深化改革后收入增长提速，成本下行促进盈利能力修复_

甘源食品（002991） 公司研究/公司点评 深化改革后收入增长提速，成本下行促进盈利能力修复 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-08-09 收盘价（元） 80.49 近12个月最高/最低（元） 92.94/55.03 总股本（百万股） 93 流通股本（百万股） 50 流通股比例（%） 53.30 总市值（亿元） 75 流通市值（亿元） 40 公司价格与沪深300走势比较 8/2211/222/235/238/23 59% 38% 17% -4% -26% 甘源食品沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.甘源食品-深度报告：产品为矛渠道为盾，改革深化开启发展加速度2023-05-19 主要观点： 事件：公司发布2023年半年度报告 公司发布2023年中报，23H1实现营收8.26亿元，同比增长34.6%；归母净利润1.20亿元，同比增长190.9%，扣非归母净利润1.03亿元，同比增长214.4%。其中，23Q2实现营收4.35亿元，同比增长48.1%；归母净利润0.64亿元，同比增长246.5%，扣非归母净利润0.54亿元，同比增长533.5%。半年度实际收入落在此前业绩预告区间上限附近；实际利润落在此前业绩预告区间下限附近。 23Q2收入增长提速，传统商超渠道显现改革成效，量贩零食、高端会员渠道增量贡献较大 23Q1收入增长受到年初疫情感染面迅速扩大的影响，Q2生产与订单恢复正常状态，公司渠道及产品改革的效果开始体现，23Q2收入增速48.1%，较此前显著提升。其中，散装渠道在完成产品梳理及扩品动作之后增速转正；零食专营渠道一方面享受当前量贩零食赛道扩容红利，另一方面公司重新打造符合高性价比特征的产品组合，老三样、花生、薯片等产品在量贩零食渠道动销表现较好，预计目前量贩零食渠道月销超2000万；电商团队继续保持高积极性，把握住新兴电商快速崛起之机遇，实现电商渠道快速增量；高端会员店渠道对应的产品受欢迎度高，同时公司持续增加合作会员店品牌及增加合作产品，因此高端会员店渠道在去年以来销售稳健的基础上有进一步增长的空间。23H1经销模式 （包括高端会员店、零食专营等渠道）实现收入6.80亿元，同比增长36.3%；电商模式实现收入1.24亿元，同比增长36.4%；其他模式（包括商超直营、受托加工等）实现收入0.19亿元，收入占比较低，仅约2.4%。分产品看，综合果仁及豆果系列收入增速领衔，23H1同比增长 48.1%，营收占比提升至31.9%，已超越老三样成为公司收入第一大贡献系列，主因公司加大调味坚果、综合果仁等系列的产品创新力度，并配合以渠道扩张，实现收入高增长。老三样青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别同比增长16.1%/11.0%/11.2%，维持稳健增长态势。其他系列收入同比亦有大幅增长（+34.3%），主要系薯片、花生产品销量大幅增长所致。 毛利率受益于棕榈油成本大幅下行，本轮改革完成后降费提效成果显现毛利率方面，23H1公司毛利率35.6%，同比提升3.5pp，主要受益于核心生产辅料棕榈油价格大幅下降。22H1公司棕榈油采购价11.35元/公斤，23H1棕榈油采购价7.44元/公斤，同比大幅下降34.3%。棕榈油价格自2022年6月高点大幅回落，主要与全球油脂需求不佳、棕榈油供给大国的供应量有所提升有关。费用率方面，23H1公司销售/管理 /研发/财务费用率分别为12.7%/4.4%/1.3%/-0.9%，分别同比-3.9/-1.2 /-0.4/+0.1pp。本轮渠道改革完成后，公司渠道精细化运作能力显著提升、产品动销能力增强，费用投放效率亦有明显提升，收入规模更快增长带来费用率的整体下降。23H1公司最终实现净利率14.5%，在去年同期低基数之上同比大幅提升约7.8pp，逐步向21年前的正常利润率水平回归。 主力渠道环比改善可期，零食专营、高端会员、电商渠道保持高增长势能，产品创新驱动中长期成长 本轮零食产业渠道结构变化显著促进公司深化改革，目前公司充分把握不同细分渠道的特点，在渠道端进行精细化运营。后端则有供应链的较强支撑，有序推进产品矩阵的重新梳理，尤其在调味坚果领域加速推陈出新，芥末味夏威夷果等产品享有消费者的高度评价，也为渠道及终端带来丰厚利润。展望未来，短期来看，预计下半年公司散装、袋装渠道仍将处于渠道与产品调整后的修复改善阶段；而零食专营、高端会员店、电商渠道的运营已趋于成熟，并保持较高的增长势能，预计能为公司带来较为确定的增量，保障股权激励目标顺利达成。中长期来看，甘源食品为行业中具有突出产品研发能力的企业，公司前瞻性布局空间宽阔的调味坚果赛道，巩固自身在研发创新自产方面的优势，可借助已形成的多元立体渠道网络实现全渠道推广，打开长期成长空间。 盈利预测与投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营业总收入20.5/26.7/32.2亿元，同比 +41.3%/+30.2%/+20.6%；实现归母净利润2.7/3.6/4.5亿元，同比 +70.9%/+34.4%/+24.3%；EPS分别为2.90/3.90/4.85元。当前股价对应PE分别为28/21/17倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，维持“买入”评级。 