2021年年报点评：量利齐升催化业绩，锂电负极乘帆远航

事件：2022年4月14日晚间，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收94.58亿元，同比增长61.7%；归母净利润6.2亿元，同比增长189.6%； 扣非归母净利6.14亿元，同比增长193.5%。2021Q4，公司实现营收28.5亿元，同比增长57.4%、环比增长6.3%；归母净利润1.46亿元，同比增长50.6%、环比减少19.7%；扣非归母净利1.44亿元，同比增长38.4%、环比减少21.7%。 业绩好于公司预告。 受限产影响，产品量利齐升。量：2021年公司预焙阳极产销量206.9万吨、202.5万吨，同比分别增加9.2%和5.0%，其中出口销量64.3万吨，同比增加11.6%，主要因为公司海外客户广泛，2022年公司力争销量262万吨。利：2021年受能耗管控影响预焙阳极供应，公司产品价格上涨明显，2021年公司预焙阳极吨毛利729元，同比增加280元；其中，国内吨毛利698元，同比增加288元；海外吨毛利797元，同比增加255元，海外销量增加有助于提升整体盈利水平。公司毛利率、净利率为17.1%和8.1%，分别提升1.4 pct和3.2pct。 三费费用拖累21Q4归母净利，原料囤货或将提升22Q1吨毛利。2021Q4公司毛利率、净利率为16.6%和6.4%，环比分别上升1.1pct、下降1.8pct；三费费率5.4%，环比上升2.6pct，主要因为管理层薪酬薪酬支付和财务费用增长较多。Q4公司逢低采购原料，存货环比大增13.0亿元，而22Q1石油价格大涨，推高预焙阳极产品价，公司的低价原料，或将提升吨毛利，22Q1公司归母净利预增27.7%-36.8%至1.4-1.5亿元，环比-4.1%至+2.7%，主要因为冬奥会，华北地区限产，公司产量有所下降。 未来看点：1）实施“C+战略：双驱两翼，低碳智造”。做大做强“双驱”，巩固公司预焙阳极龙头地位。左驱动轮指“预焙阳极”，公司借助北铝南移的时机，积极扩大市场份额，预计22/23年预焙阳极产能282/347万吨，“十四五”末实现产能约500万吨。右驱动轮是指“原料石油焦”，公司2022年采购量达300万吨，占全国石油焦产量近10%，公司发挥采购规模优势，保障原料的低成本供应。2）加快培育未来“两翼“，打造锂电负极第二增长极。左翼基于预焙阳极优势，向下游客户提供“多产品+服务”，帮助电解铝企业挖掘电解槽减碳节能潜力。右翼基于石油焦原材料优势，利用光伏等绿色新能源，打造以锂电池负极为代表的新型碳材料平台。公司嘉峪关一期5万吨锂电负极材料，并配套770MW光伏项目，有望贡献归母净利3.5亿元。 投资建议：随着预焙阳极产能释放以及锂电负极项目积极推进，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2022-2024年将实现归母净利8.04亿元、9.36亿元和11.98亿元，EPS分别为1.75元、2.03元和2.61元，对应4月15日收盘价的PE分别为11、10和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收94.58亿元，同比增长61.7%； 归母净利润6.2亿元，同比增长189.6%；扣非归母净利6.14亿元，同比增长193.5%。2021Q4，公司实现营收28.5亿元，同比增长57.4%、环比增长6.3%； 归母净利润1.46亿元，同比增长50.6%、环比减少19.7%；扣非归母净利1.44亿元，同比增长38.4%、环比减少21.7%。业绩好于公司预告。 图1：2021年，公司营收同比增加61.7% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加189.6% 图3：2021Q4，公司营收同比增长57.4% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比增长50.6% 2点评 2.12021年度业绩：产能不断释放，产品量利齐升 分产品看，预焙阳极业务贡献85.9%营收和91.4%毛利。