固定收益周报：中长端的价值在上升

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 中长端的价值在上升 2022年09月04日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 随着近期中短端利率的明显下行，中长端利率的价值也在逐渐上升： 1《. 债市策略系列之十二：同业存单 （1）综合来看，随着中短端近期相对明显的下行，中短端债券的性价比已不如前期。在国债之中，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），3年左右国债的性价比依然不错，其持有回报明显更高一些。但估值不便宜，10Y-3Y利差和5Y-3Y利差均不低，如果未来1个月，10-3Y利差变平2BP以上 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 相关研究 研究助理 （当前为44BP），那么持有10Y会获得更多回报，出现这一变平幅度的概率不低，因此在国债中可以同时考虑3Y或者10Y。在国开债中，3Y的性价比已经明显回落，静态收益测算下，3Y和10Y等期限的性价比区别不大。同样地，如果未来1 的供需分析》，2022.8.13 2.《7月经济数据预测》，2022.8.5 个月，10-3Y利差变平2BP以上（当前为48BP），那么持有10Y会获得更多回报，建议投资者可以优先考虑8-10Y长端国开债。 3《. 可转债新规逐步落地，回归理性 其实，2年左右的性价比也不错，举例来说，以3年期债券的久期为基准，假设持 下转债该如何配置》，2022.8.3 4.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 有期为3个月，2年国开的持有回报为0.84%，10年国开的持有回报为0.47%，如果未来10-2Y的利差变平幅度在13BP以上，持有10年国开才能战胜2年国开，而这一变平幅度不容易达到。但这些比较短的期限也有一个劣势，即在行情不错，投资者加久期的环境中，这些短期债券的久期不够。 （2）根据利率预测模型，其预期1个月之后，中长端利率的下行幅度会在5BP以上，而中短端利率的下行幅度相对较低一些，即利率预测模型认为未来收益率曲线有可能会变平。 在中长端债券中，考虑到当前10年国开新券的利率水平较低，买新券的预期超额回报有限，如果出现调整，新券的防守性也不够。因此建议投资者在10年国开中可以考虑继续参与老券交易。国债方面，考虑到今年有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之间的差异不大，因此建议投资者在国债中考虑流动性还不错的老券，比如10年国债老券中200006的利率水平较高，且流动性较好、剩余期限也不高，该券也值得继续买入。或者可以视情况考虑220019这一即将上市的新券。 信用债方面，以二级资本债为例，在相同久期下，同时买入3年和4年二级资本债，3年期的持有回报虽然略高于4年期，但幅度也有限。在未来3个月，持有4年期二级资本债的回报要高于3年期，仅需要4-3Y利差变平2BP左右（当前利差25BP），这一利差变平幅度并不难，因此建议投资者可以多考虑4年左右品种。 收益率曲线方面：近期，随着资金利率继续保持宽松状态，中短端利率再度下行，收益率曲线继续变陡。目前，浮息债投资者认为9月中上旬左右，DR007的平均水平会在1.53%附近；利率互换投资者认为R007在未来一个月的均值水平在 1.70%左右。因为未来不确定性的存在，投资者认为未来资金利率小幅收敛是正常的，短时间可以关注浮息债投资者对于资金利率的预期变化。 当前资金利率又回落到非常宽松的水平，在资金利率很难进一步走低的情况下，收益率曲线短时间的变陡特征可能会结束，未来整体收益率曲线又将回到走平或者维持陡峭化的过程中。建议投资者可以尝试参与做平曲线交易。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：中长端的价值在上升5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：中长端的价值在上升6 1.2.1.中长端的价值在上升6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观9 1.2.4.国债期货做多力量边际回落9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线可以尝试做平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：当前国债期限结构及预期（单位：%）7 图4：10年国债和国开利率变化（单位：%，BP）8 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.09）8 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图7：沪深300股息率/10年国债利率8 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图9：国债期货多空比（单位：元）9 图10：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）10 图12：国债与国开收益率曲线估值情况11 图13：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图14：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：3年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图23：3年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：中长端的价值在上升 核心观点： 随着近期中短端利率的明显下行，中长端利率的价值也在逐渐上升： （1）综合来看，随着中短端近期相对明显的下行，中短端债券的性价比已不如前期。