弈机会 20230131【建信宏观深度追踪】 2023年第2期：1月国内景气强势回暖——1月官方PMI数据点评 20230117【专题报告】实体经济跟踪系列专题二：22年经济增长回顾及短期展望 20230112【建信宏观深度追踪】 2023年第1期：终端需求有所好转，核心CPI与PPI触底回升— —2022年通胀数据解读及展望 近期研究报告 观点摘要 12月经济数据展现较强韧性、1月景气大幅回升，显示当前正处于经济触底并快速修复阶段，且政策护航下改善趋势有望在年初延续，经济基本面改善对债市形成主要利空，但考虑1月以来市场已经对经济改善充分预期并引发债市调整，若后期经济基本面改善未能超预期，则经济修复的利空冲击或较前期减弱。 另外节后货币环境仍有望延续宽松，一是海外通胀回落、加息节奏放缓，外围环境对国内货币政策的压制进一步转弱，且目前全球景气仍偏弱，出口仍有较大风险，二是虽然1月国内经济较去年12月明显好转，但目前仍处于底部修复阶段，货币政策收紧的必要性不高，且叠加政策层要求政策尽早发力推动经济在年初回升来看，一季度货币政策或仍有操作空间且早落地的可能性较大。 整体看，1月债市调整或已对经济改善因素充分消化，后期基本面修复的利空可能边际走弱，且市场目前可能对国内货币政策预期偏谨慎，提供了一定博弈空间。因此我们对2月债市不悲观，因基本面利空已在预期之内，而货币环境有望维持超预期宽松，债市下跌的空间或有限，而转暖的弹性较大。 套利策略建议关注： 期现策略：（1）IRR策略空间不大。（2）做窄十债基差空间有限。 跨期策略：关注做多跨期价差策略。跨品种策略：关注多五年空十年策略。 目录 目录.-3- 一、1月行情回顾.....................................................................................................-4- （一）国债期货行情回顾......................................................................................-4- （二）现券行情回顾..............................................................................................-5- （二）资金面回顾..................................................................................................-6- 二、基本面分析........................................................................................................-7- （一）12月疫情对经济的影响弱于预期..........................................................-7- （二）1月国内经济明显回补修复....................................................................-9- （三）稳增长政策信号再度加码，2月国内经济有望进一步修复..............-10- （四）但市场预期的信贷开门红有可能被房贷拖累.....................................-11- 三、下月行情展望..................................................................................................-11- （一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................-11- （二）套利策略展望............................................................................................-12- 一、1月行情回顾 （一）国债期货行情回顾 表1：国债期货1月交易数据汇总（至1月31日） 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨 月涨跌幅 月日均成持仓量仓差 价 价 价 价 跌 （%） 交量 T2303 100.205 100.545 99.630 100.185 -0.035 -0.03 59,266 153,344 3,315 T2306 99.345 99.865 98.820 99.310 -0.310 -0.31 7,384 29,521 17,149 T2309 98.720 99.270 98.255 98.690 -0.345 -0.35 508 1,793 1,254 合计 67,158 184,658 21,718 TF2303 100.960 101.215 100.580 100.955 -0.010 -0.01 46,715 93,661 5,406 TF2306 100.385 100.735 100.020 100.360 -0.145 -0.14 2,439 12,477 7,841 TF2309 99.970 100.320 99.630 99.960 -0.190 -0.19 421 1,323 712 合计 49,575 107,461 13,959 TS2303 100.905 100.985 100.730 100.890 0.020 0.02 37,766 41,397 626 TS2306 100.630 100.760 100.430 100.615 -0.015 -0.01 879 6,534 3,790 TS2309 100.380 100.530 100.205 100.355 -0.050 -0.05 272 960 448 合计 38,917 48,891 4,864 数据来源：Wind，建信期货研究中心 国债期货主力合约走势（至1月31日） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 春节前股市走强压制债市，节后A股回落叠加资金宽松推动债市再度回暖。