转债估值：这一次的修复有何不同？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债估值：这一次的修复有何不同？ 2024年10月21日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益分析师 执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 转债估值：这一次的修复有何不同？ 2024年10月21日 过去两周转债估值进一步修复，但相对于历史中枢水平仍有较大空间。尽管转债市场经历了9月最后一周的快速上涨，但转债整体估值水平的修复并不明显。而经过10月前两周交易日的市场演绎后，转债估值得到进一步修复，但相对于历史中枢水平还有较大的修复空间。纯债溢价率的修复是底价溢价率抬升的重要原因，但市场对于信用风险的重估进程并不快，这可能与权益市场短期涨幅过快有关。 从资金的角度，主动型固收+产品尚未出现明显的资金流入，但被动型产品份额快速提升，估值修复的路径可能回不到从前。从9月末以来的反弹行情至今，我们筛选的“固收+”LOF产品的场内份额并没有出现同步走高，甚至还有小幅下滑，主动型“固收+”产品还没有出现明显的资金流入迹象。但被动型产品如可转债ETF份额快速抬升，进入9月末之后甚至有加速上升的迹象。随着被动型基金的强势表现，从跟踪指数的角度来看，或许很难看到对于中小规模转债的超额配置，我们预测转债市场的被动投资趋势从估值角度带来的是：1、更缓慢的估值抬升速度；2、大规模转债在转债估值上的相对优势。 在资金驱动的背后，跨资产性价比和宏观交易逻辑可能是中长期引导资金流向变化的动力。无风险利率长期历史上是判断转债估值的一个锚，但从23年Q4开始这个锚明显失去解释力。红利资产的表现也在一定时间段影响到了转债估值的变化，但两者拥有共同的底层β导致很难出现彻底的此消彼长。中低评级信用利差从长期来看往往是转债估值的负面压制因素。过去一年以来，在权益资产波动收窄、风险偏好收缩、风格偏向明显，固收类资产在久期和下沉两方面都具备更高确定性的情况下，转债估值承受了较大压力，也已经触及历史偏低水平。权益市场的弹性恢复吹响了转债估值修复的第一声号角，但我们也需要看到这不是当前压制转债表现的唯一因素，边际资金从主动向被动基金转移也使得本次转债估值修复的路径会变得和以往不同。在当前阶段，我们对转债的估值修复长期乐观，但短期并不将其作为投资的重点博弈方向，依然更加重视短期平价带来的弹性机会。 高波低价策略定期更新。高波低价策略在权益市场波动正向放大的背景下弹性充分，部分策略已突破回测以来净值新高。最新一期高波低价券库。1）简单高波低价策略：华体转债、科华转债、百川转2、润禾转债、丝路转债、豪美转债、正元转02、威唐转债、漱玉转债、建工转债；2）高波低价高成交策略：百川转2、漱玉转债、建工转债、利元转债、宇邦转债、芯海转债、科顺转债、强联转债、奕瑞转债、华正转债；3）高波强攻策略：华体转债、百川转2、福新转债、豪美转债、漱玉转债、强力转债、建工转债、设研转债、利元转债、宇邦转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 资金驱动下的转债估值修复观察4 跨资产比较下的转债估值修复观察7 高波低价策略定期跟踪9 风险因素10 图目录 图1：余额加权隐含波动率变化（单位：%）4 图2：底价溢价率变化情况（单位：%）4 图3：平价100元以上的隐含波动率相对位置低（单位：%）4 图4：平价大于90元转债转股溢价率仍在低位（单位：%）4 图5：纯债溢价率出现一定程度修复（单位：%）5 图6：跌破理论债底的个券数量占比依然高（单位：%）5 图7：AA-转债YTM与同评级同剩余期限信用债对比（单位：%）5 图8：AA转债YTM与同评级同剩余期限信用债对比（单位：%）5 图9：YTM大于3%的个券数量占比（单位：%）5 图10：分价格带转债成交额情况（单位：%）5 图11：LOF基金场内流通份额与隐含波动率（单位：%，亿份）6 图12：转债ETF份额与隐含波动率（单位：亿份，%）6 图13：博时可转债ETF前十大持有人中券商自营持仓占比情况（单位：%）6 图14：分转债规模的隐含波动率变化情况（单位：%）6 图15：博时可转债ETF最近两期前十大持有人情况对比（单位：亿份）6 图16：转债潜在收益+相对收益指标组（右轴为000832中证转债指数）7 图17：转债YTM与10年国债收益率（单位：%）7 图18：底价溢价率与短久期债券利率（单位：%，右轴倒序）7 图19：红利资产与转债估值的关联性（单位：倍，%）8 图20：3年AA信用利差与转债估值（单位：%，BP）8 图21：简单高波低价策略净值9 图22：高波低价高成交策略净值9 图23：高波强攻策略净值9 资金驱动下的转债估值修复观察 过去两周转债估值进一步修复，但相对于历史中枢水平仍有较大空间。我们在10月策略报告《积极但不失冷静 地拥抱高波行情——十月转债策略与建议关注个券》中曾提到，尽管转债市场经历了9月最后一周的快速上涨， 但转债整体估值水平的修复并不明显。而经过10月前两周交易日的市场演绎后，转债估值得到进一步修复，但 相对于历史中枢水平还有较大的修复空间。截至10月18日，转债全市场余额加权隐含波动率达到12.22%，接近7月中旬水平，位于17年以来3.27%分位数；余额加权底价溢价率2.85%，依然处在历史较低水平，但算术平均底价溢价率已经恢复到7.34%；平价大于90元的转债余额加权转股溢价率为11.31%，这一数值也依然处在历史偏低水平。