总量周观点：需求小幅改善，企业主动去库

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com021-50586356 需求小幅改善，企业主动去库 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2022年09月05日 相关报告 《总量周观点：稳增长力度增强》 2022-08-29 《总量周观点：地产需求偏弱，央行降息对冲》 2022-08-22 《总量周观点：经济数据低于预期，央行降息操作》2022-08-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 宏观：上周美联储加息预期增强后，人民币汇率迅速走低并在低位延续。国内官方制造业PMI数据公布，录得49.4%，较前值小幅回升0.4%。结构上生产指数与前值持平，新订单指数与新出口订单指数均增长0.7%；库存周期上，原材料库存小幅上升0.1%，而产成品库存却大幅下降2.8%，与需求端改善幅度出现显著偏差，或反映出企业主动去库的意愿增强，需求端改善力量偏弱。国内高频方面，8月末9月初开工指标有回弹，但力度不强，整体中枢依然延续小幅下行。政策层面，8月31日国常会着力扩大有效需求。用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模。引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足融资。从PMI库存周期所反映的信息来看，当前我国经济增长的主要矛盾依然集中于需求不足：一是地产链景气度偏低，金融部门与居民部门的风险偏好较低，地产投资出现较大程度下滑；二是消费需求偏弱，受疫情等因素冲击，餐饮娱乐等行业供给能力下降，同时居民部门收入预期不稳定，预防性储蓄上升；三是信贷需求出现了内生性收缩。当前稳增长力度有所增强，预计三季度末我国仍将延续弱复苏的经济趋势，四季度或中枢上移。 股票：8月，全球主要指数以调整为主，欧美市场普遍下跌，只有俄罗斯、巴西、印度市场上涨。国内市场继续调整，主要指数继续下跌，创业板和科创50指数跌幅超过5%，上证指数和中证500相对抗跌。8月，沪深两市日均成交额7,707元，较上月环比-23.3%，成交额明显萎缩。8月，10个行业上涨，20个行业下跌；煤炭、石油石化、非银、传媒等行业涨幅居前；汽车、新能源、建材、钢铁、机械等行业跌幅居前。概念方面，移动转售、长江存储、宠物经济、煤炭精选等概念涨幅居前；领涨龙头、钒钛、锂电正极、汽车配件等概念跌幅居前。8月官方制造业PMI录得49.4%，略回升，但依然在荣枯线下方，显示经济复苏步伐缓慢。二季度经济受到超预期因素影响，当前巩固经济恢复基础任务繁重。国务院推出稳经济一揽子政策和接续政策，及时快速、有力有效应对当前问题，预计政策效果需逐步显现。同时，国内猪肉价格继续企稳回升，对通胀构成压力，短期宽松政策或有限。外部的压力逐渐增加，美联储9月末加息75个基点概率上升，美元继续强势，对全球市场构成压力。美国对台军售加剧中美对抗和台海紧张，美国政府正在讨论限制美国企业投资中国科技企业的法案。国内市场波动性可能加大，考虑9月中秋、国庆双节临近，建议均衡配置兼顾消费，可以关注食品饮料、农林牧渔和通信等行业的投资机会。 债券：债市回顾：8月末9月初，收益率非常短暂的调整后很快回 到前低，10年国开回到2.8以下。尽管PMI数据小幅高于预期（市场已提前预期PMI数据较弱，但PMI实际表现略高），月末资金明显波动，大会日期确定下政策预期也有所强化，但突然出现的成都、深圳等城市防控措施升级新闻仍然推动债市收益率明显下行。市场结构上也出现了一些支持多头行情的特征，基金公司再度持续买入。曲线短端和超长下行幅度较大。行情进入了一个非常不确定的节点，是否能突破前高很大程度上取决于疫情是否超预期。周末债市没有特别重要新闻。我们建议投资者本周控制仓位，跟踪疫情表现决定是否追多或做空操作。 资产配置：股票25%、债券25%、商品25%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：需求小幅改善，企业主动去库4 2.股票：穿过黎明前的波动期5 3.债券：经济不确定性扩大，债市上行6 4.资产配置：股票25%、债券25%、商品25%、Reits25%7 5.风险提示7 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价4 图3：中美十年期国债收益率走势与利差4 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）4 图2：全球主要指数涨跌幅(%)5 图3：A股主要指数涨跌幅(%)5 图4：中信一级行业8月涨跌幅（%）5 图8：国债收益率曲线下行6 图9：国开债收益率曲线熊平6 图10：同业存单收益率小幅回落6 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图7 表1：本期大类资产配置比例7 1.宏观：需求小幅改善，企业主动去库 宏观回顾：上周美联储加息预期增强后，人民币汇率迅速走低并在低位延续。国内官方制造业PMI数据公布，录得49.4%，较前值小幅回升0.4%。结构上生产指数与前值持平，新订单指数与新出口订单指数均增长0.7%；库存周期上，原材料库存小幅上升0.1%，而产成品库存却大幅下降2.8%，与需求端改善幅度出现显著偏差，或反映出企业主动去库的意愿增强，需求端改善力量偏弱。