2022年半年度业绩点评：历史最佳半年度业绩，扎布耶开发加速成长可期

事件：8月25日公司发布2022年半年报。2022上半年公司实现营收12.21亿元，同比增长439%，归母净利润4.75亿元，同比增长1018%，扣非净利润4.7亿元，同比增长992%。最终业绩处于业绩预告中值。 分析与判断：历史最佳半年度业绩，量价齐升助推业绩成长。单季度来看，公司2022Q2实现营收8.68亿元，同比增长861%，环比增长146%；归母净利润3.43亿元，同比增长1430%，环比增长160%；扣非净利润3.44亿元，同比增长1414%，环比增长173%。22Q2业绩变动原因：1）量：公司上半年预计锂精矿实现销售6,840.6吨，工业级碳酸锂198.27吨，铬铁矿销售6.4万吨，且积极培育新的战略客户如宁德时代、盛新锂能等，并加大签署长期协议。2）价：2022上半年锂盐及锂精矿价格全面上行。碳酸锂价格由年初的27万元/吨上涨至47.55万元/吨，上半年碳酸锂均价上涨至44.7万元/吨；锂精矿价格由年初的2505美元/吨上涨至4940美元/吨，上半年锂精矿均价上涨至3922美元/吨。2022年Q2锂盐均价环比上涨，根据亚洲金属网数据，工业级碳酸锂Q2含税均价为44.57万元/吨，相较22Q1环比上涨10.6%，公司锂精矿产品基本与锂盐价格同步上涨。3）营收与毛利：锂板块营收占比87.2%，毛利占比86.6%。 Q2公司营收毛利大部分来自于锂盐板块，2022上半年公司锂板块毛利率高达94.5%，充分体现了公司扎布耶盐湖优质的资源禀赋与低成本优势。 签署新的供能合同，进一步扫除扎布耶开发障碍。7月22日公司公告宝武清能中标公司扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂供能项目，宝武清能系公司实际控制人宝武集团的控股子公司，构成同一控制企业下的关联方。其投标报价为：供电价格0.998元/度；供汽价格598元/吨。我们认为公司本次与关联方重新签署供能合同有望使得扎布耶盐湖建设进度加速，保障明年扎布耶二期项目的顺利达产，公司项目实际延期时间总体将可控。 世界级盐湖迎来加速开发，公司业绩及未来成长可期。（1）公司销售模式为每年底产出锂产品并于第二年进行销售，据2021年报，公司锂产品库存11298.69吨，下半年仍有大量锂精矿产品可供销售，预计下半年销售均价将环比提升，公司业绩可期。（2）公司预计2025年将形成3-5万吨的的锂盐规模，战略目标是扎布耶2022年生产5000吨碳酸锂、2023年不低于1万吨，2024年1.7万吨，2025-2026年不低于3万吨，公司未来成长可期。 投资建议：优质铬铁矿资源贡献稳定毛利、扎布耶二期盐湖提锂项目打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.39亿元、15.84亿元和25.50亿元，对应2022年8月29日收盘价，2022-2024年PE依次为24、17、11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期；锂价大幅下跌；项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1.事件：公司发布2022半年报 公司发布2022年半年报。2022上半年公司实现营收12.21亿元，同比增长439%，归母净利润4.75亿元，同比增长1018%，扣非净利润4.7亿元，同比增长992%。2022Q2实现营收8.68亿元，同比增长861%，环比增长146%；归母净利润3.43亿元，同比增长1430%，环比增长160%；扣非净利润3.44亿元，同比增长1414%，环比增长173%。最终业绩处于业绩预告中值。 图1：2022H1公司营收同比增加439% 图2：2022H1公司归母净利润同比增加1018% 图3：2022Q2公司营收同比增加861% 图4：2022Q2公司归母净利润同比增加1430% 2.