宏观经济分析报告：生产需求走弱，企业主动去库

生产需求走弱，企业主动去库 宏观经济分析报告|2022.07.31 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 相关研究 美联储7月议息会议点评：加息符合预期，路径有待观察 国内复苏变缓，海外衰退加速 经济探底后修复，疫情是关键变量 2022年7月PMI显示经济修复放缓，制造业再次回到景气收缩区间，商务活动读数较前值也有所下滑。分业态看，建筑业在稳增长政策加持下，维持上升的态势。服务业受疫情扰动走弱，但幅度较小，依然处于景气扩张区间。制造业则可能在商品价格大幅下行和经济预期转弱的影响下，景气收缩略超预期。 制造业走弱，服务业有韧性。7月PMI读数显示制造业走弱，建筑业和服务业保持韧性。制造业、服务业、建筑业PMI分别录得49.0%、52.8%、59.2%，较前值分别下降1.2、1.5和上升2.6个百分点。以季节性的视角来看，制造业、建筑业和服务业PMI读数分别比2017-2021年均值下降1.76、0.44和0.12个百分点，制造业依然相对较弱，建筑业没有绝对值显示的强劲，服务业则有韧性。 价格大幅下行，企业主动去库。7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别录得40.4%和40.1%，较前值分别下降11.6和6.2个百分点。价格下行预期下，企业主动去库。产成品库存指数与原材料库存指数分别录得48.0%和47.9%，较前值下降0.6个百分点和0.2个百分点，中断了5月和6月原材料补库、产成品去库的趋势。受疫情影响叠加上述库存顺周期效应，需求出现回落，处于景气收缩区间，其中，新订单指数录得48.5%，较前值下降1.9个百分点，新出口订单指数录得47.4%，较前值下降2.1个百分点，在手订单指数录得42.6%，较前值下降1.6个百分点。 企业景气下降，经营预期下行。大中小型企业景气度均下降。从绝对值来看，大、中型企业从景气扩张区间回落到景气收缩区间，小企业继续处于景气收缩区间。从恶化程度来看，中型企业景气下降幅度最大，大型企业回落幅度较小。 后市展望。7月PMI和高频数据显示，经济修复的基础仍不稳固，上周股弱债强，疫情的阴影犹在，中信消费指数下跌最深。结合728政治局会议“稳”和“淡”的定调，目前股债机会均不大，转机可能出现在二十大之后。往后看，股市在经历了超跌反弹之后进入了平台期。经济基本面预计将保持低位平稳，流动性维持中性偏松的状态。海外资本市场走势有一定的不确定性，但冲击最大的时候或已过去。因此，以业绩为支撑的结构性及个股机会更大。 风险提示：疫情超预期，稳增长政策落地不及预期，地缘政治风险升级 2022年7月PMI显示经济修复放缓，制造业再次回到景气收缩区间，商务活动读数较前值也有所下滑。分业态看，建筑业在稳增长政策加持下，维持上升的态势。服务业受疫情扰动走弱，但幅度较小，依然处于景气扩张区间。制造业则可能在商品价格大幅下行和经济预期转弱的影响下，景气收缩略超预期。总体而言，生产和需求均走弱，企业的经营景气度下降，经营预期也随之恶化。 1制造业再走弱服务业有韧性 7月PMI读数显示制造业走弱，建筑业和服务业保持韧性。制造业PMI录得49.0%，前值50.2%，下降1.2个百分点，重回景气收缩区间。商务活动PMI录得53.8%，前值54.7%，下降0.9个百分点。其中，建筑业PMI录得59.2%，前值56.6%，上升2.6个百分点；服务业PMI录得52.8%，前值54.3%，下降1.5个百分点。 图1：制造业收缩、服务业平稳、建筑业扩张 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 PMI非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 资料来源：Wind,首创证券 以季节性的视角来看，制造业同样比非制造业表现更弱。2022年7月制造业、商务活动、建筑业和服务业PMI读数分别比2017-2021年的季节性均值下降1.76、0.14、 0.44和0.12个百分点。上述季节性对比除了显示制造业较弱以外，还可以看到建筑业并不强，服务业有韧性。 图2：制造业弱于季节性、商务活动与季节性持平 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 制造业商务活动建筑业服务业 2022年7月2017-2021年7月均值 资料来源：Wind,首创证券 建筑业没有超季节性的表现，一方面，房地产受停贷潮的影响，在7月没能延续6月的复苏势头，30大中城市的商品房日均成交面积环比大幅下滑。另一方面，基建的稳增长作用可能更多是在托底，工程进度也会受到疫情散发的影响。 图3：30城商品房成交面积下降（万平方米） 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 123456789101112 2022(万平方米)30大中城市2018-2021年商品房成交面积 资料来源：Wind,首创证券 服务业的季节性表现相对较好，疫情的变化是关键。一则，服务业可能仍然存在填坑效应，服务业在遭受疫情重大冲击之后连续修复，在此前也曾出现过。二则，7月虽然仍有疫情散发，但从有新增病例的人数和城市的经济量级来看，远不及4月严重，处 于受控范围，高频出行数据如全国主要城市地铁平均客运量，显示7月服务业受冲击较小。 