公司主要生产预焙阳极，主营业务比较集中。2021年，公司预焙阳极营收81.2亿元，同比增加55.5%，占总营收85.9%；贡献毛利14.77亿元，同比增加70.4%，占总毛利比91.4%，公司业绩上升，主要因为预焙阳极价格大幅上涨。 图5：2021年，公司预焙阳极营收占比85.9%（单位：万元） 图6：2021年，公司预焙阳极贡献91.4%毛利（单位：万元） 量：海外销量稳步提升，出口占比远高于行业。随着国内电解铝产量增长，以及海外产量恢复，公司预焙阳极产量小幅增加。2021年公司预焙阳极产销量206.9万吨、202.5万吨，同比分别增加9.2%和5.0%，分地区看，国内预焙阳销量138.2万吨，同比增加2.2%，出口销量64.3万吨，同比增加11.6%，出口保持较快增长，主要因为公司海外客户广泛，合作深化，公司出口量占总销量比重31.8%，远高于行业9.1%的平均值。2022年目标：预焙阳极销量争取达到262万吨。 利：能耗管控致预焙阳极价格大涨，公司盈利能力提升。2021年，国内能耗双控较严，行业受限明显，加上电解铝价格上行，预焙阳极价格大幅上涨，而公司属于A类生产企业，受能耗管控影响相对有限，公司盈利能力提升。吨盈利方面，2021年公司预焙阳极单吨毛利729元，同比增加280元；其中，国内单吨毛利698元，同比增加288元；海外单吨毛利797元，同比增加255元。毛利率方面，公司综合毛利率17.1%，同比上升1.4pct；其中，预焙阳极产品毛利率18.2%，同比上升1.6pct。 图7：2021年，公司预焙阳极销量同比增加5.0%（单位：万吨） 图8：2021年，公司预焙阳极吨毛利增加280元（单位：元） 三费费率下降2.1pct，净利率上升3.2pct。公司2021年三费费用3.91亿元，同比上升7.5%，三费费率4.1%，同比下降2.1pct，其中销售费用4849万元，同比下降3.4%，主要系销售人员薪资、销售佣金、运费大幅下降所致；管理费用为1.82亿元，同比增加28.7%，主要系报告期内公司达到经营目标，人员薪酬增加所致；财务费用3.91亿元，同比下降6.8%，主要系汇兑损失大幅下降所致。公司毛利率、净利率为17.1%和8.1%，分别提升1.4pct和3.2pct。 图9：2021年，公司净利率同比上升3.2pct 图10：2021年，公司三费费率同比下降2.1pct 经营性净现金流为-11.9亿元，存货大幅增加19.2亿元，资产负债率提升7.4pct，2021Q4的原材料囤货或将催化2022Q1业绩。2021年公司经营性现金流净额较去年下降15.4亿元，主要因为公司4季度购买原材料增多，存货大幅增加，而购买资金多以短期借款为主，也因此推升资产负债率7.4pct至55.8%。 2022Q1，石油焦价格大幅上涨，推高预焙阳极价格，而公司在4季度逢低大量采购原材料，有效控制成本，产品价格的上升或将推高公司吨毛利。 图11：2021年，公司经营性净现金流为-11.9亿元 图12：2021年，公司存货大幅增加19.2亿元 图14：2022Q1，石油焦预焙阳极价格明显上涨（单位：元/吨） 图13：2021年，公司资产负债率提升7.4pct 2.2主要子公司利润大幅增加，股权投资围绕“C+战略“展开 主要子公司2021年业绩同比大增。嘉峪关碳材料、山东创新材料、嘉峪关预焙阳极、索通齐力2021年分别实现净利润2.03亿元、1.59亿元、1.31亿元和1.31亿元，同比分别增长61.5%、104.4%、73.8%和57.7%，索通云铝一期60万吨产能2021Q4试生产，2022年利润将会明显上升。 从盈利能力看，甘肃领域子公司强于山东。嘉峪关子公司平均单位产能净利润561元/吨，较山东351元/吨的平均值，高出210元/吨，主要因为甘肃化石能源以及电力成本较低。