非银行金融行业跟踪：自有资金投资类业务表现再度成为证券板块中期业绩胜负手

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：自有资金投资类业务表现再度成为证券板块中 2022年8月29日 看好/维持 非银行金融 行业报告 期业绩胜负手 东兴 证证券：本周市场日均成交额环比减少400亿至1.01万亿；两融余额（8.25）微 券降至1.63万亿，杠杆资金仍处于4月以来高位。截至周末已有过半数券商披露股中报，其中归母净利润H1同比下滑，Q2环比改善成为行业主流。在成交额、份两融余额、直接融资等业绩核心挂钩指标QOQ略有下滑的情况下，投资类业务有再次“挺身而出”，推动行业Q2业绩环比改善，亦成为券商间业绩分化的“胜限负手”，彰显在业绩结构中的重要性。特别是权益市场Q2先抑后扬，主要指数公表现优于Q1，直接提振券商投资业绩，亦带动基金发行回暖进而助力基金代销司情况改善。整体上看，当前的资产荒问题仍在引导居民和机构资产配置结构向证权益和基金产品倾斜，支撑市场成交额维持在万亿体量，两融指标亦在较高位券置，对板块业绩和估值均形成正向催化，同时板块在经历深度回调后已形成估研值洼地，预计在市场企稳后增量资金的杠杆效应将愈发显著，板块估值修复在究时间和空间层面均可期待。而资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接报催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向告好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股， 此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 保险：过半上市险企披露2022年中期业绩，随着二季度权益市场企稳并回暖， 险企中期业绩较一季度呈现边际改善。但4-5月北京、上海等核心城市的疫情反复对负债端影响不可忽视，特别是对于中国太保这类立足于上海的上市险企，代理人脱落、新业务增长放缓和人身险赔付增加令业绩承压。但伴随疫情缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展开，当前对负债端无须过度悲观，虽然需求变化从中期角度令新业务价值增长承压，但险企发力重点和考核权重已与前期不同，储蓄型产品和银保渠道的重要性将持续提升，渠道改革的积极效果亦有望在年内显现，四季度负债端表现值得期待。同时，虽然竞争加剧和渠 道下沉压力仍给行业带来一定不确定性，但养老第三支柱和康养产业链持续获得的政策支持有望助力险企弥补上述风险带来的影响。此外，险企在金融科技赋能、差异化产品战略方面的尝试均将加速市场重构。未来市值管理和分红方面的积极变化也有望提振市场信心，助力行业估值修复，但考虑到ROE/ROEV 中枢下行，保险标的投资周期拉长是大概率事件。不可忽视的是，自2021年起 涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 板块表现：8月22日至8月26日5个交易日间非银板块整体上涨0.68%，按 申万一级行业分类标准，非银排名全部行业10/31；其中证券板块下跌0.95%跑赢沪深300指数（-1.05%），保险板块上涨5.10%，跑赢沪深300指数。个股方面，保险公司涨跌幅分别为中国人寿（8.35%）、中国平安（5.25%）、中国人保（4.10%）、天茂集团（2.27%）、中国太保（2.01%）、新华保险（1.48%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.82% 行业市值(亿元) 55915.19 6.2% 流通市值(亿元) 41109.88 6.0% 行业平均市盈率 14.43 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 18.6% -1.4% -21.4% 8/3010/3012/302/284/306/30 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：自有资金投资类业务表现再度成为证券板块中期业绩胜负手 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比减少400亿至1.01万亿；两融余额（8.25）微降至1.63万亿，杠杆资金仍处于4月以来高位。截至周末已有过半数券商披露中报，其中归母净利润H1同比下滑，Q2环比改善成为行业主流。在成交额、两融余额、直接融资等业绩核心挂钩指标QOQ略有下滑的情况下，投资类业务再次“挺身 而出”，推动行业Q2业绩环比改善，亦成为券商间业绩分化的“胜负手”，彰显在业绩结构中的重要性。特别是权益市场Q2先抑后扬，主要指数表现优于Q1，直接提振券商投资业绩，亦带动基金发行回暖进而助力 基金代销情况改善。整体上看，当前的资产荒问题仍在引导居民和机构资产配置结构向权益和基金产品倾斜， 支撑市场成交额维持在万亿体量，两融指标亦在较高位置，对板块业绩和估值均形成正向催化，同时板块在经历深度回调后已形成估值洼地，预计在市场企稳后增量资金的杠杆效应将愈发显著，板块估值修复在时间和空间层面均可期待。