内贸化学品海运龙头，布局液氨先发优势明显

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 内贸化学品海运龙头，盈利能力逆势增长。公司主要从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，2022H1化学品运输收入占比85%。自成立以来公司持续扩大运力，2022H1化学品船运力市占率为9.5%。2016-2021年公司营收CAGR为23.7%，归母净利润CAGR为39.4%。2022H1实现收入3.93亿元、归母净利润0.9亿元，同比分别增长38%、44%；毛利率、净利率分别为39%、23%，盈利能力逆势增长。 新增运力严格受限，行业集中度确定提升。1、需求端：多个沿海大型炼化一体项目陆续投产，运输需求维持稳定增长。2021年沿海化学品、液化气、成品油运输量合计同比增长7%至1.2亿吨。2、供给端：行业新增运力实行严格审批制度。2021年沿海化学品、液化气、成品油运力合计同比增长3%至1270万载重吨。2021年沿海化学品航运公司达86家，而全年仅8条新船获批。与此同时，头部企业积极并购船舶，行业集中度进一步提升。 并购船舶经验丰富，布局液氨先发优势明显。1、更丰富的并购经验：2016-2021年公司累计购臵船舶13艘，交易次数高于可比公司，运力增长可期。 2、积极拓展液氨市场：2022年6月公司收购安德福能源供应链51%的股权和安德福能源发展49%的股权，分别布局液氨运输与贸易，此外公司自建的国内第1艘内贸液氨气体船将于2024年率先投用。3、油品船转外贸化学品运输：公司计划将低毛利率的油品船转为外贸化学品运输，同时拟成立境外子公司及采购外贸运力，预计2023年盈利能力将边际改善。 预计运力规模持续增长，投资收益稳定贡献利润。公司积极通过运力申请及并购扩大船队规模，预计2025年内贸化学品船达到50艘，2026年外贸船达到18艘。2022年公司收购安德福及盛邦物流，预计2022-2024年有望带来投资收益0.11亿元、0.29亿元、0.40亿元。 投资建议 公司运力增长确定性强，布局液氨市场先发优势明显。预计2022-2024年归母净利分别为1.93/2.69/3.78亿元，参考行业平均估值及公司业绩增速，给予2023年25倍PE，对应目标价39.25元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险 化工行业波动风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、大股东和一致行动人减持风险、限售股解禁风险。 一、深耕液体化学品航运，业绩高增长 1.1深耕液体化学品航运，布局液氨及危化品公路运输 盛航股份是我国液体化学品航运龙头企业之一，成立于1994年，主要从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，目前在内贸化学品航运市场的市占率约为9.5%。 成立之初，公司隶属于南京市粮食局，于2004年取得成品油运输资质，2005年现实控人李桃元接手公司，并于2008年推动引进南京炼油厂成为公司控股股东，借此进入中石化供应体系（现为公司最大客户）。2021年公司于深交所成功上市，是国内首家上市的民营液体化学品航运公司。 2022年，公司收购盛邦物流49%股权布局危化品公路运输，收购安德福能源供应链及安德福能源发展，开拓液氨运输及贸易业务。 图表1：2005年现实控人接手公司并带领公司不断成长 公司以化学品运输业务为主。截至2022H1，公司拥有船舶24艘，总运力15.69万载重吨，其中化学品船21艘，运力12.68万载重吨，运力市占率约为9.5%，油品船3艘，运力3.01万载重吨。2022H1公司化学品运输、油品运输、销售商品分别实现营收3.32亿元、0.36亿元和0.24亿元，占收入比重分别为84.6%、9.1%和6.2%。 化学品运输收入维持高增速。2018-2021年，公司化学品运输收入CAGR达31%，同期油运业务收入及占比均呈下降趋势。2022H1公司化学品运输收入同比增长39%，受油品运输市场变化，油品运输收入同比下降24%。 图表2：2022H1公司化学品运输营收占比84.6% 图表3：2022H1公司化学品运输收入同增39% 1.2营收增速业内领先，业绩维持高增 公司历史业绩高增。2016-2021年公司营业收入大幅增长，由2016年的2.11亿元增长至2021年的6.13亿元，CAGR为23.7%。且2018-2022H1，公司营收规模持续领先于同业可比公司。2022H1公司实现营收3.93亿元，同比增长37.66%，增速反超同业可比公司。 图表4：2022H1公司营收同比增长38% 图表5：公司营收规模领先同行 图表6：2022H1公司营收增速反超同业可比公司 盈利规模持续提升。2016-2021年，公司归母净利润由2016年的0.25亿元增长至2021年的1.3亿元，CAGR为39.4%。2022H1公司实现归母净利润0.9亿元，同比增长43%。 公司净利率持续攀升。2016-2021年，公司净利率整体呈稳步提升的态势，2021年净利率为21.2%，较2016年提升10pct。2021年公司毛利率为35.7%，位居行业第一梯队，仅次于兴通股份。2022H1公司毛利率、净利率分别为38.9%、23.2%，与兴通股份的差距大幅缩小。 2020年公司毛利率较2019年大幅上升9.36pct，主要系：1、购买光租船舶转为固定资产，折旧费用低于租赁费用；2、市场燃油价格下降；3、自建船舶“南炼18”和“南炼19”投运。2022H1公司盈利能力逆势增长，主要源于毛利率高的化学品运输业务的收入占比及毛利率提升。 图表7：2022H1公司归母净利润同比增长43% 图表8：公司净利率持续攀升 图表9：相较于同行，2022H1公司毛利率逆势增长 图表10：公司化学品运输毛利率较高 二、新增运力严格受限，行业集中度确定提升 2.1需求端：市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升 国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据BP数据显示，我国炼化能力由2010年的1,232万桶/日增至2020年的1,669万桶/日，年复合增速达3.08%。