分析：产品价格上行，助推业绩成长 2.12022半年度业绩：产品价格上行，助推业绩成长 公司是西藏最大的综合型矿产品开发公司，主要从事铬铁矿、锂矿、铜矿、金矿和硼矿资源的开采及深加工。2022上半年公司取得优异业绩主要来自以下几个方面：量：公司上半年锂精矿实现销售6,840.6吨，工业级碳酸锂198.27吨，铬铁矿销售6.4万吨，且积极培育新的战略客户如宁德时代、盛新锂能等。 价：2022上半年锂盐及锂精矿价格全面上行。碳酸锂价格由年初的27万元/吨上涨至47.55万元/吨，上半年碳酸锂均价上涨至44.7万元/吨；锂精矿价格由年初的2505美元/吨上涨至4940美元/吨，上半年锂精矿均价上涨至3922美元/吨。 营收与毛利：22H1锂板块营收占比87.2%，毛利占比86.6%。22H1公司营收毛利大部分来自于锂盐板块，占比达到87.2%，充分体现公司聚焦锂电新能源的战略规划，锂板块的高景气也推动公司营收毛利的进一步上行。公司扎布耶盐湖凭借着优质的资源禀赋，锂精矿成本位于成本曲线左侧，而2022上半年，锂板块毛利率随着锂精矿价格的上行，公司锂板块毛利率上升至94.5%。 图5：2015-2022H1公司分产品营收（单位：万元） 图6：2022H1锂盐营收占比达到87.2% 图7：2022H1公司毛利大幅提升 图8：2022H1公司毛利率为91.51% 图9：2022H1公司锂盐毛利占比达86.6% 2.22022Q2业绩：同环比提升，量价齐助力 2022Q2，公司归母净利润同环比出现皆大幅增长。环比看，归母净利润的增加主要源于毛利的增加，毛利增加主要是因为原料锂精矿价格大幅上行。环比主要增利点在毛利（+4.90亿元）、公允价值变动（+0.03亿元）以及其他/投资收益（+0.01亿元）；主要减利点在少数股东权益（-1.80亿元）、所得税（+0.75亿元）、费用和税金（-0.21亿元）以及营业外利润（-0.06亿元）。 同比看，2021Q2，锂精矿价格有所回升但仍处于历史低位，归母净利润的增长同样来源于毛利的增长，锂精矿价格以及产销量都有比较大幅的增长。同比主要增点在毛利（+7.66亿元）以及公允价值变动（+0.03亿元）；主要减利点在少数股东权益（-2.88亿元）、所得税（-1.14亿元）、费用和税金（-0.38亿元）、营业外利润（-0.06亿元）以及其他/投资收益（+0.01亿元）。 图10：2022Q2公司归母净利润环比增加2.11亿元（单位：百万元） 图11：2022Q2公司归母净利润同比增加3.21亿元（单位：百万元） 从费用率来看，2022Q2公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比变化0.9pct、4.3pct和-0.7pct，至0.1%、3.6%和-0.3%。近半年费用率有所下降。Q2研发费用为98万元，研发费用率0.1%，环比增加0.1pct。公司整体费用率逐步下降。 图12：2022Q2公司三费占比为3.42% 图13：2022Q2公司销售费用率为0.1% 图14：2022Q2公司研发费用为98万元 图15：2022Q2公司净利率为72.9% 2.3锂产品库存充足，下半年业绩释放可期 公司采用太阳池结晶法对扎布耶盐湖进行开发，该工艺生产特点为在年底完成当年生产并转化为库存，然后在次年形成销售。2021年公司锂产品产量9016吨，拥有锂产品库存为11298吨，根据公司披露上半年销售情况，公司上半年预计锂精矿实现销售6,840.6吨，工业级碳酸锂198.27吨，据此测算目前公司可供销售的锂产品库存水平充足，将为下半年业绩释放提供保障。 表1：截止到2022上半年，公司存货分类情况（万元） 表2：公司历年产成品库存情况 3.国内锂资源战略重估，高原优质盐湖加速开发 背靠宝武集团，中国最优质的盐湖资源将迎来加速开发。公司控股股东为宝武集团，实控人为国务院国资委。宝武入主后不仅完善了公司管理机制，在资本、技术、管理等方面均形成了支持。公司旗下的扎布耶盐湖目前已探明的锂储量为184.10万吨，其卤水含锂浓度仅次于智利的阿塔卡玛盐湖，锂品位世界第二，具有高锂贫镁、富碳酸锂的特点，由于其接近或达到碳酸锂饱和点的卤水浓度，可形成不同形式的天然碳酸锂沉积。 