而资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司 业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.29xPB，公司业绩和ROE自2019年起持续上升，2021年ROE达12%，22Q1在市场大幅波动的情况下仍能保持盈利增长，盈利能力和业绩增长确 定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 过半上市险企披露2022年中期业绩，随着二季度权益市场企稳并回暖，险企中期业绩较一季度呈现边际改 善。但4-5月北京、上海等核心城市的疫情反复对负债端影响不可忽视，特别是对于中国太保这类立足于上 海的上市险企，代理人脱落、新业务增长放缓和人身险赔付增加令业绩承压。但伴随疫情缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展开，当前对负债端无须过度悲观，虽然需求变化从中期角度令新业务价值增长承压，但险企发力重点和考核权重已与前期不同，储蓄型产品和银保渠道的重要性将持续提升，渠道改革的积极效果亦有望在年内显现，四季度负债端表现值得期待。同时，虽然竞争加剧和渠道下沉压力仍给行业带来 一定不确定性，但养老第三支柱和康养产业链持续获得的政策支持有望助力险企弥补上述风险带来的影响。此外，险企在金融科技赋能、差异化产品战略方面的尝试均将加速市场重构。未来市值管理和分红方面的积极变化也有望提振市场信心，助力行业估值修复，但考虑到ROE/ROEV中枢下行，保险标的投资周期拉长 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：自有资金投资类业务表现再度成为证券板块中期业绩胜负手 是大概率事件。不可忽视的是，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 8月22日至8月26日5个交易日间非银板块整体上涨0.68%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业10/31；其中证券板块下跌0.95%，跑赢沪深300指数（-1.05%），保险板块上涨5.10%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为华安证券（5.77%）、兴业证券（4.13%）、东北证券（3.35%）、国元证券（3.02%）、方正证券（2.04%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（8.35%）、中国平安（5.25%）、中国人保（4.10%）、天茂集团（2.27%）、中国太保（2.01%）、新华保险（1.48%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2021-08-24 2021-09-09 2021-09-29 2021-10-22 2021-11-09 2021-11-25 2021-12-13 2021-12-29 2022-01-17 2022-02-09 2022-02-25 2022-03-15 2022-03-31 2022-04-20 2022-05-11 2022-05-27 2022-06-15 2022-07-01 2022-07-19 2022-08-04 2022-08-22 -30% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2021-08-24 2021-09-03 2021-09-15 2021-09-29 2021-10-18 2021-10-28 2021-11-09 2021-11-19 2021-12-01 2021-12-13 2021-12-23 2022-01-05 2022-01-17 2022-01-27 2022-02-15 2022-02-25 2022-03-09 2022-03-21 2022-03-31 2022-04-14 2022-04-26 2022-05-11 2022-05-23 2022-06-02 2022-06-15 2022-06-27 2022-07-07 2022-07-19 2022-07-29 2022-08-10 2022-08-22 -25% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 煤炭农林牧渔石油石化交通运输社会服务美容护理食品饮料 综合商贸零售非银金融 银行有色金属 传媒基础化工轻工制造公用事业医药生物建筑装饰纺织服饰 钢铁环保汽车房地产 家用电器 通信计算机建筑材料机械设备电力设备国防军工 电子 2% 1% 0% 中国人寿中国平安中国人保天茂集团中国太保新华保险 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 图8：市场北向资金流量情况（单位：亿元） 17,500 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 2022-02-25 2022-03-03 2022-03-09 2022-03-15 2022-03-21 2022-03-25 2022-03-31 累计净买入 2022-04-08 2022-04-14 2022-04-22 2022-04-28 2022-05-1