黄金品类韧性较强，展销模式持续推进

2022年9月4日 强烈推荐/维持 DONGXINGSECURITIES 周大生（002867）：黄金品类韧性较强，展销模式持续推进 元，事件：周大生发布2022年半年报，上半年实现营业收入50.98亿元，同比 +82.79%；归母净利润5.85亿元，同比-4.07%。其中Q2实现营业收入23.44 亿元，同比+43.57%，归母净利润2.95亿元，同比-21.22%。 黄金品类需求坚挺拉动营收高增，升级研发工艺提升产品力。公司上半年进一步调整产品战略，确立以黄金为主力产品的方向，并加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，发布了“非凡国潮”黄金文创IP新品，推出“吉祥•布达拉”、“如意•普陀”、“遇见•国潮”三大系列产品，打造差异化竞争优势。黄金具有避险属性，市场消费需求坚挺，公司上半年素金类产品实现营收39.2亿元，同比+221.45%，为拉动营收高增的核心因素。受多地疫情影响，镶嵌类产品需求较为疲软，营收同比-43.5%至5.13亿元，表现相对较弱。未来在地缘政治、疫情反复等因素的影响下，黄金品类的消费需求有望维持在较高水平，随着公司黄金产品研发工艺的增强，有望获得较快速增长。若疫情好转，消费市场复苏，镶嵌类产品的需求有较大回弹空间。 线下渠道推行展销模式快速放量，线上渠道运营能力持续增强。公司上半年线下自营和加盟渠道分别实现营收5.67和38亿元，分别同比-12.29%和 +140.4%。展销模式下资源整合和管理能力增强，黄金产品销售动力提升，拉动加盟渠道收入高增，其收入占比提升17.87pct.至74.6%。H1净增门店23家，总门店数达到4525家，多地疫情反复使得展店步伐受阻。但公司展销模式已进入良性轨道，随着业务模式的逐渐成熟，疫情好转后展店步伐将提速。公司大力发展新零售业务，自营线上收入同比+38.9%至6.04亿元，营收占比达11.84%，预计全年有望实现超40%增长。 黄金产品占比提升拉低毛利率，销售规模扩张下费用率下降。毛利率相对较低的黄金类产品占比提高，拉动整体毛利率同比-18.3pct.至22.16%。销售规模的快速扩张带来费用率的下降，公司上半年销售和和管理费用率分别同比 -4.32pct.和-0.73pct.至6.26%和0.82%。由此上半年净利率同比-10.42pct.至11.4%，受毛利率下降的拖累较重。未来公司仍将黄金作为重点发展品类并持续推进展销模式，黄金品类占比的提升或进一步拉低毛利率，费用率或在销售规模持续扩张和较强费控能力下小幅下降，整体盈利能力基本平稳。 短期关注疫情缓解下消费需求的复苏，长期看好黄金珠宝赛道的持续扩容。7月社零金银珠宝同比+22.1%，在疫情有所缓解的背景下消费需求快速回弹，下半年多个假期和购物节有望拉动黄金珠宝消费需求持续释放。长期看，未来国民总体收入水平提升与中等收入群体的扩大，黄金珠宝消费赛道有望持续扩容。公司的产品力和品牌力不断增强，展销模式为销售增长提速，品牌将充分受益于行业发展实现稳健增长。 盈利预测：上半年疫情扰动较大展店步伐放缓，但黄金品类的韧性凸显。公司通过增强研发工艺来提升产品力，并推进展销模式为业绩增长赋能，疫情缓解后有望实现加速放量。长期看好黄金珠宝赛道的持续扩容以及公司品牌力的增强。预计22-24年净利润为13.4/16/18.2亿元，对应EPS为1.23/1.46/ 1.66元，对应PE为10/9/7倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：展销模式的推进不及预期；线下渠道复苏不及预期。 周大生 公司报告 公司简介： 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。提出“引领情景风格珠宝新潮流”的全新产品定位，塑造周大生非凡的产品价值，为消费者带来驾驭多变情景的风格珠宝首饰。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）21.38-11.67 总市值（亿元）136.44 流通市值（亿元）134.91 总股本/流通A股（万股）109,593/109,593 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.12 52周股价走势图 周大生 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 9/211/21/23/25/27/2 资料来源：Wind，东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 研究助理：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120080007 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,758.86 9,155.20 12,006.50 14,993.45 17,843.93 增长率（%） -6.53% 80.07% 31.14% 24.88% 19.01% 净利润（百万元） 1,013.31 1,224.61 1,343.64 1,599.73 1,823.53 增长率（%） 2.21% 20.85% 9.72% 19.06% 13.99% 净资产收益率（%） 18.81% 21.16% 18.90% 18.79% 18.01% 每股收益(元) 1.40 1.12 1.23 1.46 1.66 PE 8.89 11.12 10.15 8.53 7.48 PB 1.69 2.36 1.92 1.60 1.35 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 周大生（002867）：强品牌力下珠宝主业高增，多渠道拓展望持续发力 DONGXINGSECURITIES 