食品2022中报总结：疫情成本双向冲击，边际改善已在途中

预制及速冻：龙头韧性强劲，疫后复苏可期。1）收入端：疫情影响为双刃剑，一方面居家场景增加，催生C端消费需求。另一方面餐饮渠道受损，B端消费承压；2）利润端：2022H1油脂、大豆蛋白等大宗原材料、包材价格及运输费用均同比大幅上涨。尽管鸡肉、猪肉等原材料价格近期略有抬头，但油脂、纸箱等原材料价格已从高位回落，整体而言预计今年下半年成本涨幅有望大幅收窄。此外，各速冻及预制企业纷纷通过调整产品结构、降本增效等方式应对成本压力，预计盈利有望迎来边际改善； 休闲零食：收入表现分化，成本压力仍存。1）收入端：“制造型”弹性佳，“渠道型”多元化。上半年洽洽和桃李在居家消费刺激下增长稳健，盐津+甘源+劲仔在新渠道、新产品、新包装的驱动下实现高速增长。渠道类企业因线下客流减少及线上流量去中心化，积极寻求全渠道转型，打造多元增长极，良品铺子和来伊份表现较优。2）利润端：原材料、运输成本、渠道及产品结构等多重原因共振，大多数零食类毛利率均有所承压，费用端企业积极控费，劲仔、良品、来伊份和盐津铺子毛销差逐季改善。 连锁业态：单店成本双向承压，H1经营压力较大。1）收入端：巴比团餐发力，卤味开店带来增长。作为率先在疫情期间拿到保供资质的连锁品牌团餐增速翻倍，有效弥补门店闭店导致的损失，双渠道发力下巴比收入稳健性更佳。卤味连锁中绝味逆势拓店净增超1200家，周黑鸭净增379家，煌上煌延续闭店态势，卤味企业呈现分化。单店层面，上半年绝味存在12%左右缺口，周黑鸭自营和加盟同比下滑42%和29%。2）利润端：巴比持续享受低价猪肉红利，卤味企业在鸭副成本、运输费用及渠道补贴等多重压制下利润端呈现较大压力。 乳制品：疫情影响动销，费用投放收缩。1）收入端：液奶因疫情扰动带来高端奶增速放缓、常温酸奶增长乏力叠加去年基数偏高影响，整体行业回到低速增长通道。从结构上看，基础白奶表现较优、奶酪维持高速增长且佐餐类增速更快。2）利润端：生鲜乳同比回落至负值但上游养殖成本、运输及包材辅料等成本高企，主要乳企表现分化。其中新乳业通过六大降本专项并积极推动产品结构优化实现毛利率改善。费用端针对成本压力主要乳企积极控费，毛销差及净利率表现相对平稳。 展望：短期关注零食旺季动销，中长期看困境反转机遇。1）预制及速冻：展望22H2，速冻及预制食品及烘焙食品企业的核心均取决于餐饮景气度恢复及原材料成本压力的改善，推荐主业增长稳健且第二曲线表现亮眼的安井食品、B端为主且C端逐步发力的千味央厨和成本改善释放利润弹性的立高食品。2）休闲零食：旺季动销来临，关注动销优且成本有望改善标的，推荐有涨价传导的洽洽食品和长势能持续向上的盐津铺子，关注成本改善的甘源食品。3）连锁业态：当前疫情再度反复，市场预期逐步陷入悲观，我们认为四季度后随着疫情防控的边际变化及报表端低基数支撑，有望出现底部布局的性价比窗口期，我们推荐龙头地位稳固的绝味食品，建议关注改革势能向上的周黑鸭。4）乳制品：疫情扰动渐退，关注旺季动销精选防御类标的，建议关注伊利股份、新乳业和妙可蓝多。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳、渠道拓展不及预期风险。 1、预制及速冻：龙头韧性强劲，疫后复苏可期 我们整理了2022年中报速冻预制品、冷冻烘焙及肉制品各公司分季度的营收增速、扣非归母净利润增速情况，可以发现：1）速冻及预制食品：速冻及预制食品板块整体上半年同比+16.3%，单Q2同比+24.2%，其中C端渠道增长较为亮眼，主要系Q2疫情加剧，居家场景增加，催生速冻及预制食品C端消费需求；2）烘焙食品：22H1烘焙板块整体营收同比6.9%，单Q2同比5.3%，增速有所放缓，主要系疫情影响下行业需求低迷；3）肉制品：22H1肉制品板块整体营收同比-23.6%，单Q2同比-16.1%。主要系疫情反复使得餐饮及工地团餐等肉制品需求量较大的渠道需求低迷，销量受损。 