在国债之中，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），3年左右国债的性价比依然不错，其持有回报明显更高一些。但估值不便宜，10Y-3Y利差和5Y-3Y利差均不低，如果未来1个月，10-3Y利差变平2BP以上（当前为44BP），那么持有10Y会获得更多回报，出现这一变平幅度的概率不低，因此在国债中可以同时考虑3Y或者10Y。在国开债中，3Y的性价比已经明显回落，静态收益测算下，3Y和10Y等期限的性价比区别不大。同样地，如果未来1个月，10-3Y利差变平2BP以上（当前为48BP），那么持有10Y会获得更多回报，建议投资者可以优先考虑8-10Y长端国开债。 其实，2年左右的性价比也不错，举例来说，以3年期债券的久期为基准，假设持有期为3个月，2年国开的持有回报为0.84%，10年国开的持有回报为0.47%，如果未来10-2Y的利差变平幅度在13BP以上，持有10年国开才能战胜2年国开，而这一变平幅度不容易达到。但这些比较短的期限也有一个劣势，即在行情不错，投资者加久期的环境中，这些短期债券的久期不够。 （2）根据利率预测模型，其预期1个月之后，中长端利率的下行幅度会在5BP以上，而中短端利率的下行幅度相对较低一些，即利率预测模型认为未来收益率曲线有可能会变平。 在中长端债券中，考虑到当前10年国开新券的利率水平较低，买新券的预期 超额回报有限，如果出现调整，新券的防守性也不够。因此建议投资者在10年国 开中可以考虑继续参与老券交易。国债方面，考虑到今年有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之间的差异不大，因此建议投资者在国债中考虑流动性还不错的老券，比如10年国债老券中200006的利率水平较高，且 流动性较好、剩余期限也不高，该券也值得继续买入。或者可以视情况考虑220019 这一即将上市的新券。 信用债方面，以二级资本债为例，在相同久期下，同时买入3年和4年二级资 本债，3年期的持有回报虽然略高于4年期，但幅度也有限。在未来3个月，持有4年期二级资本债的回报要高于3年期，仅需要4-3Y利差变平2BP左右（当前利差25BP），这一利差变平幅度并不难，因此建议投资者可以多考虑4年左右品种。 收益率曲线方面：近期，随着资金利率继续保持宽松状态，中短端利率再度下行，收益率曲线继续变陡。目前，浮息债投资者认为9月中上旬左右，DR007的平均水平会在1.53%附近；利率互换投资者认为R007在未来一个月的均值水平在 1.70%左右。因为未来不确定性的存在，投资者认为未来资金利率小幅收敛是正常的，短时间可以关注浮息债投资者对于资金利率的预期变化。 当前资金利率又回落到非常宽松的水平，在资金利率很难进一步走低的情况下，收益率曲线短时间的变陡特征可能会结束，未来整体收益率曲线又将回到走平 或者维持陡峭化的过程中。建议投资者可以尝试参与做平曲线交易。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续上涨，10年期国债期货也突破新高，主要原因在于：（1）资金面继续保持宽松水平，虽然资金利率略有波动，但整体依然较宽松；（2）国内疫情有所反复，可能会影响经济修复的进程。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220017 2.623 2.644 -2.10 10年国债 220010 2.6325 2.6625 -3.00 220003 2.695 2.7225 -2.75 200006 2.665 2.695 -3.00 220215 2.79 2.831 -4.10 10年国开 220210 2.865 2.907 -4.20 220205 2.905 2.955 -5.00 210215 2.9075 2.955 -4.75 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.72 1.79 -7.3 1Y 1.83 1.91 -8.4 2Y 2.08 2.15 -7.3 2Y 2.18 2.26 -8.3 3Y 2.18 2.26 -8.0 3Y 2.31 2.42 -10.5 国债 5Y 2.40 2.44 -4.1 国开债 5Y 2.50 2.55 -5.4 7Y 2.61 2.63 -1.9 7Y 2.79 2.83 -3.4 10Y 2.62 2.64 -2.0 10Y 2.79 2.83 -3.7 30Y 3.10 3.14 -4.3 20Y 3.20 3.24 -3.6 50Y 3.19 3.22 -3.0 30Y 3.22 3.30 -7.4 1Y 1.88 1.90 -2.0 1Y 1.85 1.88 -3.6 2Y 2.19 2.24 -5.0 2Y 2.19 2.27 -8.5 3Y 2.44 2.44 0.0 3Y 2.38 2.47 -8.4 地方债 5Y 2.64