备战2023重大节点年，结构化聚焦四条高景气产业链

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2022年09月06日 国防军工 2022H1总结分析： 备战2023重大节点年，结构化聚焦四条高景气产业链 作者： 分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003分析师刘明洋SAC执业证书编号：S1110521080001联系人张明磊 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 综合2022H1中报数据，军工板块持续处于高景气扩张期，在去年Q2较高基数下、今年Q2疫情影响下依然呈现稳定的中速增长。剔除船舶类具备周期属性民船制造业务的标的后，军工板块2022年H1实现营业总收入共2493.61亿元(+13.52%)，归母净利润223.09亿元(+26.78%)，实现净利率8.95%（+0.94pcts），在规模放量下行业净利率持续上升，净利率上升趋势预计将伴随军工整体产能爬坡得到保持。 上半年受疫情影响出现结构分化：在2021年较高基数基础上，从归母净利润增速看，受益国产化提升，军工电子-有源器件类 （+71.75%）、航空发动机类（+28.06%）进入行业而拐点，两方向高景气趋势较为显著；新材料（20.89%）、航空中游配套及中间工序环节（17.71%）处于稳定增长期；受疫情影响，军工电子-被动元器件（营收+15.64%，归母+16.99%）、导弹（营收 +7.42%，归母+5.06%）、信息化（营收+1.49%，归母-23.93%）增速放缓或下滑，看好后续复苏反弹；航空主机厂（归母 +23.82%，剔除中直股份）主机厂出现结构分化（先进战机、航空发动机持续兑现高景气，直升机、教练机或因多种因素放缓）；地 面兵装类较为低迷、船舶制造板块尚未进入利润拐点。 下游主机-航发出现收入增速拐点：航发主机龙头航发动力出现收入增速拐点（+46.83%），其中黎明公司实现营收95.58亿元，同比+95.11%，产品交付速度持续提升；中航沈飞打造产业链链长迈出步伐，或为首家制造、维修一体化航空主机，收购吉航维修公司并增资，完成制造-维修全寿命周期保障体系平台搭建；军民用中大型飞机龙头平台中航西飞“十四五大单”落地（2022H1预收款+合同负债达264.46亿元，同比+497.05%）。 备战2023重大节点年，国防军工具备较好投资价值，板块或有以下变化和机会：目前板块处于五年期23.83%较低估值分位（统计日期：9月5日收盘），建议投资者紧密关注相关机遇。 （1）板块细分行业的结构分化或将出现，航发、沈飞、导弹、国产化元器件四条产业链或出现产业链内共振，保持高景气或再次提速； （2）上述四条链关注新型号批产节点的突破，关注十四五中期续订，有望形成如2021年的产业逻辑闭环（下游到上游）； （3）技术独占型企业估值或将与板块传统竞争企业区分，获得更高的中远期溢价。 （4）军工行业2023年有望出现疫后复苏，2023或出现高于2022年的净利润增速。 核心标的：航发（航发动力、航发控制、中航重机、图南股份、航宇科技、钢研高纳）；沈飞（中航沈飞、光威复材、中航电子、广联航空）；导弹（振华风光、国光电气、国博电子、菲利华）；国产元器件（紫光国微、振华科技、臻雷科技、思科瑞）； 技术独占型（新技术和市场垄断型供应商，与上述有重合：湘电股份、国光电气、菲利华、铂力特、国博电子、华秦科技） 风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新装备研制列装不达预期；国企改革进程不达预期；产能建设进程不达预期。 1 军工板块高景气趋势延续，规模效应下净利率显著改善 3 1.12022年H1中报分析：军工板块高景气趋势延续，净利率显著改善 板块经营业绩稳步增长，盈利能力不惧原材料负面影响，抗风险能力凸显。剔除船舶类具备周期属性民船制造业务的标的后，国防军工板块2022年H1实现营业总收入共2493.61亿元(+13.52%)，归母净利润223.09亿元(+26.78%)；实现毛利率22.41%（-0.05pcts），期间费用率6.87%（-0.93pcts），净利率8.95%（+0.94pcts），军工板块持续 处于高景气扩张期，在2021年H1较高基数与疫情波动的影响下依然呈现出显著的净利率改善趋势。 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018H1-2022H1国防军工板块净利率变化 毛利率（整体法）净利率（整体法）期间费用率 22.46% 22.41% 19.24% 19.77% 20.41% 13.04% 9.49% 8.86% 7.80% 8.95% 7.92% 8.01% 6.87% 4.61% 5.77% 2018H12019H12020H12021H12022H1 2018H1-2022H1国防军工板块营收及YoY变化2018H1-2022H1国防军工板块净利润及YoY变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入（单位：亿元）同比YoY 30 2196.59 25.91% 2493.61 25 1654.59 1744.62 20 1435.00 15.30% 15 13.52% 10 5.44% 5% % % % % % 0% 2018H12019H12020H12021H12022H1 250 200 150 100 50 0 归母净利润（单位：亿元）同比YoY 223.09 50 44.28%44.76% 175.97 40 138.21 27.32% 95.48 66.18 30 26.78% 20 10 % % % % %0% 2018H12019H12020H12021H12022H1 1.22022年H1中报分析：中报军工基本符合市场预期，高景气趋势延续，净利率攀升 结构性分化逐渐显现，核心赛道个股财务数据显著优于整理经营情况。