产品矩阵扩容升级，关注成本下行后盈利能力改善

买入（维持） 股价（2022年09月02日）38.2元 产品矩阵扩容升级，关注成本下行后盈利能力改善 公司研究|中报点评海融科技300915.SZ 目标价格52.92元 52周最高价/最低价66.16/34.19元 总股本/流通A股（万股）9,000/2,480 A股市值（百万元）3,438 事件：公司发布22年中报，22H1实现营收4.19亿元，同比+19.70%，归母净利润 0.52亿元，同比+0.41%；22Q2实现营收2.04亿元，同比+5.65%，归母净利润0.20亿元，同比-44.12%。 疫情之中逆势增长，产品矩阵升级，渠道梳理初见成效。22H1全国多地疫情反复，在市场整体需求减弱的背景下海融22H1营收逆势高速增长同比+19.70%，其中Q2华东疫情冲击主要市场，但营收同比+5.65%；分业务看，22H1植脂奶油实现营收 3.85亿元，同比+21.76%，巧克力营收0.16亿元，同比+9.52%，果酱营收0.14亿元，同比+3.26%，香精营收420.72万元，因市场扩大取得较高增速，同比 +40.69%；公司上半年推出恋乳70淡奶油、Kiri联名奶酪稀奶油等产品卡位高端市场，推出巴旦木植物蛋白饮料，向植物基领域进军，着力发展植物基、牛奶体系、奶酪体系产品群；渠道方面，持续推进渠道拓展及下沉，对客户分级管理，完善产品组合匹配对应客户，22H1经销渠道实现营收3.69亿元，同比+24.33%，直销 0.49亿元，因疫情影响同比-6.40%。 原料价格上涨，毛利率承压。受油脂等原料价格上涨影响，公司22H1毛利率34.48%，同比-12.73pct，其中植脂奶油毛利率35.30%，同比-13.67pct，巧克力毛利率18.39%，同比-14.45pct，果酱毛利率29.39%，同比-4.22pct，香精毛利率33.81%，同比+3.06pct；目前棕榈油期货价格较Q2历史高点已有所回落，预计下半年将逐步传到至下游，改善毛利率，此外高端新品逐步放量将帮助毛利率恢复。 费用率较为稳定，下半年盈利能力有望改善。22Q2销售费用率13.57%，同比-0.18pct，环比+0.06pct；管理费用率6.23%，同比-1.32pct，环比-0.22pct；研发费用率4.16%，同比+0.87pct，环比+1.21pct。综上22Q2归母净利润率9.68%，主 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年09月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.13 -3.53 -3.87 -22.91 相对表现 -1.57 -2.33 3.86 2.53 沪深300 -3.56 -1.2 -7.73 -25.44 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 要受原料价格上涨影响，同比-8.62pct，环比-5.30pct，预计若Q4全国疫情得到良好控制，下游需求略回暖，叠加锁价合同到期后成本下降，盈利能力将有望改善。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年EPS分别为1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司22年42倍PE，对应目标价52.92元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险 烘焙原料产品渠道齐头并进，冷冻烘焙布局未来 2022-08-18 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 572 747 894 1,040 1,205 同比增长(%) -2.0% 30.7% 19.7% 16.3% 15.8% 营业利润(百万元) 102 130 132 154 173 同比增长(%) 11.6% 27.8% 1.8% 16.7% 11.9% 归属母公司净利润(百万元) 87 112 113 132 148 同比增长(%) 13.2% 29.5% 0.6% 16.8% 12.0% 每股收益（元） 0.96 1.25 1.26 1.47 1.64 毛利率(%) 52.9% 43.7% 38.6% 40.8% 41.5% 净利率(%) 15.2% 15.1% 12.6% 12.7% 12.3% 净资产收益率(%) 10.9% 8.3% 7.9% 8.6% 8.8% 市盈率 39.6 30.6 30.4 26.0 23.2 市净率 2.6 2.5 2.3 2.1 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们预测公司22-24年EPS分别为1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法，选取同业食品类公司立高食品、佳禾食品、南侨食品、日辰股份、千味央厨为可比公司，给予公司22年42倍PE， 对应目标价52.92元，维持“买入”评级。 可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/9/2 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 立高食品 300973 77.62 1.67 1.27 2.02 2.81 46.43 61.03 38.34 27.60 佳禾食品 605300 14.28 0.38 0.32 0.64 0.91 37.90 44.72 22.43 15.75 南侨食品 605339 22.00 0.86 0.88 1.08 1.31 25.54 25.00 20.37 16.79 千味央厨 001215 48.65 1.02 1.19 1.58 2.08 47.64 40.94 30.80 23.34 日辰股份 603755 33.35 0.82 0.86 1.21 1.58 40.46 38.93 27.61 21.15 调整后平均 42.00 27.00 20.