图表1：营收增速与归母净利润增速 1.1收入端：疫情扰动尚存，BC端需求分化 速冻及预制食品：C端需求旺盛，预制菜表现亮眼。速冻及预制食品板块整体上半年同比+16.3%，单Q2同比+24.2%。我们认为主要系Q2疫情之下居家场景增加，催生速冻及预制食品C端消费需求，同时安井子公司并表拉高整体收入增速，若剔除安井并表因素影响，速冻及预制板块22H1同比增长约10%。分公司来看： 安井食品：22H1实现营收52.75亿元，同比增长35.47%；单22Q2实现营收29.36亿元，同比增长46.07%。分板块来看，安井主体稳定增长，新宏业等子公司第二曲线已成功迈入放量验证阶段。22H1安井主业实现收入超40亿（+12%），Q2单季度营收约22亿（+15%）；新宏业在小龙虾旺季带动下，22H1营收9.1亿（内部抵消1.4亿），22Q2营收估算约6亿元；冻品先生预制菜产品在疫情刺激下需求旺盛，22H1营收约2.1亿元（+125%），22Q2收入约1.1亿（+136%）。 三全食品：22H1实现营收38.21亿元，同比+5.0%。22Q2实现营收14.78亿元，同比+13.0%，环比提速。主要系4、5月华东地区疫情催化了C端面点类产品需求增长。 千味央厨：公司22H1实现营收6.49亿元，同比+14.23%；22Q2实现营收3.01亿元，同比+8.03%。分渠道来看，公司渠道以B端为主，因此受疫情冲击较大，上半年公司直营/经销渠道营收分别为2.22/4.24亿元，同比-4.61%/27.41%。其中，直营下滑主要系百胜受疫情影响，公司向百胜销售额下降至0.99亿元，同比-15%；分产品来看，上半年公司传统油炸、蒸煮类产品增长稳定，菜肴产品同比高增+134%，主要源于蒸煎饺上半年实现营收0.73亿元（+202.81%），全年有望达2亿营收。 味知香：22H1公司实现营收3.78亿元，同比+3.5%；22Q2公司实现营收1.92亿元，同比-5.2%，主要系疫情下公司上海地区线下门店经营受阻，同时批发及直营渠道在酒店堂食关闭，单位、学校放假等因素影响下业务暂时中断。6月起C端门店已逐步恢复正常，随着下半年公司铺店进度加快，后续产能陆续投产，公司增长可期。分产品看，22Q2牛肉/家禽/猪肉/虾/鱼产品营收分别同比-28.9%/+19.5%/-8.3%/-3.3%/+9.1%，我们认为主要系禽肉价格下跌的同时牛肉价格上涨，水产类产品推出“酸菜鱼”等爆款产品。 图表2：速冻及预制食品营收（亿元） 图表2：速冻及预制食品单季度营收同比增速对比（%） 烘焙食品：疫情扰动终端需求，收入增速放缓。22H1烘焙板块整体营收同比6.9%，单Q2同比5.3%，增速有所放缓。主要系华东地区Q2疫情影响较大，渠道端采购意愿谨慎，物流运输受到影响，公司发货受阻。我们认为，尽管当前烘焙业需求暂时承压，但随着疫情影响边际消散，行业至暗时刻已过，下半年销售旺季临近，行业需求有望呈边际改善的趋势。 图表3：烘焙食品企业营收（亿元） 图表4：烘焙食品企业单季度营收同比增速对比（%） 肉制品：疫情冲击下肉制品销量受损。22H1肉制品板块整体营收同比-23.6%，单Q2同比-16.1%，主要系疫情反复使得餐饮及工地团餐等肉制品需求量较大的渠道需求低迷，销量受损。以行业龙头双汇食品为例，22H1公司肉制品业务实现营收132.5亿元，同比-3.0%，量/价分别同比-1.6%/-1.4%；Q2单季度肉制品业务实现营收64.6亿，同比-0.8%，量/价分别同比-0.7%/-0.1%。屠宰业务：22H1公司屠宰业务实现营收142.2亿元，同比-32.3%。Q2单季度为73.4亿元（对外63.7亿/-27%、对内9.6亿/-29%），同比-27%，其中销量下降约25%，主要系国内外猪价差收敛及餐饮渠道需求低迷影响下进口冻肉销量大幅减少。 图表5：肉制品企业营收（%） 图表6：肉制品企业单季度营收同比增速对比（%） 1.2利润端：大宗价格制约盈利，期待成本下行整体可控 1.2.2毛利率：大宗原料价格上涨成本承压，产品结构升级提升利润空间 速冻及预制食品：去年下半年起，原材料成本开始上行，2022H1油脂、大豆蛋白等大宗原材料、包材价格及运输费用均同比大幅上涨，如期制约利润表现。