军工板块核心标的2022年H1实现营业总收入共1252.79亿元(+25.25%)，归母净利润152.18亿元(+33.08%)；实现毛利率25.12%（-0.3pcts），期间费用率5.63%（-1.49pcts），净利率 12.15%（+0.72pcts）。军工板块持续处于高景气扩张期，在2021年H1较高基数下、疫情影响下依然呈现稳定的中速增长。 我们认为军工板块抗风险能力较为突出，计划经济特点下行业处于刚性需求阶段，目前仅为“十四五规划”、“2027百年军建目标”的第二年，高景气预计持续延续。此外板块净利率数据，规模放量下行业净利率显著上升，净利率上升趋势预计将伴随军工整体产能爬坡得到保持。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018H1-2022H1军工核心标的板块净利率变化 毛利率（整体法）净利率（整体法）期间费用率 25.42% 25.12% 22.80% 19.88% 21.09% 12.20% 8.92% 7.94% 11.43% 7.12% 12.15% 5.63% 8.80% 5.47% 6.91% 2018H12019H12020H12021H12022H1 2018H1-2022H1军工核心标的营收及YoY变化2018H1-2022H1军工核心标的净利润及YoY变化 1,400 营业收入（单位：亿元）同比YoY 1252.79 35% 160 归母净利润（单位：亿元）同比YoY 72.39% 114.35 70 60 51.76% 50 50.18 66.33 32.18% 33.08% 33.07 40 30 20 10 152.18 80% 1,200 1,000 800 600 400 200 604.73 726.1120.07% 754.11 3.86% 32.64% 1000.27 30% 25.25%25% 20% 15% 10% 5% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源：Wind，天风证券研究所 00% 2018H12019H12020H12021H12022H1 00% 2018H12019H12020H12021H12022H1 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.32022年中报分析：细分板块整体高景气，中游、下游赛道各存亮点 板块情况 存货增速 预收款+合同负 债增速 预付款项增速 固定资产+在建 工程增速 应收票据及账款增速 应付票据及账款增速 国防军工板块整体 14.43% 6.08% 30.19% 6.39% 20.84% 19.38% 天风军工核心标的 17.77% 1.69% 52.64% 10.15% 29.51% 26.60% 航空主机厂 9.94% -5.36% 44.65% 3.80% 55.19% 37.29% 新材料 20.04% 63.26% -2.91% 19.41% 43.38% 18.21% 航发产业链 7.05% -19.23% 7.72% 7.82% 45.98% 26.73% 航空中游配套及中间工序环节 24.57% 13.29% 1.22% 7.14% 14.72% 13.88% 军工电子：被动元器件 38.55% 156.24% 6.74% 30.52% 10.94% 11.68% 军工电子：有源器件 55.62% 89.49% 47.49% 30.87% 31.65% 27.73% 卫星互联网 28.92% 7.31% 88.43% 11.62% 20.04% 42.99% 导弹 20.40% -8.81% -6.11% 24.18% 18.30% 45.43% 信息化 12.15% 6.24% 1.38% 11.75% 7.85% 11.48% 地面兵装 -6.50% -34.72% -5.26% 1.77% 39.84% 30.10% 船舶 10.64% 18.26% 23.72% -0.52% -1.04% 7.91% 整体共振增长下，上游高景气持续，中游规模效应凸显，下游结构分化： •上游-新材料（营收+22.01%，归母 +20.89%）、军工电子：被动元器件（营收 +15.64%，归母+16.99%）进入稳定增长阶段，军工电子：有源器件（营收+33.13%，归母 +71.75%）步入高景气高速增长阶段； •中游-航空中游配套及中间工序环节（营收 +12.14%，归母+17.71%）表现出与其产能投 放进展匹配的加速现象，同时规模效应显著显现； •下游-主机厂出现结构分化（先进战机、航空发动机持续兑现高景气，直升机、教练机或因多种因素放缓）。 2 主机厂/航发产业链： 批产节奏加快迎来业绩增速拐点 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 8 2.1下游总装-主机厂：先进战机打造链长企业迈出步伐，航发增速拐点出现 航空主机厂（不含直升机）：2022年H1实现营收675.87亿元(较2021年H1+27.70%），实现归母净利润29.93亿元(较 2021年H1+23.82%)，实现毛利率9.79%，较2021H1下降0.99pcts；存货较2021年H1+9.94%，合同负债+预收款与 2021年H1相比保持在同一较高水平（-5.36%），预付账款在2021H1的高基数水平上+44.65%。 航发出现收入增速拐点：航发主机龙头航发动力出现收入增速拐点（+46.83%），其中黎明公司实现营收95.58亿元，同 比+95.11%，产品交付速度持续提升； 中航沈飞打造产业链链长迈出步伐，或为首家制造、维修一体化航空主机，收购吉航维修公司并增资，完成制造-维修全寿命周期保障体系平台搭建；中航西飞“十四五大单”落地（2022H1预收款+合同负债达264.46亿元，同比+497.05%）。 整体主机内部分化，总装已上市企业表现良好：内部增速出现一定分化，主要在于直升机（中直股份）