国内高频方面，8月末9月初主要开工指标有所回弹，但反弹力度不强，整体增长中枢依然延续小幅下行。政策层面，8月31日国常会着力扩大有效需求。用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模。引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足融资。 宏观展望：从PMI库存周期所反映的信息来看，当前我国经济增长的主要矛盾依然集中于需求不足：一是地产链景气度偏低，金融部门与居民部门的风险偏好较低，地产投资出现较大程度下滑；二是消费需求偏弱，受疫情等因素冲击，餐饮娱乐等行业供给能力下降，同时居民部门收入预期不稳定，预防性储蓄上升；三是信贷需求出现了内生性收缩。当前稳增长力度有所增强，预计三季度末我国仍将延续弱复苏的经济趋势，四季度或中枢上移。 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 （点） （美元/桶） 4300 3900 3500 3100 2700 2300 08-01 07-01 06-01 05-01 04-01 03-01 02-01 01-01 12-01 11-01 10-01 09-01 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 1900 160 140 120 100 80 60 40 20 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 270 210 150 90 30 -30 -90 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：穿过黎明前的波动期 股市回顾：8月，全球主要指数以调整为主，欧美市场普遍下跌，只有俄罗斯、巴西、印度市场上涨。国内市场继续调整，主要指数继续下跌，创业板和科创50指数跌幅超过5%，上证指数和中证500相对抗跌。8月，沪深两市日均成交额7,707元，较上月环比-23.3%，成交额明显萎缩。 股市展望：8月官方制造业PMI录得49.4%，略回升，但依然在荣枯线下方，显示经济复苏步伐缓慢。二季度经济受到超预期因素影响，当前巩固经济恢复基础任务繁重。国务院推出稳经济一揽子政策和接续政策，及时快速、有力有效应对当前问题，预计政策效果需逐步显现。同时，国内猪肉价格继续企稳回升，对通胀构成压力，短期宽松政策或有限。外部的压力逐渐增加，美联储9月末加息75个基点概率上升，美元继续强势，对全球市场构成压力。美国对台军售加剧中美对抗和台海紧张，美国政府正在讨论限制美国企业投资中国科技企业的法案。国内市场波动性可能加大，考虑9月中秋、国庆双节临近，建议均衡配置兼顾消费，可以关注食品饮料、农林牧渔和通信等行业的投资机会。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 道琼斯工业指数 纳斯达克指数标普500 英国富时100法国CAC40 德国DAX日经225 韩国综合指数恒生指数 澳洲标普200 印度SENSEX30 俄罗斯RTS巴西指数上证指数深证成指 台湾加权指数 -2.99 -4.21 -3.29 -1.97 -1.70 0.61 -3.46 -2.89 -3.56 -3.88 -0.05 8.57 -1.28 -1.54 -2.96 -3.96 -4.65 -6.13 -4.99 -1.92 -4.36 -3.22 -0.54 -1.72 -3.49 -1.68 2.14 13.75 7.46 -2.05 -4.60 -2.18 -13.81 -25.66 -17.66 -1.40 -13.78 -17.84 -3.96 -19.08 -16.86 -8.27 0.94 -19.50 5.76 -12.45 -21.23 -19.46 18.73 21.39 26.89 14.30 28.85 15.79 4.91 3.63 -14.08 13.02 21.99 15.01 -11.93 4.80 2.67 23.66 2022/9/2周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌 2022/9/2周涨跌月涨跌2022年涨跌2021年涨跌 上证指数 深证成指创业板指沪深300上证50中证500科创50创业板50万得全A中小板指上证180上证380中证100中证500中证800中证1000 -1.54 -2.96 -4.06 -2.04 -1.47 -2.36 -1.52 -4.97 -2.20 -3.59 -1.55 -2.59 -2.28 -2.36 -2.12 -2.91 -2.05 -4.60 -5.15 -3.51 -2.90 -2.30 -5.40 -5.77 -3.25 -4.76 -2.63 -2.90 -3.68 -2.30 -3.21 -4.79 -12.45 -21.23 -23.77 -18.56 -17.20 -16.44 -26.32 -24.53 -14.81 -20.22 -16.28 -13.21 -17.96 -16.44 -18.03 -15.40 4.80 2.67 12.02 -5.20 -10.06 15.58 0.37 16.88 9.17 4.62 -5.19 16.39 -10.55 15.58 -0.76 20.52 资料来源：Wi