图4：7月疫情影响在受控范围 25 20 15 10 5 0 2021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-01 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 本土新增确诊病例的省份数本土确诊病例:当日新增（MA5）,右轴 资料来源：Wind,首创证券 图5：全国主要城市地铁平均客运量下降幅度较小 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 20182019202020212022 资料来源：Wind,首创证券 7月制造业PMI的读数明显弱于季节性水平，5个构成制造业PMI的分项均比季节 性要弱，其中，生产PMI和新订单PMI两项权重最高的分项与季节性水平差距最大，指向制造业的供给和需求景气均在收缩。 图6：制造业PMI处于历史同期较低水平 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 123456789101112 2022(%)2017-2021PMI均值 2017-2021最大值2017-2021最小值 资料来源：Wind,首创证券 图7：制造业PMI分项 54.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 生产新订单原材料库存从业人员100-供货商配送时间 2022年7月2017-2021年7月均值2022年7月制造业PMI 资料来源：Wind,首创证券 2价格大幅下行企业主动去库 价格下行预期下，企业主动去库。7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别录得40.4%和40.1%，较前值分别下降11.6和6.2个百分点。产成品库存指数与原材料库存指数分别录得48.0%和47.9%，较前值下降0.6个百分点和0.2个百分点，中断了5月和6月原材料补库、产成品去库的趋势。 图8：价格指数大幅下行 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 出厂价格主要原材料购进价格 资料来源：Wind,首创证券 图9：企业去库存 52 50 48 46 44 42 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 产成品库存原材料库存 资料来源：Wind,首创证券 7月受疫情影响叠加上述库存顺周期效应，需求出现回落，处于景气收缩区间，其中，新订单指数录得48.5%，较前值下降1.9个百分点，新出口订单指数录得47.4%，较前值下降2.1个百分点，在手订单指数录得42.6%，较前值下降1.6个百分点。 图10：需求走弱 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 新订单新出口订单在手订单 资料来源：Wind,首创证券 外需走弱快于内需，或反映海外市场经济基本面的恶化。将PMI新订单指数拆解为 新出口订单和国内订单指数，7月新出口订单指数录得47.4%，较前值下降2.1个百分点，倒算的国内订单指数为48.8%，较前值下降1.9个百分点。外贸集装箱吞吐量的同比与新出口订单指数的指向一致。 图11：外需走弱快于内需 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0 新订单新出口订单倒算的国内订单 资料来源：Wind,首创证券 图12：欧美制造业PMI下行 70 65 60 55 50 45 40 1/31/197/31/191/31/207/31/201/31/217/31/211/31/22 美国:供应管理协会(ISM)法国:制造业PMI德国:制造业PMI 资料来源：Wind,首创证券 图13：外贸集装箱吞吐量走弱 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -52.00020-05-312020-11-302021-05-312021-11-302022-05-31 -10.00 外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比（MA3） 资料来源：Wind,首创证券 3企业景气下降经营预期下行 企业生产的走弱连带着采购量和进口同步下降，7月采购量指数和进口指数分别录得48.9%和46.9%，较前值分别下降2.2和2.3个百分点。 图14：采购走弱 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 采购量进口 资料来源：Wind,首创证券 大中小型企业景气度均下降。从绝对值来看，大、中型企业从景气扩张区间回落到景气收缩区间，7月PMI指数分别录得49.8%和48.5%，小企业继续处于景气收缩区间，7月PMI指数录得47.9%。从恶化程度来看，中型企业景气下降幅度最大，大型企业回落幅度较小。7月大、中、小型企业PMI指数较前值分别下降0.4、2.8和0.7个百分点。 企业的经营预期随景气程度下降，大中小型企业的生产经营活动预期指数分别录得 51.5%、52.8%和52.1%，较前值分别下降3.7、2.7和2.7个百分点。 图15：企业景气下降 54 52 50 48 46 44 42 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 资料来源：Wind,首创证券 图16：生产经营活动预期下降 65 60 55 50 45 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 PMI:生