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。 图表11：2020年中国炼化产能占全球炼化产能16% 第三方危化品物流市场超8000亿元。受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的《2020年中国危化品物流行业年度运营报告》，预计至2025年危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，2019-2025年期间年复合增速为7.28%。2021年整体市场规模为2.24万亿，按第三方渗透率40%估算，预计第三方危化品物流市场规模超8000亿元。 图表12：预计至2025年我国危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元 区域间的供需不平衡是国内危险品运输需求的主要驱动力。长三角地区及东南沿海液体化工品产能分别占全国总产能的46%、10%，需求却分别占全国总需求的58%、19%，存在需求缺口，是国内液体化工品的主要流入地；渤海湾地区产能为全国30%，需求却仅占全国14%，是主要流出地。 由此形成了当前我国以华北-华东、华北-华南等航线为主的运输格局。 图表13：区域间供需不平衡驱动运输需求产生 大型炼化一体化项目逐步落地，推动物流需求稳步增长。“十三五”期间，国家发改委重点规划发展七大石化产业基地，2019年以来部分项目陆续投产。“十四五”期间，仍将有多个大型炼化一体化项目将陆续投产，预计未来我国石化产能继续增长，推动我国沿海液货危险品运输需求上涨。 图表14：炼化一体化项目投产带动运输需求增加 沿海危化品运输需求提升，水路运输占比上升。国内沿海省际化学品及成品油运输量逐年提升，2021年化学品运输量达3650万吨，同比增长10.6%；2021年沿海成品油运输量达8100万吨，同比增长4%；2021年沿海液化气运输量达525吨，同比增长30.6%，三者合计为1.2亿吨，同比增速为7%。“公转水”的背景下，叠加水路运输具备价格优势，2020年危化品水路运输方式占比提升至23%，较2018年上升5pcts。 图表15：2021年沿海省际化学品运输量同增10.61% 图表16：2021年沿海成品油运输量同增4% 图表17：2021年沿海液化气运输量同增30.6% 图表18：2020年危化品水路运输方式占比升至23% 2.2供给端：化学品运输行业监管严格，运力增长受控 液货危险品航运行业准入壁垒较高。资质许可方面，我国对业内企业实行严格的资质许可管理。运力管控方面，国家实行严格的运力审批制度，对企业进行综合评价打分，排名靠前者方可获得每年的新增运力。外商进入方面，根据《国内水路运输管理条例》，外国的企业、其他经济组织和个人不得经营水路运输业务，也不得以租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营水路运输业务。 国家宏观运力调控，运力供给增长受限。目前行业引入新运力主要通过交通运输部新增运力评审批准和老船臵换两种方式。交通运输部对国内沿海省际化学品运力监管严格，数次发布相关政策，每年根据市场供需情况审批新增船舶运力，2018年首次将原油船、成品油船、液化气船一并纳入管控。国内运力供给受国家管控，增长相对有限。 图表19：运力供给受国家严格管控 新增运力评审考核企业综合实力。沿海省际散装液体危险货物船舶运输申请的考核涉及企业资质、安全绿色、守法诚信、经营业绩等四大项内容，前四项的每个指标打分在0-5，第五项为扣分项，每个指标扣5分。总分越高则在运力综合评审排序中越靠前，越有可能获得新增造船指标。 图表20：沿海省际散装液体危险货物船舶运输申请企业情况综合评审表 2021年，分别有2艘新增原油船、8艘新增化学品船及9艘新增液化气船获批。其中，在行业内86家化学品船运输公司中，仅有8家企业获批新增运力指标，占企业数量比重不到10%，合计获批运力5.6万载重吨。 图表21：2021年仅8家企业获批新增化学品船运力指标，9家企业获批新增气体船运力指标 2022年，根据市场需求，交通运输部规划新增8万载重吨化学品船运力，21万载重吨成品油船运力，7-8万立方米的液化石油气船，其中规划新增2艘1.5-2万立方米的液氨专用液化气船。 图表22：2022年交通运输部规划新增8万载重吨化学品船 我国危化品运输运力增速仅为个位数。2021年我国化学品船总运力为128.9万载重吨，同比增长5.9%，我国油船（含原油船及成品油船）总运力为1114.1万载重吨，同比增长2.5%，我国液化气船总运力为26.7万载重吨，同比增长5.2%。2021年上述三者合计运力同比增长近3%至1270万载重吨。 图表23：2021年我国化学品船总运力128.9万载重吨 图表24：2021年我国油船总运力为1114.1万载重吨 图表25：2021年我国液化气船总运力为26.7万载重吨 业内大型企业相对较少，竞争态势有序。因国家政策及监管，行业内竞争者较少，行业内国企控股的大型企业和中小型民营企业并存。行业内共有80多家企业，其中绝大部分为民营企业；主要大型企业有7家，各企业在主要运输品类、区域、航线等方面进行差异化竞争。其中，公司与君正船务、上海鼎衡、兴通股份等以化学品运输为主。 图表26：业内大型企业相对较少，以民营企业为主 行业集中度有望提升。在严格的运力调控下，小船东由于运输安全管理能力、行业经验、服务能力尚有待提升，难以获批新增运力，大型企业的新增运力占比高，市占率提升。同时，业内规模较大的企业有望通过并购的方式持续扩张，小船东运力转移至大型企业，进一步推动行业集中度提升。 图表27：2019-2022H1年主要公司运力市占率提升 图表28：大型企业化学品船新增运力占比高 三、并购船舶经验丰富，布局液氨先发优势明显 同行业中，公司与兴通股份、海昌华具有可比性，公司