存量房交易量表现超预期，毛利率改善，下半年进入复苏通道

貝殼（2423.HK/BEKE.US）更新報告 買入2022年9月5日 存量房交易量表現超預期，毛利率改善，下半年進入復蘇通道 2022Q2收入超預期，毛利率提升至19.7%：期內公司錄得收入138億元（人民幣，下同），同比下降43%，主要由於疫情及新房市場仍然低迷導致的總交 易額減少，但降幅優於市場一致預期。毛利率同比下降2.4個百分至19.7%， 但環比上升2個百分點，主要得益於公司在組織架構和門店的調整以及新房業 務貢獻利潤率提升。期內公司運營費用為42億元，同比持平。期內公司淨虧 損為18.7億元，經調整淨虧損為6.2億元。 存量房交易量環比降幅收窄，表現超預期：期內公司總交易額為6,395億 元，同比下降47.6%。其中存量房交易額為3935億元，同比下降39.6%，主要由於上海等地由於疫情相關管控措施，存量房市場的恢復延遲，但該降幅環比 改善，且優於市場預期及行業總體平均水準。新房交易額為2227億元，同比 下降55.3%，來自國企開發商新房專案占比提升7個百分點至37%，管道集中度明顯提高。公司加大與回款速度快的開發商合作，預付傭專案比例提升明 顯，並加大高毛利率的項目推盤，新房貢獻利潤率明顯改善，環比提升5個百 分點至23.6%，並創兩年內新高。 家裝家居業務逆市增長，新興租賃業務初具規模：期內聖都開始並表，公司的家裝家居業務收入為13.7億（假設聖都全部並表），同比增長10%，而行業龍頭產值整體同比下降21%，獲得逆市增長。“被窩”客單價提升33%，存量房及新房經紀人對家裝家居業務的貢獻量超過25%，傭金到賬時間也從30天縮短到5天，家裝家居業務與“一體”業務的協同性作用正在顯現。公司的新興租賃業務在管房源已經超過4.2萬套，較Q1增加2.2萬套。“省心租”房源突破3.1萬套，且出租率在疫情結束後穩步提升。 2022Q3盈利回正可期：房地產市場底部已築，行業正在緩慢走向復蘇。根據萬得資料，重點一二線城市2022年前6個月、前7個月及前8個月的二手房成交量同比降幅分別為30%、24%及19%，降幅逐步縮小。同時，公司6月份的經紀人流失率有所改善，7月、8月的寬鬆政策繼續加碼，加上Q3開始開發商將加大力度開盤，我們認為下半年市場有望持續復蘇。而公司Q2業績已經充分反映優化組織架構產生的費用並充分計提新房壞賬準備。綜上，我們認為公司Q3業績有望回正，利潤率亦能逐步走向正常化。 目標價70.0港元/26.3美元，維持買入評級：公司具備較高現金儲備，並在行業困難時期主動進行組織架構調整及充分壞賬計提，我們看好公司穩健發展的能力和穿越週期的韌性。我們預計公司2022年-2024年的調整後淨利潤分別為6.4億、45.8億及64.3億人民幣，給予公司2023年30倍市盈率，加上公司持有廣義現金後得出12個月目標價70.0港元/26.3美元，維持買入評級。 羅凡環 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk主要資料 行業居住服務 股價45.00港元/16.42美元目標價70.00港元/26.30美元 (+55.5%/+58.5%) 股票代碼2423.HK/BEKE.US已發行股本37.93億股 總市值1844億港元/238億美元52周高/低88.8港元/156.89港元 每股淨資產18.89元人民幣 主要股東PropitiousGlobal 23.3% 騰訊聯屬實體10.8% 盈利摘要股價表現 年结日：31/12 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入(千人民币) 70,480,978 80,752,439 61,572,470 81,946,571 94,506,573 变动(%) 53.2% 14.6% -23.8% 33.1% 15.3% 净利润(千人民币) 2,778,323 -524,766 -2,470,439 2,308,307 4,038,755 60 50 40 变动(%) NA NA NA -193.4% 75.0% 30 经调整净利润（千人民币） 4,802,976 1,013,521 644,963 4,584,524 6,428,783 变动(%) 519% -79% -36.4% 611% 40% 20 每股盈利（人民币元） 0.32 -0.15 -0.70 0.65 1.14 市盈率@45港元 116.8 NA NA 58.1 10 33.2 每股派息(元) 0 0 0 0 00 息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 022年5月12日2022年6月12日2022年7月12日2022年8月12日 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表财务分析 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 70,480,978 80,752,439 61,572,470 81,946,571 94,506,573 增长率(%) -存量房业务 30,564,584 31,947,953 26,103,262 35,508,251 40,871,154 收入 53.2% 14.6% NA 33.1% 15.3% -新房业务 37,937,886 46,472,378 28,206,331 36,785,320 42,446,518 毛利润 49.6% -6.2% -19.9% 47.4% 16.6% -新兴业务及其他 1,978,508 2,332,108 2,243,467 2,453,000 3,188,900 税前利润 NA NA NA NA 45.7% 分佣及薪酬 -48,171,168 -58,133,203 -39,313,019 -51,591,174 -59,871,063 净利润 NA NA 370.8% NA 75.0% 门店成本 -3,206,601 -3,809,757 -3,636,585 -3,552,014 -3,729,614 毛利 16,859,857 15,819,415 12,666,485 18,668,324 21,776,455 盈利分析(%) 综合毛利率 23.9% 19.6% 20.6% 22.8% 23.0% 销售与管理费用 -11,304,087 -13,233,586 -11,749,982 -13,405,498 -13,986,973 经营利润率 6.2% 1.4% -1.6% 4.6% 5.8% 研发费用 -2,477,911 -3,193,988 -2,565,877 -2,048,664 -2,646,184 净利润率 3.9% NA NA 2.8% 4.3% 经营利润 2,841,809 -1,354,864 -1,725,618 3,214,161 5,143,299 回报率(%) 利息收入（支出） 163,600 354,567 593,646 640,384 640,384 派息比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 税前利润 4,387,119 1,140,726 -988,564 3,790,182 5,520,630 ROA NA NA NA 2.3% 3.8% 税项 -1,608,796 -1,665,492 -1,481,875 -1,481,875 -1,481,875 ROE 9.6% NA NA 3.5% 5.9% 归属少数股东净利润 -731 637 4,213 -844 -1,477 偿付能力 归属普通股股东净利润 2,777,592 -524,129 -2,471,342 2,309,151 4,040,231 流动比率(倍) 260.3% 241.7% 222.0% 204.4% 191.1% 经调整净利润 4,802,976 1,013,521 644,963 4,584,524 6,428,783 速动比率 207.7% 204.5% 183.1% 167.1% 155.4% 每股盈利 0.32 -0.15 -0.70 0.65 1.14 资产负债率 36.0% 33.2% 33.6% 34.8% 35.5% 每股派息 - - - - - 净负债率 NA NA NA NA NA 资产负债表现金流量表 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 40,969,979 20,446,104 15,536,094 13,066,988 12,816,289 税前利润 2,778,323 -524,766 -2,470,439 2,308,307 4,038,755 受限资金 8,567,496 6,286,105 6,286,105 6,286,105 6,286,105 折旧摊销 1,173,972 1,370,761 1,180,305 1,391,484 1,656,309 应收账款 13,183,559 9,324,952 7,110,130 9,833,589 11,340,789 税项 -8,350 -418,876 113,518 136,221 163,466 预付账款 4,677,378 3,129,950 3,599,443 4,139,359 4,760,263 经营现金流 9,361,949 3,595,122 279,055 3,870,116 7,451,321 物业及设备 1,472,460 1,971,707 2,044,286 2,144,576 2,278,121 使用权资产 6,821,100 7,244,211 7,389,095 7,536,877 7,687,615 固定资产投资 -862,335 -1,411,456 -72,579 -100,291 -133,545 长期投资 3,140,315 17,038,171 20,445,805 24,534,966 29,441,959 短期投资变化 -13,198,429 -9,875,699 - - - 无形资产及商誉 4,110,148 2,946,962 2,933,276 3,018,023 3,182,637 长期投资变化 -996,123 -9,594,867 -3,407,634 -4,089,161 -4,906,993 其他 21,353,101 31,930,703 31,906,871 32,071,328 32,265,307 关联方贷款变化 1,881,698 -6,410 -21,394 -32,091 -48,137 总资产 104,295,536 100,318,865 97,251,104 102,631,811 110,059,085 其他 -1,802,429 -3,995,642 -1,739,458 -2,180,079 -2,688,225 应付账款 6,594,846 6,008,765 6,008,765 6,609,642 7,270,606 投资现金流 -14,977,618 -24,884,074 -5,241,065 -6,401,622 -7,776,900 应付雇员薪酬及福利 11,231,800 9,834,247 8,850,822 9,735,905 10,709,495 应付客户备付金 6,743,256 4,181,337 3,763,203 4,139,524 4,553,476 首次公开发行 16,345,822 - - - - 短期有息负债 1,512,510 454,200 506,20