整体来看，转债估值修复依然有较大空间。 图1：余额加权隐含波动率变化（单位：%） 40 35 30 25 图2：底价溢价率变化情况（单位：%） 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 20 15 10 5 0 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：平价100元以上的隐含波动率相对位置低（单位：%） 底价溢价率（余额加权）底价溢价率（算术平均） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：平价大于90元转债转股溢价率仍在低位（单位：%） 平价>100隐含波动率 以上个券正股实际波动率隐波/实际波动率-右 50160% 45140% 40 120% 35 30100% 2580% 2060% 15 40% 10 520% 00% 平价（>90）转股溢价率-余额加权-右轴 2580 70 20 60 1550 40 1030 20 5 10 00 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 纯债溢价率的修复是底价溢价率抬升的重要原因，但市场对于信用风险的重估进程并不快，这可能与权益市场短期涨幅过快有关。在底价溢价率的修复过程中，纯债溢价率的修复起到了重要作用，从9月下旬以来，全市场转债余额加权纯债溢价率由负值修复到7.56%，纯债溢价率中位数由0.23%修复到9.74%。但以跌破理论债底的个券数量占比为例，10月18日这一数值回落到了19.70%，尽管相比于8月的历史高点已明显回落，但横向比较来看这一水平在历史上依然偏高；而高YTM转债数量占比，AA-/AA转债YTM与同期限同评级交易所公司债YTM对比中都可以发现类似特点，显示在本轮估值修复过程中，对于信用风险的重估进程并不快。我们认为这一现象与近期权益市场涨速过快有关，在短期权益市场涨幅较大涨速较快的情况下，转债市场资金短期出现对弹性标的的追逐，从分价格带的成交量数据可以发现，从10月11日当周开始，转债市场中价格大于130元的 转债整体成交额开始出现明显抬升，与之相对应的是价格小于100元的转债整体成交额在10月11日当周出现 冲高后快速回落，并在10月18日当周成为各个主要价格带中成交额最小的转债子类别，我们认为这或许反应了资金从原先的低价、高YTM转债配置转向对于股性和弹性的博弈。 图5：纯债溢价率出现一定程度修复（单位：%）图6：跌破理论债底的个券数量占比依然高（单位：%） 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 余额加权纯债溢价率纯债溢价率中位数 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 0.00 -5.00 2017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-06 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图7：AA-转债YTM与同评级同剩余期限信用债对比（单位：%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 转债AA 交易所公司债AA 图8：AA转债YTM与同评级同剩余期限信用债对比（单位：%） 8 10转债AA- 交易所公司债AA- 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图9：YTM大于3%的个券数量占比（单位：%） -8 2017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-06 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图10：分价格带转债成交额情况（单位：%） 70.00% >=130130~120120~110<110 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 从资金的角度，主动基金和被动基金用不同的视角可能在描述类似的市场演变趋势，即估值修复的路径回不到从前。无论是权益市场还是转债市场，资金都是驱动估值变化的核心影响因素，目前转债从估值的角度仍处在“洼地”，从资金行为的角度是否能够找到解释的蛛丝马迹呢？我们认为从主动基金和被动基金的不同视角可以对当前市场的资产特征做出一定解释。主动基金方面，我们依然选择了“固收+”LOF基金的场内份额作为高频观察点，可以发现从9月末以来的反弹行情至今，这些产品的场内份额并没有出现同步走高，甚至还有小幅下 滑；虽然从21年的历史经验来看，转债的估值水平在上涨初期要领先于场内份额增长，但至少从目前来看，主动型“固收+”产品还没有出现明显的资金流入迹象。而从被动型产品的规模表现来看，今年以来可转债ETF份额快速抬升，进入9月末之后甚至有加速上升的迹象。在被动ETF份额快速上升的背后，我们认为蕴含着两个市场演变趋势。第一个市场演变趋势是投资者结构和行为的变化，我们可以从可转债ETF半年度的前十大投资者中得到印证。在今年之前，可转债ETF这一产品的配置属性还没有被市场主流参与者充分认知，在半年度披 露的产品前十大持有人信息中，一方面我们可以看到险资在其中频繁出现，但另一方面我们也能看到券商自营持仓占比较高，这里有交易性的配置动力、也有做市的因素。但从博时可转债ETF2024年中报