非银行金融行业跟踪：权益投资重要性凸显，行业中期业绩分化

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：权益投资重 东要性凸显，行业中期业绩分化 兴 证证券：本周市场日均成交额环比大幅减少2600亿至0.85万亿，自5月底以来 券首次显著低于万亿水平；两融余额（9.1）续降至1.61万亿，杠杆资金仍处于4股月以来高位。监管层面，证监会启动上交所中证500ETF，深交所中证500ETF份创业板ETF等三支ETF期权产品的上市工作，有望进一步丰富资本市场体系，有扩充产品种类，提升市场流动性。证券行业中报方面，归母净利润H1同比下滑限Q2环比改善成为行业主流。在成交额、两融余额、直接融资等业绩核心挂钩指公标QOQ略有下滑的情况下，投资类业务再次成为推动行业Q2业绩环比改善的司关键因素，彰显在业绩结构中的重要性。特别是权益市场Q2先抑后扬，主要指证数表现优于Q1，直接提振券商投资业绩，亦带动基金发行回暖，进而助力基金券代销情况改善。但各家公司投资风格和风险偏好的差异致使业绩表现分化，头研部券商H1净利润降幅相对较小，投资团队和风控能力建设仍是未来行业资源投 究入的重点方向。整体上看，当前的资产荒问题仍在引导居民和机构资产配置结 报构向权益和基金产品倾斜，而市场扩容和产品丰富支撑成交额维持在万亿体量， 告两融指标亦在较高位置，有望对板块业绩和估值形成持续正向催化，同时板块 在经历深度回调后已形成估值洼地，预计在市场企稳后增量资金的杠杆效应将 愈发显著，板块估值修复在时间和空间层面均可期待。而资本市场改革提速有 望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 保险：上市险企披露2022年中期业绩，随着二季度权益市场企稳并回暖，险企中期业绩较一季度呈现边际改善，负债端如代理人产能，产品结构等核心指标也较一季度有所提升。但4-5月北京、上海等核心城市的疫情反复对负债端影 响不可忽视，特别是对于中国太保这类立足于上海的上市险企，代理人脱落、展业困难和人身险赔付增加令业绩承压。但伴随疫情缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展开，当前对负债端无须过度悲观，虽然需求变化从中期角度令新业务价值增长承压，但险企发力重点和考核权重已与前期不同，储蓄型产品和银保渠道的重要性持续提升，四季度负债端表现值得期待。同时，考虑到通胀、中美利差等因素，国内利率向下空间较为有限，险企准备金计提压力 下降，我们看好险企下半年业绩进一步改善。此外，险企市值管理和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。 板块表现：8月29日至9月2日5个交易日间非银板块整体下跌0.55%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业12/31；其中证券板块下跌1.38%，保 险板块上涨1.37%，均跑赢沪深300指数（-2.04%）。个股方面，券商涨幅前五分别为中信建投（3.90%）、中国银河（3.45%）、华安证券（2.31%）、光大证券（1.54%）、长江证券（1.43%），保险公司涨跌幅分别为中国人保（3.73%）、中国太保（2.27%）、新华保险（1.70%）、中国平安（1.35%）、中国人寿（0.88%）、天茂集团（-3.06%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 2022年9月5日 看好/维持 非银行金融 行业报告 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.82% 行业市值(亿元) 55974.01 6.32% 流通市值(亿元) 41270.95 6.13% 行业平均市盈率 14.69 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 13.4% -6.6% -26.6% 9/611/61/63/65/67/6 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：权益投资重要性凸显，行业中期业绩分化 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比大幅减少2600亿至0.85万亿，自5月底以来首次显著低于万亿水平；两融余额（9.1） 续降至1.61万亿，杠杆资金仍处于4月以来高位。监管层面，证监会启动上交所中证500ETF，深交所中证500ETF、创业板ETF等三支ETF期权产品的上市工作，有望进一步丰富资本市场体系，扩充产品种类，提升市场流动性。证券行业中报方面，归母净利润H1同比下滑，Q2环比改善成为行业主流。在成交额、两融余额、直接融资等业绩核心挂钩指标QOQ略有下滑的情况下，投资类业务再次成为推动行业Q2业绩环比 改善的关键因素，彰显在业绩结构中的重要性。特别是权益市场Q2先抑后扬，主要指数表现优于Q1，直接提振券商投资业绩，亦带动基金发行回暖，进而助力基金代销情况改善。