元旦至春节前资本市场主要演绎股强债弱的riskon逻辑，一方面经济边际改善的强预期下A股单边上扬对债市起到较大压制，叠加春节前降息预期落空及12月经济数据好于预期的利空冲击，春节前债市持续下跌。春节后债市显著回暖，主要支撑来自于A股冲高回落、资金面重回宽松、以及期货贴水的明显修复。1月国债期货先跌后涨，至月末整体窄幅波动。 截至1月31日收盘，十年国债期货主力合约T2303收报100.205元，月跌幅0.03%；五年国债期货主力合约TF2303收报100.960元，月跌幅0.01%；两年期国债期货主力合约TS2303收价报100.905元，月涨幅0.02%。 （二）现券行情回顾 1月国内利率债现券收益率全面回升，中长端上行幅度更大、曲线走陡。1月国内债市整体偏弱，现券收益率全面上行，经济改善预期明显升温导致中长端上行幅度更大。至1月31日，十年国债收益率报2.9005%，较上月末上行5.69bp，十年国开债收益率报3.0454%，较上月末上行4.66bp。 通胀放缓，美债收益率持续下行。1月美债收益率整体明显下行，下行斜率较大的阶段在于上半月，主要受到美国非农就业走弱和CPI持续放缓的推动，下半月在对四季度经济数据和美联储2月议息会议的博弈下，再度陷入震荡。至1月31日，十年美债收益率报3.52%，较上月末下行36bp，两年美债收益率报4.21%，较上月末下行20bp。 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国开债到期收益率期限结构变动（中证）美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 1月MLF加量平价续作，春节降息预期落空。本月有7000亿元MLF到期，央行续作了7790亿元小幅加量，操作利率与上月持平为2.75%，实现长期资金净投放790亿元，挂钩MLF的LPR持平上月。春节来临央行加大逆回购投放量对冲资金面压力，MLF、逆回购、LPR操作利率均未变动，市场降息预期落空。 央行积极呵护下春节前后资金面保持相对宽松。春节因素影响下，1月资金利率较前期较低水平震荡回升，同业存单发行利率也有所回升，但在央行积极呵护跨节流动性的支撑下，资金面压力不算太大，春节后便恢复到宽松状态。 公开市场投放与到期情况（月度）近一年MLF到期情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 短端资金变化情况（至1月31日） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变化情况（至1月31日） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、基本面分析 22年12月经济数据表现好于市场预期，显示国内疫情高峰的冲击有限、国内经济韧性较强。而当前国内基本面又呈现出明显的边际改善，且回升趋势有望延续，其原因一是12月核心CPI已经出现企稳回升，或显示终端需求已触底，二是1月PMI强势回暖，随着春节后返工复工、疫情影响减弱后需求继续释放，国内景气回升趋势有望延续，三是春节后稳增长政策信号再度加码释放，随着政策密集部署落地，经济预期有望进一步走强。考虑2月处于经济数据空窗期期间难以对经济修复证伪，那么积极政策信号和经济回暖预期可能进一步推升市场看空情绪，但博弈空间也依然存在，一是地产需求仍弱可能拖累信贷开门红表现，二是货币宽松可能强于预期。 （一）12月疫情对经济的影响弱于预期 12月数据好于预期，国内经济呈现较强韧性。根据1月公布的22年12月经济数据，出口、工业生产、消费和投资均好于市场预期，通胀增速略低于预期但核心通胀出现企稳回升迹象，显示12月国内经济顶住了疫情高峰带来的压力，三驾马车降幅低于预期，实体经济呈现较强韧性。值得注意的是，疫情政策优化后服务需求开始出现转暖迹象，并推动核心CPI自21年10月以来首次回升，后期继续跟踪需求改善的持续性。 近三月重要经济指标对比 数据来源：Wind，建信期货研究发展部（增速均为当月同比） 地产需求仍在筑底阶段，短期可能继续制约整体需求的反弹空间。12月当月，制造业、基建（不含电力）和地产投资全面改善，分别较上月回升1.2、3.7和 7.68个百分点。其中房地产底部初步出现，主要来自于竣工端的支撑。但从前瞻指标来看，12月地产的改善仍然偏弱，其中商品房销售当月同比仅较上月回升 1.73个百分点录得-31.53%，土地购置面积当月同比较上月回升6.83个百分点录得-51.65%，均仍处于历史底部，叠加12月居民中长贷继续走低，仅同比跌幅较上月收窄来看，目前地产端销售需求可能还未得到激发释放，当前政策力度下地产投资可能仍然将呈现缓步修复，强劲反弹或仍需政策的进一步加码。 地产购地和销售改善偏弱 数据来源：Wind，建信期货研究发展部（增速均为当