固定收益周报：国债期货空方力量出现分歧

固定收益周报 国债期货空方力量出现分歧 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月25日 相关研究 研究助理 过去一周，债市继续上涨，2年期期货继续维持偏贵状态，其余期货合约表现略微弱于现券。我们认为后续期货继续弱于现券可能会在两种情况下出现：（1）债市下跌，较贵的期货超跌；（2）资金水平放松过程中，债市阶段性震荡时。 1.《如何结合投资者情绪进行转债择时》2023.12.23 2.《当前期现结合的策略性价比高》 2023.12.18 3.《利率下行后怎么操作》 2023.12.17 当前30年现券表现较好，如果投资者认为短时间资金利率和短端利率均会保持稳 定，那么30年有可能会继续压利差，但其赔率不大、风险也在积累，如果投资者继续持有30年国债现券，可以视情况及时用TL2403合约对冲。另外考虑到当前债市情绪较好，投资者对未来降息预期升温，如果认为1月初存单利率会回落而带动曲线变陡，可以买入更多的5Y左右现券+TF/TL2403合约进行部分对冲，可以在赚取资本利得的同时获得收益增强。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平最终回落，那么跨期价差会出现上行 情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，在当前降息预期升温的情况下，短端利率有下行较多的可能性，但需要看存单利率是否给债券利率下行打开空间。后续如果做陡曲线，建议可以优先考虑10（30）-5Y。如果TS合约基差水平有所修复，则策略可以考虑短端做多TS。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，在降息预期升温背景下，多头力量明显强于空头。在盈利情况下，多头主力暂时未止盈，空头主力加仓和减仓力量较为均衡，期货价格的持续上涨确实会加大空头的压力，但对于套利者的影响中性。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安增加净多单9149手；2.做空机构减仓，或者空转多，国金期货、国投安信、中泰期货和宏源期货分别减少净空单7607手、7040手、4699手和4524手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，东证期货、银河期货、宝城期货和招商期货分别增加净空单8146手、4659手、3609手和2720手；2.做多机构减仓，或由多转空，国信期货减少净多单3426手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.12.18-12.22）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/12/18-2023/12/22，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 过去一周，债市继续上涨，2年期期货继续维持偏贵状态，其余期货合约表现略微弱于现券。我们认为后续期货继续弱于现券可能会在两种情况下出现：（1）债市下跌，较贵的期货超跌；（2）资金水平放松过程中，债市阶段性震荡时。 当前30年现券表现较好，如果投资者认为短时间资金利率和短端利率均会保 持稳定，那么30年有可能会继续压利差，但其赔率不大、风险也在积累，如果投资者继续持有30年国债现券，可以视情况及时用TL2403合约对冲。另外考虑到当前债市情绪较好，投资者对未来降息预期升温，如果认为1月初存单利率会回落而带动曲线变陡，可以买入更多的5Y左右现券+TF/TL2403合约进行部分对冲，可以在赚取资本利得的同时获得收益增强。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨，2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平最终回落，那么跨期价差会出 现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，在当前降息预期升温的情况下，短端利率有下行较多的可能性，但需要看存单利率是否给债券利率下行打开空间。后续如果做陡曲线，建议可以优先考虑10（30）-5Y。如果TS合约基差水平有所修复，则策略可以考虑短端做多TS。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，在降息预期升温背景下，多头力量明显强于空头。在盈利情况下，多头主力暂时未止盈，空头主力加仓和减仓力量较为均衡，期货价格的持续上涨确实会加大空头的压力，但对于套利者的影响中性。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安增加净多单9149手；2.做空机构减仓，或者空转多，国金期货、国投安信、中泰期货和宏源期货分别减少净空单7607手、7040手、4699手和4524手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，东证期货、银河期货、宝城期货和招商期货分别增加净空单8146手、4659手、3609手和2720手；2.做多机构减仓，或由多转空，国信期货减少净多单3426手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2403累计上涨0.054元，对应收益率下行约3BP；TF2403累计上涨0.090元，对应收益率下行约2BP；T2403累计上涨 0.140元，对应收益率下行约2BP；TL2403累计上涨0.870元，对应收益率下行约5BP。现券方面，2年期（220026.IB）、5年期（230015.IB）、10年期（230019.IB）和30年期（190010.IB）利率分别变动约-0.5BP、-2.75BP、-2.8BP和-5.5BP。国债期货整体表现依然强于现券。 过去一周，债市继续上涨，2年期期货继续维持偏贵状态，其余期货合约表现略微弱于现券。我们认为后续期货继续弱于现券可能会在两种情况下出现：（1）债 市下跌，较贵的期货超跌；（2）资金水平放松过程中，债市阶段性震荡时。 当前30年现券表现较好，如果投资者认为短时间资金利率和短端利率均会保 持稳定，那么30年有可能会继续压利差，但其赔率不大、风险也在积累，如果投资者继续持有30年国债现券，可以视情况及时用TL2403合约对冲。另外考虑到当前债市情绪较好，投资者对未来降息预期升温，如果认为1月初存单利率会回落而带动曲线变陡，可以买入更多的5Y左右现券+TF/TL2403合约进行部分对冲，可以在赚取资本利得的同时获得收益增强。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 101.47 190010.IB 2.91 0.19 -0.24 2.04% 2.56% TL2406 101.24 200004.IB 2.91 0.40 -0.31 2.55% 2.36% TL2409 101.21 210014.IB 2.91 0.66 -0.53 2.75% 2.37% T2403 102.67 230019.IB 2.57 -0.07 -0.22 0.85% 2.89% T2406 102.55 210009.IB 2.58 0.26 -0.27 2.30% 2.42% T2409 102.40 220003.IB 2.62 0.25 -0.35 2.21% 0.56% TF2403 102.40 230015.IB 2.45 -0.14 -0.24 0.62% 2.99% TF2406 102.35 220006.IB 2.52 -0.06 -0.49 1.62% 2.87% TF2409 102.26 220006.IB 2.52 -0.02 -0.66 1.86% 2.78% TS2403 101.21 220026.IB 2.37 -0.20 -0.27 0.75% 3.17% TS2406 101.22 230003.IB 2.38 -0.17 -0.42 1.59% 2.78% TS2409 101.21 230011.IB 2.37 -0.23 -0.50 1.68% 2.60% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/232023/12/13 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFET2312.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 T2403.CFET2406.CFE平均值 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货的I