国债月报：4月债市或迎来破局

行业 国债月报 日期 2024年4月1日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融团队 4月债市或迎来破局 20240118【宏观点评】动能偏弱，债市利好未出尽——12月经济数据点评 20240125【市场点评】债市利好部分落地，仍有期待空间 20240202【专题报告】国债期货跨期价差分析框架与2403移仓展望 20240301【宏观点评】2月PMI季节性回落，国内需求和预期持稳——2月PMI数据点评 20240305【宏观点评】寻找政府工作报告中的重要线索 近期研究报告 观点摘要 展望4月，目前经济数据有所改善，一季度数据可能不弱，但供好于需格局下基本面改善大超预期风险应不大，此外目前地产延续磨底，信用扩张仍然不佳，资产荒逻辑短期难改，债市转向概率不高。短期来看，市场博弈重点或仍在供需和资金面，供给方面存在政府债发行高峰压力，但不一定在4月落地，可能使得市场保持谨慎情绪，需求方面受存款利率下调、宽信用进程偏慢的影响，机构配置需求应仍然不弱，资金面关注政府债即将放量背景下，4月政治局会议做出进一步部署货币政策落地的可能。 整体来看，在供给短期可能难放量、需求仍强、资金面有望进一步宽松的支撑下，4月债市调整风险应有限，其中上半月可能观望经济数据和供给情况，债市或维持震荡，若经济数据落地未超预期、供给压力不大，则下半月长端可能在宽松预期和资产荒的推动之下下行破局，而考虑防空转、稳外汇、供给压力的因素，资金面可能较难实现真正的宽松，曲线或延续牛平。 套利策略建议关注：期现策略： （1）IRR策略：仅五年品种有正套机会。 （2）基差策略：关注做多基差策略。跨期策略：不建议参与。 跨品种策略：曲线可能延续平坦，两年国债期货升水较高、做空划算。 目录 目录.-3- 一、3月行情回顾.....................................................................................................-4- （一）国内债市行情回顾......................................................................................-4- （二）海外市场行情回顾......................................................................................-5- （二）资金面回顾..................................................................................................-6- 二、债市环境分析....................................................................................................-8- （一）基本面情况：............................................................................................-8- 1、前两月国内经济大幅改善，3月经济修复或继续好于预期............-8- 2、信用扩张仍弱偏弱................................................................................-9- （二）政策面：关注降准支持政府债发行的可能..........................................-10- （三）资金面：4月资金面...............................................................................-11- 三、下月行情展望..................................................................................................-13- （一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................-13- （二）套利策略展望............................................................................................-13- 一、3月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 十年国债期货主力合约和现券YTM走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3月国债期货主力合约基差先收窄后走阔 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 表1：国债期货3月交易数据汇总（至3月29日） 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨 月涨跌幅 月日均成持仓量仓差 价 价 价 价 跌 （%） 交量 TL2406 106.610 108.090 104.500 106.360 -0.790 -0.74 47,472 60,586 9,371 TL2409 106.560 108.030 104.530 106.400 -0.910 -0.85 6,176 12,211 7,234 TL2412 106.430 106.910 104.530 106.280 -0.270 -0.25 362 1,438 #N/A 合计 54,010 74,235 16,605 T2406 104.110 104.440 103.535 104.060 0.025 0.02 80,556 183,561 14,862 T2409 104.080 104.440 103.515 104.025 -0.060 -0.06 6,889 15,623 8,366 T2412 103.975 104.115 103.500 103.915 -0.075 -0.07 214 807 #N/A 合计 87,659 199,991 23,228 TF2406 103.205 103.300 102.665 103.160 0.065 0.06 57,748 130,341 23,395 TF2409 103.155 103.290 102.700 103.135 -0.005 0.00 2,600 8,573 3,636 TF2412 103.085 103.085 102.680 103.055 0.135 0.13 151 469 #N/A 合计 60,499 139,383 27,031 TS2406 101.668 101.668 101.364 101.646 0.088 0.09 33,520 67,253 8,910 TS2409 101.678 101.678 101.420 101.658 0.026 0.03 1,814 3,268 1,707 TS2412 101.658 101.658 101.338 101.638 0.166 0.16 219 429 #N/A 合计 35,553 70,950 10,617 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3月国债期货高位震荡，超长端小幅回调，其余期限持稳。月初两会设定的经济目标未超预期，加上央行行长继续释放宽松信号，国债期货进一步冲高，不过受特别国债供给忧虑抬升以及央行调研农商行参与债券投资消息的冲击，止盈情绪有所升温，中长端国债期货触及年内高点后有所回调。中下旬以来，虽然经济数据好于预期，但地产数据仍然偏弱，以及央行官员再提降准提振市场宽松预期，国债期货震荡回暖，其中中长端窄幅震荡，2年品种持续上涨。 短端收益率明显下行，曲线走陡。3月短端表现更好、下行幅度更大，30Y与其余期限利差持续走阔。 3月期货表现滞后于现券，30年期货最弱。3月债市先抑后扬，国债期货基差先收窄后走阔，显示上半月债市走弱时现券更弱，下半月债市回暖时现券更强，期货反而呈现出滞后性。从期货隐含收益率和CTD收益率利差来看，3月29日，TL/T/TF/TS2406的期货隐含收益率-CTD收益率利差分别为1.43bp、0.55bp、 -0.99bp、-1.21bp，30年期货主力贴水程度最深。 （二）海外市场行情回顾 美国通胀数据超预期无扰美联储放鸽，美债收益率多数小幅回落。美国通胀数据再超预期，但美联储表示将尽快放慢缩表，释放鸽派信号，6月降息概率明 显提高。 美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）资金面回顾 3月政策利率持平不变，公开市场整体净回笼。今年地方债发行速度偏慢，政府债发行对资金面影响有限，3月资金面整体维持宽松，央行通过缩量续作MLF和逆回购来回收流动性，OMO、MLF、LPR继续维持不变。 长短端资金利率维持平稳。3月银行间资金平稳，DR007波动区间在1.8%~2%，在1.8%的7天逆回购政策利率上方运行，与衡量全市场情况的R007的利差基本持平历年同期均值，没有明显的分层问题。长端的国股同业存单收益率在2.25%附近窄幅波动。 公开市场投放与到期情况（月度）近一年MLF到期情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 短端资金变化情况（至3月29日，下同） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 流动性分层情况（至3月29日，下同） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变化情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、前两月国内经济大幅改善，3月经济修复或继续好于预期 今年前两月经济数据表现好于预期。生产端方面，工业生产较去年末进一步加快。需求端方面，前两月出口由去年末的负增转为正增，录得7.1%远超市场预期，消费较去年末小幅回落但一定程度受到基数抬升的影响、好于预期，投资同比增速较去年末加快，其中制造业大幅走高首次超过广义基建，地产跌幅继续收窄。价格方面，核心CPI和服务CPI大幅回升，居民终端需求进一步修复。 前两月工业生产增速进一步加快海外需求持续改善 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 社零消费温和修复制造业投资大幅反弹推整体投资增速走高 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3月前瞻指标PMI重回扩张区间，回升幅度超出季节性好于预期。制造业方面，供需两端双双改善，新订单指数回升幅度更大且读数高于生产，显示需求端修复更快，前期的生产过剩状态有所改善。其中3月新出口订单大幅回升，出口相关的纺织、计算机、汽车等行业维持高景气，外需维持强韧性也对整体需求起到一定支撑。价格方面，原材料和出厂价格一升一落，反映终端需求仍较一般， 制造企业利润空间仍受压缩。企业经营方面