表3：扎布耶盐湖资源情况（储量单位万吨LCE） 表4：扎布耶盐湖锂品位居世界前列 目前扎布耶一期优化项目计划由5000吨扩产至1万吨锂精矿（品位50%-70%），此外二期项目重启后也预计于2023年7月建成，扎布耶盐湖的开发有望大幅提速。公司的战略目标是扎布耶锂业2022年生产5000吨碳酸锂、2023年不低于1万吨，2024年1.7万吨，2025-2026年不低于3万吨，后续会根据中国宝武和自治区政府的要求，对规划进行进一步修订。 表5：扎布耶锂业战略目标 优异盐湖资源禀赋带来显著的成本优势，充分拥抱新能源行业红利。据公司公告中的可研报告测算，扎布耶二期项目扣除折旧和各种费用后的完全成本为4.25万元/吨，扣除副产品收益后的完全成本仅为2.41万元/吨，提锂成本低于青海盐湖，且处于全球盐湖提锂成本曲线左侧。受益于新能源下游需求大幅增长与上游锂资源资本开支速度的不匹配，供给曲线有望长期陡峭，本轮高锂价持续的时间长度有望超预期，扎布耶盐湖作为全球成本最低的盐湖提锂项目之一，将充分收益。 本土优质锂资源战略意义价值有待重估。近年我国澳大利亚进口锂资源比例达到90%以上，作为新能源车核心材料，较高的进口依赖度与国家战略定位不符，资源保供需求日益显著。我国盐湖卤水型锂资源占比达70%，主要分布于西藏和青海地区。西藏地区盐湖拥有众多盐湖，且具有面积大、类型齐全、含锂量较高等特点，极具开发潜力。以扎布耶盐湖为例，其为世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，扎布耶盐湖的开发有望引领西藏盐湖开发由0到1的突破。我们认为，在资源在自主可控的目标下，国内盐湖提锂战略价值待重估。 图16：2020年全球锂资源分布 图17：2020年我国锂资源类型分布 股权激励业绩考核条件明确，利于调动员工积极性。2022年1月公司发布股权激励计划，拟向不超过40人（约占全体员工的6.87%）授予不超过48.98万股（占公司股本总额的0.09%）限制性股票，授予价格26.39元/股。考核目标包括2022/23/24年，ROE分别不低于5%、8%、10%，营收收入复合增长率较2020年分别不低于32%/44%/41%，国内锂盐（盐湖）占比5%/10%/13%等详细指标。此次计划覆盖了公司高管、核心人员及技术骨干，有利于保证核心团队的稳定性，同时将公司利益、个人利益、业绩目标相挂钩，有利于调动人才积极性。 表6：股权激励计划 4.2022-2027投资规划清晰，铬锂开发成长可期 公司年报发布同日公布了《2022年度投资计划分析报告》、《2022年-2027年战略规划》，回顾公司2021年投资进度的同时，对2022年及之后年度的投资规划细节进一步明确： 回顾2021年，项目推进受疫情和当地审批流程所限。截止2021年底，公司超额完成固定资产投资计划，固定资产资金计划和长期投资计划完成率分别为4.53%、0.63%。其中，1）扎布耶二期万吨级碳酸锂项目已完成项目招标和合同签订；2）扎布耶一期修复工程基本竣工；3）罗布莎I、II矿群南部改扩建项目（20万吨规模）完成完立项，3月完成设计招标，但受疫情影响，安全设施设计未完成，且开采项目(10万吨规模）环评尚未完成。 公司2021-2025年，共有7项固定资产投资计划，投资总额达61.51亿元，其中:2021年已投资4.24亿元，2022年-2024年计划投资18.53亿元，20.73亿元，12亿元。2022-2024年，计划的长期投资项目共5项，投资总额达7.85亿元，其中：2022年-2024年计划投资总额分别为1.5亿元，2.35亿元，3.2亿元。 表7：公司2022-2024年投资额规划（单位：万元） 表8：公司2022-2024年固定资产投资计划（单位：万元） 根据公司未来对产品的规划，在锂产品方面，公司的扎布耶项目一期形成了具有竞争力的太阳池工艺。此后二、三、四期，公司将整合区内盐湖资源，持续开展