运开时泰，危化品跨境物流景气向上

二十年深耕跨境化工物流，货代起家，整合兼并，迈向跨境危化品综合物流服务商。公司成立于2002年，深耕宁波危化品出口货代，通过“内生发展+外延收购”的发展模式，扩张业务版图，战略卡位跨境化工物流核心资源（仓储、运输等），形成了以长三角地区为核心，覆盖四大化学品进出港口（宁波港、上海港、青岛港、天津港）的跨境化工物流服务网络，是国内第三方化工物流龙头企业。 公司近两年货代业务受益海运运价高涨，仓库业务毛利率较高。2021年公司跨境化工物流（以货代为主）单箱收入随海运运价大幅上涨而增长，单箱毛利也取得显著增长；仓储业务量价稳定提升，毛利率高达60%以上；运输业务规模则持续扩张。2019-2022H1公司毛利率为17.4%、17.8%、16.3%和16.0%，综合盈利能力稳定。预计未来随着海运运价回落，公司经营策略将主要采取“以量补价”，受益于客户结构和溢价能力强，跨境化工物流毛利率有望基本稳定，仓储和运输毛利率受益于效率提升和规模效应而不断提升。 行业看点1：化工行业处于景气周期，欧洲能源危机有望带动国内化工品出口。疫情以来，化工行业增收增利显著，整体处于景气周期，中国化工品出口交货值持续攀升。当前俄乌冲突深远影响全球能源供应格局，欧洲面临能源成本、电力成本上升压力，而国内稳定的生产制造环境和资源禀赋有望带来国内化工企业的成本优势，持续利好中国化工品出口，对危化品跨境物流行业带来显著增量。 行业看点2：安全监管趋严，第三方专业化工物流渗透率逐年提升，同时格局有望向头部集中。化工物流行业具有高危、强监管、准入门槛高等特性，随着法律法规逐步完善，对于危化品物流的安全监管趋严，1-9类危化品名录覆盖了易燃、易爆、腐蚀等多种物品，预计在危化品出口增长及监管强化的背景下，第三方专业化工物流企业渗透率不断提升。同时随着综合物流服务需求增长、“退城入园”政策持续推进，龙头型综合物流服务能更好地满足化工企业的生产需要，考虑到当前行业格局分散，市场份额有望向头部持续集中。 公司看点：资质+资源形成品牌优势，港口区位带来增长潜力。（1）危化品物流门槛和资质壁垒高，公司运营资质齐全，多年专业安全经营打造品牌优势，行业地位位居国内前十，进入世界货物运输联盟。（2）公司多方整合资源，提供跨境化工物流全链条服务，仓储资源自给率高，布局危化品运输及化工园区物流服务，与跨境化工供应链板块发挥协同效应。国际海运资源供应商合作关系稳定，保证其运力供给、订舱能力。（3）港口区位优势显著，天津仓库带来增量。公司以宁波为业务腹地，覆盖上海港、宁波港、青岛港和天津港，自有危化品仓库+堆场面积4.8万平方米，港口区位优势为公司提供了庞大的客户群和充裕的货源基础，近期拟收购的天津港仓库（含堆场10万平方米）进一步增加仓储面积，同时有望因天津港危化品操作放开带来显著增量；（4）客户来源多样，面对长尾市场，有助于公司在海运运价波动过程中，保持一定的议价能力和盈利水平。 对比密尔克卫，两家业务结构及体量存在较大差异，永泰运精于货代出口，并购扩张路径有望提升长期价值。密尔克卫扩张迅猛，覆盖业务更为广泛，业务板块包含化工品交易、MPC等多元业务，永泰运仍主要以危化品出口货代为主。在经营质量方面，永泰运相比密尔克卫毛利率更加稳定，同时公司主要面向中小客户，货代业务议价能力更强，毛利率水平更高。对比密尔克卫，后续公司并购发挥协同效应有望带动长期价值提升。 投资建议：跨境化工物流行业景气度向上，一方面受益于中国化工品出口高增长，另一方面受益于化工物流行业监管趋严。我们认为公司短期具有较为坚实的业绩基础，运营层面成本费用管控水平优异，客户来源多样降低风险，毛利率水平稳定；中期依靠资质+资源，形成品牌优势，港口区位和仓储扩容带来增长潜力；长期通过并购扩张，发挥协同效应，带动价值提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.61/3.19/4.13亿元，对应现股价PE为26.1/21.3/16.5倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济导致下游化工行业发展不及预期；地缘政治影响导致化工品出口量不及预期；行业监管政策变化；跨境化工物流行业竞争格局恶化；海运运价大幅下滑。 