22h1工程承包收入高增，化纤效应承压拖累毛利率

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东南网架（002135） 证券研究报告 2022年09月06日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.68元 目标价格 8.72元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,165.55 流通A股股本(百万股) 1,093.90 A股总市值(百万元) 8,951.42 流通A股市值(百万元) 8,401.15 每股净资产(元) 5.32 资产负债率(%) 64.22 一年内最高/最低(元) 13.15/7.33 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《东南网架-年报点评报告:工程业务稳健增长，期待BIPV提供新增量》 2022-04-12 2 《东南网架-半年报点评:利润高增长，签约整县试点推进BIPV业务》 2021-08-24 3 《东南网架-首次覆盖报告:钢结构工程龙头，EPC+BIPV引领新发展》 2021-06-03 股价走势 22h1工程承包收入高增，化纤效应承压拖累毛利率 公司公告22年半年度报告，22h1公司收入60.5亿元，yoy+12.8%；归母净利3.0亿元，yoy-17.6%；扣非归母净利2.5亿元，yoy-28.8%。22q2单季度收入33.2亿元，yoy+13.4%；归母净利1.3亿，yoy-38.4%；扣非归母净利0.9亿，yoy-56.4%。 工程承包收入高增长，化纤效益承压 分业务，22h1公司钢结构分包/工程总承包/化纤/其他业务分别收入28.8/17.0/13.7/1.0亿元，yoy分别-2.4%/+129.1%/-12.6%/-4.5%。工程总承包继续维持高增长，公司业务结构进一步优化。化纤业务收入同比下降，主要系全国疫情反复，全球经济疲软，大宗原材料价格受俄乌战争剧烈波动等多重因素影响，纺织行业供需两端受到一定的冲击，涤纶长丝消费需求下滑、行业景气回落所致。新签订单角度， 22h1公司建筑板块累计新签及中标合同144亿元，yoy+20%，为建筑板块营收的3.0倍，有望较好支撑收入后续增长。 22h1公司综合毛利率12.5%，yoy-1.7pct；22q2单季度毛利率12.2%，yoy-2.4pct。其中工程总承包/钢结构分包/化纤毛利率分别为14.1%/14.9%/4.3%，yoy分别+0.3/-1.0/-4.0pct。工程总承包毛利率略有改善，化纤效益明显承压致整体毛利率下滑。费用管控有力，22h1公司期间费用率6.5%，yoy-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.8%/2.9%//0.6%，yoy分别-0.1/+0.1、-0.5/-0.2pct。减值损失影响加大，22h1公司减值损失0.5亿元，占收入比例0.8%，综合影响下，22h1归母净利率4.9%，yoy-1.8pct。 战略转型“装配式+BIPV”，或享受行业高速增长红利 公司2021年成立东南碳中和科技公司和东南网架福斯特碳中和科技公司，致力于屋面与光伏一体化建筑的开发、建设与投资，提供光伏技术与绿色建筑的一揽子解决方案与集成服务。公司先后与萧山区衙前镇人民政府、萧山经济技术开发区、山西运城经济技术开发区、天津港保税区管委会签署了合作协议或投资协议，借助整县推进发展的契机，积极推进BIPV产品的场景应用。2022/04，公司全资子公司东南绿建集成科技公司与杭州钱塘新区建设投资、龙焱能源科技（杭州）公司三方联合，共同成立合资公司浙江东南龙焱建投新能源，共同开发光伏建筑一体化市场，致力于开发适用市场的光伏建筑一体化产品，并模块化生产、建设。我们认为公司通过股权合作及自主设立子公司积极切入BIPV市场，或有利于形成投运一体的全产业链能力，且公司为行业内较早布局BIPV的建筑公司，后续或在BIPV市场拓展中有先发优势。 看好EPC+BIPV成长性，维持“买入”评级 公司作为钢结构龙头，过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力，我们认为公司BIPV业务具备渠道和技术优势，未来EPC+BIPV有望提供较好的成长持续性。考虑较大的成本压力，我们小幅下调盈利预测，预计22-24年公司归母净利分别为5.1/6.2/7.5亿（前值6.1/7.7/9.5亿），yoy分别为3%/22%/21%，22年目标PE 20x，对应目标价8.72元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期； BIPV业务推进不及预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,256.29 11,287.11 12,994.71 15,465.78 18,862.24 增长率(%) 3.12 21.94 15.13 19.02 21.96 EBITDA(百万元) 979.57 1,418.34 1,053.40 1,256.07 1,464.58 净利润(百万元) 270.81 492.89 508.35 620.48 750.51 增长率(%) 1.25 82.00 3.14 22.06 20.96 EPS(元/股) 0.23 0.42 0.44 0.53 0.64 市盈率(P/E) 33.05 18.16 17.61 14.43 11.93 市净率(P/B) 2.05 1.49 1.54 1.40 1.26 市销率(P/S) 0.97 0.79 0.69 0.58 0.47 EV/EBITDA 7.49 9.77 9.40 7.97 6.