“双碳“政策背景下，一方面能源价格上涨，另一方面企业也开始向低碳转型，而预焙阳极作为高耗能产品，行业产能开始向绿电+能源成本低的地区转移，这也与电解铝的布局方向较为一致，公司也在积极扩张西北和西南地区的产能，西北、西南地区的扩张，不只是带来量的增长，也有利于公司降本增效。 表1：主要参控股子公司净利润变化 2021年投资围绕“C+战略：双驱两翼，低碳智造“的发展战略展开。2021年，公司及子公司股权投资1.95亿元，基本投向公司长期战略领域，其中，两驱领域的投资包括设立陇西索通，投资200万元；左翼领域的投资包括设立碳通科技、收购中南力行，参股北京数字绿土科技和北京中辰至刚科技，投资1.48亿元； 右翼领域的投资包括设立甘肃索通绿碳新材料，参股苏州东南佳新科技和武汉众宇动力系统科技，投资4500万元。 表2：2021年公司股权投资情况 2.32021Q4业绩：费用上升拖累利润 2021Q4净利率同比下降0.7pct，环比下降1.8pct。2021Q4，公司实现营收28.5亿元，同比增长57.4%、环比增长6.3%；归母净利润1.46亿元，同比增长50.6%、环比减少19.7%；扣非归母净利1.44亿元，同比增长38.4%、环比减少21.7%。2021Q4公司毛利率、净利率为16.6%和6.4%，同比分别上升6.2pct、下降0.7pct，环比分别上升1.1pct、下降1.8pct。公司Q4业绩下滑，主要因为三费费用增加0.77亿元。 图15：2021Q4，行业利润有所下滑 图16：2021Q4，净利率环比下降1.8pct 三费费率环比上升2.6pct，研发费率环比上升0.6pct。从费用率来看，2021Q4公司销售费用率环比上升0.4pct，管理费用率环比上升1.5pct，主要因为公司业绩达标，管理层薪酬4季度支付较多，财务费用率环比上升0.7pct，主要因为年底财务结算，部分费用上升；研发费用环比上升63.5%，研发费率1.7%，环比上升0.6pct。2021Q4，公司经营性净现金流8.6亿元，环比下降6.9亿元，存货12.1亿元，环比大增13.0亿元，主要因为公司大量购买原料，原材料存货大幅上升。 图17：2021Q4，三费费率环比上升2.6pct 图18：2021Q4，研发费率环比上升0.6pct 图19：2021Q4，经营性净现金流环比下降6.9亿元 图20：2021Q4，存货环比增加13.0亿元 2.42022Q1业绩预告：归母净利环比-4.1%至+2.7%，或因冬奥会限产影响 2022Q1归母净利14-15亿元，同比增加26.7%-36.8%。2022年3月29日晚，公司发布一季度业绩预增公告，2022Q1公司实现归母净利润14-15亿元，同比增加26.7%-36.8%，扣非归母净利润14-15亿元，同比增加25.8%-34.8%，公司业绩同比上涨主要因为产品量价齐升，降本增效成果也比较显著。 受冬奥会影响，2022Q1产量或下降。2022Q1归母净利润环比-4.1%至+2.7%，前文我们分析到，公司21Q4囤低价原材料较多，而22Q1预焙阳极价格大幅上涨，公司吨毛利或上升，但由于冬奥会影响，河北、山东高耗能行业受限，产量下降，公司在山东产能约117万吨，生产可能受影响。 2.5电解铝复产加快，预焙阳极需求走强 2022年已建成产能可投产187.5万吨，复产产能166.7万吨，西南电力供应恢复，电解铝复产较快。2021年，国内实施能耗管控，电解铝停产和延迟投产产能较多，2022年，电解铝复产是主题，据百川盈孚统计，新建成产能中，2022年预计可投产187.5万吨，停产电解铝企业复产产能为166.7万吨，产能增加354.2万吨，预计将带动预焙阳极需求增加170万吨。 云南电力供应逐步上升，电力紧张局面缓解，电解铝复产加快，2022年Q1我国电解铝产量946.5万吨，同比下降2.3%，其中3月产量331.5万吨，同比微降0.9%，日均产量环比增加1.6%。