但各家公司投资风格和风险偏好的差异致使业绩表现分化，头部券商H1净利润降幅相对较小，投资团队和风控能力建设仍是未来行业资源投 入的重点方向。整体上看，当前的资产荒问题仍在引导居民和机构资产配置结构向权益和基金产品倾斜，而市场扩容和产品丰富支撑成交额维持在万亿体量，两融指标亦在较高位置，有望对板块业绩和估值形成持续正向催化，同时板块在经历深度回调后已形成估值洼地，预计在市场企稳后增量资金的杠杆效应将愈发显著，板块估值修复在时间和空间层面均可期待。而资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司 业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持 续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.24xPB，公司22H1业绩在市场大幅波动的 情况下仍能保持盈利仅个位数下降，业绩确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 上市险企披露2022年中期业绩，随着二季度权益市场企稳并回暖，险企中期业绩较一季度呈现边际改善， 负债端如代理人产能，产品结构等核心指标也较一季度有所提升。但4-5月北京、上海等核心城市的疫情反 复对负债端影响不可忽视，特别是对于中国太保这类立足于上海的上市险企，代理人脱落、展业困难和人身险赔付增加令业绩承压。但伴随疫情缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展开，当前对负债端无须过度悲观，虽然需求变化从中期角度令新业务价值增长承压，但险企发力重点和考核权重已与前期不同，储蓄型产品和银保渠道的重要性持续提升，四季度负债端表现值得期待。同时，考虑到通胀、中美利差等因素， 国内利率向下空间较为有限，险企准备金计提压力下降，我们看好险企下半年业绩进一步改善。此外，险企 市值管理和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：权益投资重要性凸显，行业中期业绩分化 但考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 8月29日至9月2日5个交易日间非银板块整体下跌0.55%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业12/31；其中证券板块下跌1.38%，保险板块上涨1.37%，均跑赢沪深300指数（-2.04%）。个股方面，券商涨幅前五分别为中信建投（3.90%）、中国银河（3.45%）、华安证券（2.31%）、光大证券（1.54%）、长江证券（1.43%），保险公司涨跌幅分别为中国人保（3.73%）、中国太保（2.27%）、新华保险（1.70%）、中国平安（1.35%）、中国人寿（0.88%）、天茂集团（-3.06%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2021-09-07 2021-09-19 2021-10-01 2021-10-13 2021-10-25 2021-11-06 2021-11-18 2021-11-30 2021-12-12 2021-12-24 2022-01-05 2022-01-17 2022-01-29 2022-02-10 2022-02-22 2022-03-06 2022-03-18 2022-03-30 2022-04-11 2022-04-23 2022-05-05 2022-05-17 2022-05-29 2022-06-10 2022-06-22 2022-07-04 2022-07-16 2022-07-28 2022-08-09 2022-08-21 2022-09-02 2021-09-07 2021-09-19 2021-10-01 2021-10-13 2021-10-25 2021-11-06 2021-11-18 2021-11-30 2021-12-12 2021-12-24 2022-01-05 2022-01-17 2022-01-29 2022-02-10 2022-02-22 2022-03-06 2022-03-18 2022-03-30 2022-04-11 2022-04-23 2022-05-05 2022-05-17 2022-05-29 2022-06-10 2022-06-22 2022-07-04 2022-07-16 2022-07-28 2022-08-09 2022-08-21 2022-09-02 -25% 沪深300券商Ⅱ(申万) 沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 家用电器房地产轻工制造 传媒通信 国防军工 银行建筑装饰计算机医药生物纺织服饰非银金融 综合社会服务商贸零售农林牧渔建筑材料美容护理交通运输 电子钢铁 食品饮料 环保石油石化机械设备公用事业基础化工 煤炭汽车 有色金属 电力设备 -3% -4% 中国人保中国太保新华保险中国平安中国人寿天