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,229 342 575 840 1,032 营业收入 572 747 894 1,040 1,205 应收票据、账款及款项融资 25 34 40 46 54 营业成本 269 421 549 615 704 预付账款 5 8 8 9 10 营业税金及附加 2 3 3 4 4 存货 65 138 137 154 176 销售费用 136 131 129 170 204 其他 2 902 702 502 402 管理费用及研发费用 71 96 104 123 148 流动资产合计 1,326 1,424 1,462 1,551 1,674 财务费用 0 (2) (4) (6) (9) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 (3) 1 (0) 0 0 固定资产 100 117 151 202 264 公允价值变动收益 0 1 1 1 1 在建工程 31 12 54 67 57 投资净收益 0 24 10 10 10 无形资产 25 25 24 24 23 其他 5 7 9 9 9 其他 7 20 17 17 17 营业利润 102 130 132 154 173 非流动资产合计 163 175 246 310 360 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 1,489 1,599 1,708 1,861 2,034 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 15 17 16 16 16 利润总额 101 130 132 154 172 应付票据及应付账款 49 62 93 104 119 所得税 14 17 19 22 24 其他 98 118 118 128 139 净利润 87 112 113 132 148 流动负债合计 162 197 227 248 274 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 87 112 113 132 148 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.96 1.25 1.26 1.47 1.64 其他 6 6 6 6 6 非流动负债合计 6 6 6 6 6 主要财务比率 负债合计 168 203 233 254 280 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 60 90 90 90 90 营业收入 -2.0% 30.7% 19.7% 16.3% 15.8% 资本公积 997 967 967 967 967 营业利润 11.6% 27.8% 1.8% 16.7% 11.9% 留存收益 267 343 421 553 701 归属于母公司净利润 13.2% 29.5% 0.6% 16.8% 12.0% 其他 (3) (4) (3) (3) (3) 获利能力 股东权益合计 1,321 1,396 1,475 1,607 1,755 毛利率 52.9% 43.7% 38.6% 40.8% 41.5% 负债和股东权益总计 1,489 1,599 1,708 1,861 2,034 净利率 15.2% 15.1% 12.6% 12.7% 12.3% ROE 10.9% 8.3% 7.9% 8.6% 8.8% 现金流量表 ROIC 10.9% 8.1% 7.6% 8.2% 8.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 87 112 113 132 148 资产负债率 11.3% 12.7% 13.6% 13.6% 13.7% 折旧摊销 13 13 21 31 44 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 0 (2) (4) (6) (9) 流动比率 8.18 7.24 6.44 6.25 6.11 投资损失 0 (24) (10) (10) (10) 速动比率 7.79 6.54 5.84 5.63 5.47 营运资金变动 (12) (52) 26 (4) (5) 营运能力 其它 (8) 10 3 (1) (1) 应收账款周转率 22.6 25.1 24.1 24.2 24.1 经营活动现金流 79 57 150 143 168 存货周转率 4.7 4.2 4.0 4.2 4.3 资本支出 (12) (10) (95) (95) (95) 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (5) (992) 211 211 111 每股收益 0.96 1.25 1.26 1.47 1.64 投资活动现金流 (17) (1,003) 116 115 15 每股经营现金流 1.32 0.63 1.66 1.58 1.87 债权融资 (0) 0 (0) 0 0 每股净资产 14.68 15.52 16.39 17.85 19.50 股权融资 968 0 0 0 0 估值比率 其他 30 (38) (33) 6 9 市盈率 39.6 30.6 30.4 26.0 23.2 筹资活动现金流 998 (38) (33) 6 9 市净率 2.6 2.5 2.3 2.1 2.0 汇率变动影响 (3) (2) -0 -0 -0 EV/EBITDA 19.3 15.7 14.7 12.3 10.6 现金净增加额 1,057 (985) 233 265 192 EV/EBIT 21.7 17.2 17.2 14.9 13.4 资料