风险提示 1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）新品推广不及预期风险；5）食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1451 2050 2668 3217 收入同比 12.1% 41.3% 30.2% 20.6% 归属母公司净利润 158 271 364 452 净利润同比 3.0% 70.9% 34.4% 24.3% 毛利率 34.3% 36.1% 36.5% 36.7% ROE 10.5% 16.2% 19.1% 20.8% 每股收益（元） 1.72 2.90 3.90 4.85 P/E 44.35 27.73 20.64 16.61 P/B 4.72 4.50 3.95 3.45 EV/EBITDA 25.11 18.09 13.29 10.59 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1261 1350 1601 1913 营业收入 1451 2050 2668 3217 现金 473 499 645 805 营业成本 954 1310 1694 2037 应收账款 22 26 33 36 营业税金及附加 17 24 31 38 其他应收款 4 5 6 7 销售费用 204 281 360 428 预付账款 25 33 41 47 管理费用 65 88 109 125 存货 137 189 231 275 财务费用 -11 -10 -11 -14 其他流动资产 600 598 646 744 资产减值损失 -3 -2 -2 -2 非流动资产 743 856 939 979 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 7 15 10 10 固定资产 483 545 573 575 营业利润 212 357 478 594 无形资产 100 101 101 100 营业外收入 1 1 1 1 其他非流动资产 160 210 265 304 营业外支出 5 4 4 4 资产总计 2004 2206 2539 2892 利润总额 208 354 475 591 流动负债 373 414 512 594 所得税 50 83 112 139 短期借款 0 0 0 0 净利润 158 271 364 452 应付账款 139 152 186 221 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 234 261 326 373 归属母公司净利润 158 271 364 452 非流动负债 125 126 127 126 EBITDA 265 387 517 633 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.72 2.90 3.90 4.85 其他非流动负债 125 126 127 126 负债合计 498 540 639 721 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 93 93 93 93 成长能力 资本公积 936 936 936 936 营业收入 12.1% 41.3% 30.2% 20.6% 留存收益 477 637 871 1142 营业利润 4.9% 68.4% 34.1% 24.1% 归属母公司股东权 1506 1666 1900 2172 归属于母公司净利 3.0% 70.9% 34.4% 24.3% 负债和股东权益 2004 2206 2539 2892 获利能力毛利率（%） 34.3% 36.1% 36.5% 36.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.9% 13.2% 13.6% 14.0% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.5% 16.2% 19.1% 20.8% 经营活动现金流 312 290 456 535 ROIC（%） 10.0% 15.4% 18.5% 20.1% 净利润 158 271 364 452 偿债能力 折旧摊销 65 50 56 61 资产负债率（%） 24.8% 24.5% 25.2% 24.9% 财务费用 -9 0 0 0 净负债比率（%） 33.1% 32.4% 33.7% 33.2% 投资损失 -7 -15 -10 -10 流动比率 3.38 3.26 3.12 3.22 营运资金变动 99 -24 40 27 速动比率 2.91 2.70 2.58 2.67 其他经营现金流 66 303 329 430 营运能力 投资活动现金流 -145 -155 -181 -195 总资产周转率 0.76 0.97 1.12 1.18 资本支出 -123 -128 -85 -54 应收账款周转率 82.00 85.71 90.00 92.31 长期投资 -170 -40 -105 -150 应付账款周转率 8.11 9.00 10.00 10.00 其他投资现金流 148 14 9 10 每股指标（元） 筹资活动现金流 -76 -109 -129 -181 每股收益 1.72 2.90 3.90 4.85 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 3.35 3.11 4.89 5.74 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 16.15 17.88 20.38 23.30 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -22 0 0 0 P/E 44.35 27.73 20.64 16.61 其他筹资现金流 -53 -109 -129 -181 P/B 4.72 4.50 3.95 3.45 现金净增加额 91 27 145 160 EV/EBITDA 25.11 18.09 13.29 10.59 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，2年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本