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2021-092022-012022-052022-09东南网架沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS （元/股） P/E （亿元） (元） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002541.SZ 鸿路钢构 212 30.68 1.67 1.91 2.43 2.94 18.4 16.0 12.6 10.5 600496.SH 精工钢构 84 4.17 0.34 0.42 0.50 0.59 12.2 10.0 8.3 7.0 600477.SH 杭萧钢构 123 5.21 0.17 0.21 0.25 0.29 30.0 24.9 20.7 17.7 603098.SH 森特股份 174 32.30 0.06 0.57 0.92 1.27 530.4 56.5 35.1 25.3 平均值 147.7 26.9 19.2 15.1 中位数 24.2 20.5 16.7 14.1 002135.SZ 东南网架 90 7.68 0.42 0.44 0.53 0.64 18.2 17.6 14.4 11.9 注：股价时间2022/09/05；除东南网架外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201520162017201820192020202122H1营业收入（亿元）YoY（RHS）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600201520162017201820192020202122H1归母净利（亿元）YoY（RHS） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,481.87 2,681.26 3,086.90 3,673.91 1,508.98 营业收入 9,256.29 11,287.11 12,994.71 15,465.78 18,862.24 应收票据及应收账款 3,313.59 3,900.75 4,762.38 4,688.93 5,790.10 营业成本 8,181.91 9,789.92 11,379.81 13,496.53 16,488.70 预付账款 65.44 148.74 167.37 207.54 250.48 营业税金及附加 26.98 27.24 31.36 37.32 45.51 存货 1,431.28 1,707.83 1,642.89 2,256.10 2,415.69 营业费用 34.16 35.42 38.98 46.40 56.59 其他 495.93 422.63 5,245.91 7,164.68 8,604.49 管理费用 225.05 272.97 313.17 371.18 448.92 流动资产合计 6,788.10 8,861.21 14,905.45 17,991.16 18,569.74 研发费用 329.81 402.58 466.51 556.77 684.70 长期股权投资 289.19 302.44 302.44 302.44 302.44 财务费用 71.52 88.79 157.36 198.11 141.77 固定资产 1,655.42 1,883.26 1,758.78 1,637.30 1,458.82 资产减值损失 (61.87) (136.07) (188.00) (210.00) (290.00) 在建工程 270.88 87.17 117.02 137.91 152.54 公允价值变动收益 0.53 0.84 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,174.19 1,207.66 1,211.76 1,213.86 1,195.96 投资净收益 (21.62) 3.96 0.00 0.00 0.00 其他 554.38 694.39 520.74 520.71 520.68 其他 137.08 246.03 (160.00) (160.00) (160.00) 非流动资产合计 3,944.07 4,174.92 3,910.74 3,812.23 3,630.45 营业利润 332.75 555.44 579.51 709.48 866.05 资产总计 13,650.09 17,150.65 18,816.19 21,803.39 22,200.19 营业外收入 4.54 9.22 0.00 0.00 0.00 短期借款 2,287.77 2,869.05 3,774.97 4,379.13 2,294.59 营业外支出 2.60 5.45 0.00 0.00 0.00 应