1.二十年深耕跨境化工物流行业，内生+外延积累资源 公司主营跨境化工物流供应链服务，为危险品、化工品生产企业提供进出口物流服务。永泰运主营跨境化工物流服务，上游为海运行业，下游为化工行业。永泰运提供三类服务，1）跨境化工物流供应链服务，主要通过物流服务团队，按照客户需求，制订具体物流服务方案，提供询价、订舱、理货、报关等代理服务；2）仓储堆存，除了基本仓储外，还包括再处理、装卸、查验等增值服务；3）道路运输，使得货物在客户工厂、仓库、专业的集装箱堆场和码头之间高效流转。化工物流行业具备高危、强监管、资质门槛高等特性，第三方物流企业趋于专业化、综合化。 图1：公司化工物流产业链示意图 二十年“内生发展+外延收购”成就跨境化工物流头部服务商，公司目前拥有12家子公司和4家分公司。2002年公司前身“永泰储运”在宁波成立，早期公司深耕宁波危化品货代，2016年前后公司开启了“内生发展+外延收购”的扩张模式，不断收并购上下游核心资源（仓储、危化品运输），网络拓展至海内外，战略性卡位跨境化工物流核心环节，公司的专业化程度不断提升。公司目前拥有7家全资子公司、5家控股子公司和4家分公司。 图2：公司发展历程 图3：永泰运控股子公司及分公司情况（从左至右依次设立/收购） 公司以宁波为业务腹地，覆盖华东、华北、华中等主要化工产业集群。公司主要服务的港口为宁波港、上海港、青岛港和天津港。公司成立初期便围绕宁波港展开业务，收购永港物流股权，卡位临港化工仓储资源，在宁波港地区形成规模优势和品牌效益。2011年成立上海分公司，2018年收购喜达储运，围绕上海进行业务开拓。2015年成立全资子公司永泰天极，进一步巩固在华东地区的市场地位。2016-2018年通过设立子公司永泰艾力与收购百世万邦，涉足并扩大青岛港的业务规模。2018年设立天津分公司，立足天津港为环渤海经济带的化工客户提供物流服务。目前公司在宁波港地区业务占比达六成以上，实现区域性的高市占率，后续通过资本加持并购发展，发展模式在其他地区具备较强的可复制性。 图4：公司港口业务地域情况 打造“运化工”平台，整合线上+线下资源，提供跨境化工物流的全链条、一体化集成服务。 2021年公司主营业务中跨境化工物流供应链服务占比92.56%、仓储堆存占比4.18%、道路运输占比1.81%。自2014年以来，公司自主研发“运化工”智慧供应链服务平台，整合线下自有+合作的资源，如服务团队、仓库、车队、海运运力、关务等，当前已实现客户的线上下单功能。 公司答投资者提问说明，目前线上业务尚在推广阶段，跨境化工物流供应链服务均来自客户线下订单，客户线下下单后，业务人员将订单相关信息录入系统，“运化工”平台通过业务系统数据导入和处理，可将各个环节的核心互动及文件线上化并实现全程重要物流节点、关键操作节点、业务数据的可视。 图5：“运化工”平台运作示意图 实控人陈永夫和金萍夫妇合计持股49.49%。公司上市前共有15位股东，5名自然人持股56.63%和10名机构投资者持股43.37%。其中，陈永夫（创始人）和金萍为公司实际控制人，陈永夫直接持股41.08%、金萍通过永泰秦唐间接持股8.41%，二人合计控制公司49.49%的股份。王巧玲（永泰艾力客服部、航线部总经理）、谈国樑（永泰运科技研发中心总经理）和彭勋华（永泰天极客服部、航线部总经理）3位公司/子公司高管直接持股13.42%，有利于管理层与股东利益一致、推动公司长期战略目标的实现。 图6：永泰运股权结构情况 2.化工行业景气，安全监管趋严，跨境物流迎来发展机遇 2.1.化工企业增收增利显著，中欧价差扩大利好出口链 化工行业处于景气周期，行业增收增利显著。