固定收益周报：国债期货空头力量较强，但其压力也较大

固定收益周报 国债期货空头力量较强，但其压力也较大 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2022年09月05日 1.《动量信号显示部分品种后市利率仍有下行空间》，2022.9.4 2.《中长端的价值在上升》， 2022.9.4 3.《9月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.8.29 4.《一种新的骑乘比较思路》， 2022.8.28 方向策略：过去一周，国债期货再度冲高，T2212合约也冲破前高，表现优于现券。在市场稳定或者表现向好时，价格偏低的国债期货会逐渐向较高价格的现券靠拢，这会使得国债期货的做多替代策略表现优异。2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.97%、2.02%和2.81%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。 相关研究 研究助理 当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.25元、0.36元和0.65元。考虑到当前国债期货合约依然有更大的相对上涨空间，且在经济未明显企稳、资金面又较宽松的环境中，债市保持偏强运行的概率较大。建议赚取相对收益的投资者继续保持进攻思路，但久期也不宜过高，建议继续进攻的投资者可以保持国债期货的多头头寸。近期债市做多投资者有止盈情绪，多空比值也开始明显下降，但这并不意味着价格会马上形成顶点。做多力量虽然环比下降，但根据历史经验来看，价格顶点一般会滞后做多力量情绪的顶点。 期现策略：目前考虑到T2212合约价格偏低，10年国开-2212合约利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 曲线策略：当前资金利率又回落到非常宽松的水平，在资金利率很难进一步走低的情况下，收益率曲线短时间的变陡特征可能会结束，未来整体收益率曲线又或将回到走平或者维持陡峭化的过程中。建议投资者可以尝试参与做平曲线交易。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。 前5大多头为中金期货、华泰期货、中金财富、上海东证和永安期货。其中华泰期货净多 单增仓明显，本周增加多头仓位4144手，但整体多头止盈现象依然明显。前5大空头为银河期货、招商期货、华西期货、光大期货和建信期货。其中招商期货净空单增仓明显，本周增加空头仓位3043手，整体空头持仓较为稳定。 在持仓变化明显的会员中，国投安信、格林大华和国信期货环比增加净多单6000手以上； 上海东证、永安期货和中原期货环比增加净空单也到了6000手左右及以上，其中中原期货 环比净做空9268手。 尽管国债期货的空头力量依然较强，但空方的压力也较大：（1）7月以来，债市明显上涨，空方存在明显浮亏；（2）2212合约价格相对依然便宜，做空成本较高。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）11 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手，元）12 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手，元）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/08/29-2022/09/01，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：过去一周，国债期货再度冲高，T2212合约也冲破前高，表现优于现券。在市场稳定或者表现向好时，价格偏低的国债期货会逐渐向较高价格的现券靠拢，这会使得国债期货的做多替代策略表现优异。2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.97%、2.02%和2.81%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。 当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.25元、0.36元和0.65元。考虑到当前国债期货合约依然有更大的相对上涨空间，且在经济未明显企稳、资金面又较宽松的环境中，债市保持偏强运行的概率较大。建议赚取相对收益的投资者继续保持进攻思路，但久期也不宜过高，建议继续进攻的投资者可以保持国债期货的多头头寸。近期债市做多投资者有止盈情绪，多空比值也开始明显下降，但这并不意味着价格会马上形成顶点。做多力量虽然环比下降，但根据历史经验来看，价格顶点一般会滞后做多力量情绪的顶点。 2.期现策略：目前考虑到T2212合约价格偏低，10年国开-2212合约利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 3.跨期策略：考虑到2303合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不参与跨期价差交易。 4.曲线策略：当前资金利率又回落到非常宽松的水平，在资金利率很难进一步走低的情况下，收益率曲线短时间的变陡特征可能会结束，未来整体收益率曲线又或将回到走平或者维持陡峭化的过程中。建议投资者可以尝试参与做平曲线交易。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。 前5大多头为中金期货、华泰期货、中金财富、上海东证和永安期货。其中 华泰期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位4144手，但整体多头止盈现象依 然明显。前5大空头为银河期货、招商期货、华西期货、光大期货和建信期货。 其中招商期货净空单增仓明显，本周增加空头仓位3043手，整体空头持仓较为稳定。 在持仓变化明显的会员中，国投安信、格林大华和国信期货环比增加净多单 6000手以上；上海东证、永安期货和中原期货环比增加净空单也到了6000手左 右及以上，其中中原期货环比净做空9268手。 尽管国债期货的空头力量依然较强，但空方的压力也较大：（1）7月以来，债市明显上涨，空方存在明显浮亏；（2）2212合约价格相对依然便宜，做空成本较高。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货有所上涨。TS2212累计上涨0.13元，对应收益率下行约7BP；TF2212累计上涨0.215元，对应收益率下行约5BP；T2212累计上涨 0.235元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约-8BP、-4.5BP和-3BP。 2年期和5年期国债期货整体表现略微优于现券。 过去一周，国债期货再度冲高，T2212合约也冲破前高，表现优于现券。在市场稳定或者表现向好时，价格偏低的国债期货会逐渐向较高价格的现券靠拢，这会使得国债期货的做多替代策略表现优异。2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.97%、2.02%和2.81%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。 当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.25元、0.36元和0.65元。考虑到当前国债期货合约依然有更大的相对上涨空间，且在经济未明显企稳、资金面又较宽松的环境中，债市保持偏强运行的概率较大。建议赚取相对收益的投资者继续保持进攻思路，但久期也不宜过高，建议继续进攻的投资者可以保持国债期货的多头头寸。近期债市做多投资者有止盈情绪，多空比值也开始明显下降，但这并不意味着价格会马上形成顶点。做多力量虽然环比下降，但根据历史经验来看，价格顶点一般会滞后做多力量情绪的顶点。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/08/23 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货多空比（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，2年期和5年期期货略微强于现券，IRR水平有所上升。目前， 2、5和10年期活跃CTD券220013.IB、220002.IB和200006.IB所对应的IRR 水平分别为1.27%、1.07%和0.34%。考虑到IRR水平适中，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2212合约IRRTF2212合约IRRT2212合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-14 资料来源：Wind，德邦研究所 2022/8/29 2022/8/30 2022/8/31 2022/9/1 2022/9/2 190013.IB 0.50% 0.31% 0.34% 0.41% 0.21% 210012.IB 2年可交割券 220004.IB 0.87%0.23% 0.69%0.09% 0.73%0.10% 0.79%0.25% 0.62%0.07% 220013.IB 1.30% 1.24% 1.27% 1.37% 1.27% 2000002.IB 34.24% 200008.IB 0.42% 0.30% 0.27% 0.58% 0.49% 5年可交割券220002.IB 1.14% 0.83% 0.83% 1.24% 1.07% 220007.IB 0.41% 0.48% 0.41% 0.69% 0.67% 220016.IB -0.10% -0.04% -0.12% 0.15% 0.14% 190015.IB -0.35% -0.22% 0.38% 0.08% 200006.IB 0.1