尽管鸡肉、猪肉等原材料价格略有抬头，但油脂、纸箱等原材料价格已从高位回落，整体而言预计今年下半年成本涨幅有望大幅收窄，企业盈利有望边际改善。分公司来看： 1）安井食品：22Q2毛利率20.0%，同比-1.8pct，主要由于毛利率较低的小龙虾收入占比提升，同时疫情导致运输不畅，运费成本增加。 2）三全食品：22H1毛利率为22.47%，同比+0.95pcts，其中，Q2单季度公司毛利率为28.1%（+4.5pct）。我们认为主要系猪肉原材料采购成本下行，精细化管理降低人工成本，疫情下毛利率更高的面点产品增加以及公司推出高毛利率新品升级产品结构等因素叠加影响。 3）千味央厨：22H1毛利率为22.47%，同比+0.95pcts，主要系产品结构改善，高毛利产品占比提升拉动。22Q2公司毛利率为22.36%，同比+1.50pcts，环比-0.2pcts，主要系Q2公司原材料锁价基本结束。 烘焙食品：烘焙食品企业原材料主要由油脂类、糖类、面粉类等大宗产品构成，Q2大宗原料价格上行，导致了使用该类产品的成本上涨，挤压公司产品利润空间。分公司来看： 1）立高食品：公司油脂、面粉用量占比约为17%、8%，其中油脂主要为大豆油、棕榈仁油、煎炸油等。经我们测算，若油脂价格每变动5%，公司毛利率变动约0.5pct。22H1公司棕榈仁油采购单价同比+66%，原材料价格的上涨使得公司主营业务成本同比+2.24%，22H1公司毛利率同比-2.2pct，Q2单季度同比-1.8pct；2）南侨食品：21年公司油脂成本占比约40%，其中棕榈油成本占比约20%。因此，油脂价格上行对公司成本冲击较大，22Q2毛利率同比-10.3pct。若油脂价格下行，我们预计公司毛利率有望恢复；3）海融科技：油脂原料主要为代可可脂（经加工的棕榈仁油），成本占比约30%，根据招股说明书测算，若油脂价格每变动1%，公司毛利率变动约0.2pct。22H1公司油脂采购价格上涨125.63%，酪蛋白酸钠采购价格上涨45.56%，原材料端大幅上涨使得公司毛利率同比-12.7pct，Q2单季度毛利率同比-9.8pct。我们认为，随Q3棕榈油、大豆油价格回落，公司成本端压力有望缓解，利润端存在较大改善弹性。 图表7：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛利率对比（%） 毛销差：为了剔除会计政策调整影响，观察企业应对成本压力的效果，我们从毛销差角度来看：1）速冻企业大多通过通过调整产品结构、直接提价以及降低促销力度等方式，积极应对原材料成本上行的压力，22Q2大部分速冻企业毛销差均有提升。而安井食品毛销差下滑主要系疫情下人力成本、运费增加及新增低毛利的小龙虾业务影响；2）由于烘焙食品企业受大宗原料价格上行影响相对较大，烘焙企业毛销差均有所下行。若剔除运费影响，立高食品的毛销差22Q2同比-3.2pct，主要系原材料成本上涨及产能扩充后产能利用率阶段性下降造成制造费用营收占比增加（同比+2.6pct），我们估算大约其中1/3系产能利用率下滑增加制造费用影响，1/3系原材料成本上涨影响。 图表8：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛销差变化 1.2.2费用率：促销力度普遍收缩，股权激励增加管理费用 销售费用率：受会计准则调整及成本上行背景下各企业促销力度有所放缓影响，同时疫情期间差旅及会务费投入收缩，销售费用率普遍下降。其中，三全食品Q2销售费用率同比提升3.1pct，我们预计主要系公司为推新品，加强了地推活动，促销费用相应增加。 管理费用率：各家速冻及肉制品企业管理费用率整体变化不大。其中，安井食品22Q2管理费用率同比+0.7pct，我们推测主要系增加了股份支付及超额业绩奖励影响；千味央厨22Q2管理费用率同比+3.