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 附表：公司盈利预测表 流动资产合计475952576993840210360营业收入50849155120071499317844 货币资金16801289185335704837营业成本2998665592591170014096 应收账款1366826089381010营业税金及附加6989117146174 其他应收款2123313846营业费用66869784010201160 预付款项13101087管理费用9997120135143 存货23912748560459567854财务费用-23-21-14-26-41 其他流动资产517110-1508-2505-3789研发费用1314151718 非流动资产合计18971759175017201696资产减值损失-9.86-58.670.000.000.00 长期股权投资12222公允价值变动收益11.35-1.434.961.773.36 固定资产2323212019投资净收益0.9616.738.8412.7910.82 无形资产427427414402390加：其他收益49.8748.7849.3349.0549.19 其他非流动资产118000营业利润13091579173320672358 资产总计6656701687431012112056营业外收入24.0712.8912.8912.8912.89 流动负债合计12391107159315701897营业外支出9.010.880.880.880.88 短期借款00000利润总额13241591174520792370 应付账款4123318558271149所得税310369404482549 预收款项4836363636净利润10131222134115971821 一年内到期的非流动负债040404040少数股东损益0-3-3-3-3 非流动负债合计26112343434归属母公司净利润10131225134416001824 长期借款 0 18 18 18 18 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 1266 1219 1627 1604 1931 成长能力 少数股东权益 5 10 7 5 2 营业收入增长 -6.53% 80.07% 31.14% 24.88% 19.01% 实收资本（或股本） 731 1096 1096 1096 1096 营业利润增长 4.09% 20.61% 9.82% 19.23% 14.09% 资本公积 1686 1333 1333 1333 1333 归属于母公司净利润增长 2.21% 20.85% 9.72% 19.06% 13.99% 未分配利润 2723 3071 4208 5507 7020获利能力 归属母公司股东权益合计 5386 5787 7109 8513 10124 毛利率(%) 41.03% 27.31% 22.88% 21.97% 21.00% 负债和所有者权益 6656 7016 8743 10121 12056 净利率(%) 19.93% 13.35% 11.17% 10.65% 10.20% 现金流量表 单位:百万元总 15.22% 17.45% 15.37% 15.81% 15.13% 17.17% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.81% 21.16% 18.90% 18.79% 18.01% 经营活动现金流 1361 197 686 1881 1433 偿债能力 净利润 1013 1222 1341 1597 1821 资产负债率(%) 19% 17% 19% 16% 16% 折旧摊销 432.47 432.17 1.24 1.24 1.24 流动比率 3.84 4.75 4.39 5.35 5.46 财务费用 -23 -21 -14 -26 -41 速动比率 1.91 2.27 0.87 1.56 1.32 应收账款减少 0 0 75 -330 -72 营运能力 预收帐款增加0 0 0 0 0 总资产周转率 0.81 1.34 1.52 1.59 1.61 投资活动现金流-638 290 -83 2 1 应收账款周转率 48 22 19 19 18 公允价值变动收益11 -1 5 2 3 应付账款周转率 13.83 24.64 20.25 17.83 18.06 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 1 17 9 13 11 每股收益(最新摊薄) 1.40 1.12 1.23 1.46 1.66 筹资活动现金流 -336 -878 -39 -166 -167 每股净现金流(最新摊薄) 0.53 -0.36 0.51 1.57 1.16 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.37 5.28 6.49 7.77 9.24 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 365 0 0 0 P/E 8.89 11.12 10.15 8.53 7.48 资本公积增加 35 -353 0 0 0 P/B 1.69 2.36 1.92 1.60 1.35 现金净增加额 387 -391 564 1717 1267 EV/EBITDA 4.32 6.24 6.84 4.93 3.80 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 DONGXINGSECURITIES 东兴证券公司报告 P3 周大生（002867）：强品牌力下珠宝主业高增，多渠道拓展望持续发力 1.相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司普通报告 周大生（00