2018年以来，化工行业进入产业转型调整阶段，伴随需求回落、产能扩张及大宗商品价格影响，中国化学原料及化学制品制造业营业收入及利润总额在2018-2019年不断下滑；2020年，伴随着落后产能出清调整落地，全球化工行业向中国的转移和集中，以及疫情影响下中国在全球化工供应链地位增强，新能源行业的高速发展拉动化工资源和原料需求，行业利润总额同比增长22%；2021年行业景气度大幅提升，营业收入总额8.3万亿元，同比增长31%；利润总额0.8万亿元，同比增长88%。 在化工企业利润显著增厚背景下，能更好承受上游化工物流行业的成本转嫁。 图7：中国化学原料及化学制品制造业营业收入（单位：图8：中国化学原料及化学制品制造业利润总额（单位：亿元）亿元） 2022年以来化工产品价格上行拉动化工企业利润。根据中物联危化品物流分会中国化工行业采购经理指数（CCPMI），2020Q3至2021年底，化工行业经济整体处于扩张状态，2022年以来受国内多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定因素显著增加影响，指数在荣枯线（50%）附近小幅回落，总体在我国国民经济持续增长等因素的共同作用下稳健发展。 价格方面，2022年俄乌冲突影响下，石油、天然气、煤炭等能源价格持续走高，化工品成本托底，供应端相对需求偏紧，价格景气程度上行，拉动企业盈利增厚。 图9：中国化工行业采购经理指数（CCPMI） 图10：中国化工产品价格指数(CCPI) 欧洲能源成本、电力成本大增，化工品生产企业成本增加，未来可能导致中欧化工品价差扩大，利好国内化工品出口。俄乌冲突延续影响能源供应格局，欧洲对俄罗斯的能源依赖程度较高（根据欧盟统计局，2020年来自俄罗斯的进口能源占欧盟能源需求的24.4%），其能源价格快速上涨，尤其是天然气和原油价格，推高欧洲化工品生产成本。截止8月26日，英国NBP天然气达42.66美元/MMBtu，同比上涨164%。欧洲能源价格上涨，带动电价等直接生产成本上升，意大利等6国7月平均电价达2.57元/度，同比上涨273%；反观中国供应链运行稳定，上半年俄罗斯对华天然气出口量猛增，同比增幅达60.9%，有利于控制化工品生产成本，导致中欧化工产品价差扩大，成本优势下中国化工品出口增速有望进一步提升。 图11：中国与英国天然气价格走势对比 图12：欧洲各国平均每月电力价格（单位：元/度） 2021年以来，中国化工出口增速提升，出口交货值攀升显著。2021年受全球疫情影响持续，我国化工产业在全球供应链中的地位不断上升，国际化工品出口需求不断增长，化学原料及化学制品制造业出口交货值同比增长39%；2022年7月出口交货值达533亿元，同比增长44%。 图13：中国化学原料和化学制品当月出口交货值及其增速（单位：亿元） 2.2.安全监管促化工物流提质升级，资质齐全综合企业有望受益 化工物流法律法规逐步完善，安全监管趋严。我国石油和化工产品80%以上是危化品，2017年以来，国家相继出台化工物流监管政策和法律法规，规范行业运行标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系和应急处理机制。未来相关资质审批预计更加严格，资质健全的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配臵等方面发挥及时、安全、低成本优势。 表1：危险化工物流相关法律法规 “退城入园”持续推进，危化品综合物流企业有望脱颖而出。当前我国安全、环保监管趋严使得化工企业“退城入园”的进程加速，2017年《关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见》，明确要求其他大型企业和特大型企业2020年底前全部启动搬迁改造，须在2025年底前完成。随着“退城入园”等生产安全监督政策的开展，化工产业快速园区化和集中化趋势显现，综合物流配套服务能更好地满足化工企业的生产需要，提高化工园区的安全保障，未来园区综合物流配套有望进入提质发展阶段。 表2：化工