运动服饰产业链中报综述：运动服饰：逆境中韧性凸显，关注龙头长期竞争力提升

投资评级：看好(首次) 最近12月市场表现 核心观点 运动服饰产业链中报综述 证券研究报告 纺织服饰沪深300 5% -1% -6% -11% -17% -22% 运动品牌：高基数+疫情扰动下中报成绩彰显经营韧性。22H1李宁/安踏/特步在波动的零售环境中业绩表现依然较为稳健，且表现优于国际竞品，体现了国货品牌的经营韧性和持续提升的竞争力。利润端来看，受原材料成本上升、终端折扣加深、DTC转型等因素影响，李宁安踏利润率有所波动，以批发模式为主的特步盈 利能力相对稳定。库存方面，各品牌库存同比均有所上升，但整体仍在可控范围内。 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1.《培育钻演绎，从上游马太效应到下游渠道价值重估》2022-08-02 运动制造：核心客户订单充沛，毛利率短期受到扰动。申洲/华利22H1收入 +19.6%/+20.8%，归母净利+6.3%/+21.0%。市场担心下游订单需求有所波动，申洲、华利深度绑定核心大客户，大客户订单上半年依然高增。盈利能力来看，受原材料成本上升、疫情影响下工厂停产等因素影响，毛利短期承压。 未来展望：国货品牌持续向上，运动制造竞争力提升。运动品牌方面，短期来看高基数期已过，流水有望逐月改善；折扣角度来看，伴随新品销售占比提升以及库存的出清，折扣力度有望减小，毛利率有望恢复。长期来看，国货品牌发力专业运动科技，带动品牌力向上，产品力逐步比肩国际品牌，渠道方面在高线城市核心 商圈开全新形象的优质大店，提升品牌形象及消费者体验，精细化运营能力也在不断加强，有望继续抢占国际品牌市场份额。运动制造方面，需求端来看，申洲、华利和核心客户深度绑定，在品牌方采购份额中持续提升，同时积极开拓新客户，未来新客户订单也有望快速增长。供给端来看，产能扩张稳步推进，长期成长能力强。 投资建议：短期来看，运动服饰终端流水在疫情影响趋缓、基数走低双重因素之下有望环比改善。运动鞋服行业渗透率提升空间广阔，长期来看依然是景气度较高、成长确定性较强的赛道。我们看好国货品牌竞争力持续提升，进一步抢占国际品牌市场份额，关注【安踏体育】、【李宁】、【特步国际】。行业短期波动不改公司 长期核心竞争力，运动鞋服行业头部制造商快速响应能力强，交期稳定，在波动的环境中抗风险能力更强，因此有望持续获得大客户订单的倾斜，在深度绑定核心客户的同时开拓优质新客户，打开增量，关注【华利集团】、【申洲国际】。 风险提示：原材料价格波动；宏观经济增速放缓影响消费需求；疫情管控导致产能利用率低以及门店客流、电商物流受影响； 纺织服饰/行业专题报告/2022.9.4 运动服饰：逆境中韧性凸显，关注龙头长期竞争力提升 代码 公司 总市值 收盘价 EPS（元） PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E （亿元） 2331.HK 李宁 1787.05 68.25 1.58 1.82 2.28 45.52 32.87 26.23 231368.HK 特步国际 274.02 10.40 0.36 0.43 0.53 30.78 21.27 17.23 2020.HK 安踏 2465.33 90.85 2.81 3.05 3.83 33.47 26.15 20.82 2313.HK 申洲国际 1142.45 76.00 2.24 3.12 3.89 54.64 21.41 17.17 300979.SZ 华利集团 696.50 59.68 2.37 2.92 3.56 37.55 20.42 16.76 请阅读最后一页的重要声明！ 数据来源：Wind一致预期，财通证券研究所（注：数据日期2022.9.2，除华利集团外其他公司市值、收盘价单位为港元） 内容目录 1.运动品牌：国货品牌经营韧性较强，22H1表现优于国际品牌4 1.1.国货品牌：高基数+疫情扰动下中报成绩彰显经营韧性4 1.2.对比国际品牌：风景这边独好7 1.2.1.阿迪达斯：大中华区继续走低，下调全年指引7 1.2.2.耐克：FY22大中华区下滑13%，FY23Q1增长预期较低9 华利集团：大客户订单旺盛，盈利能力较为稳定 欧美运动服需求高增，盈利短期承压 2.运动制造：核心客户订单充沛，毛利率短期受到扰动11 2.1. 2.2. 申洲国际： .....................................11 .....................................13 3.未来展望：国货品牌持续向上，运动制造竞争力提升15 3.1.运动品牌：短期边际改善，长期空间广阔15 3.1.1.短期：流水环比改善，看好下半年复苏15 3.1.2.长期：竞争力加强，看好国货品牌份额继续提升15 3.2.运动制造：短期波动不改长期竞争力，下游需求拐点可期19 4.投资建议19 5.风险提示20 图表目录 图1.李宁整体存货周转月6 图2.李宁线下店铺存货周转月6 图3.李宁渠道库存结构6 图4.特步零售存货周转月6 图5.阿迪达斯营收情况7 图6.阿迪达斯归母净利润情况7 图7.阿迪达斯分地区营收占比7 图8.阿迪达斯22H1各地区营收增速7 图9.阿迪达斯库存金额及增速8 图10.阿迪达斯应收账款金额及增速8 图11.耐克营收情况9 图12.耐克归母净利润情况9 图13.耐克分品牌营收情况（亿美元）10 图14.耐克品牌分品类营收（亿美元）10 图15.耐克品牌分渠道营收情况（亿美元）10 图16.耐克品牌分地区营收（亿美元）10 图17.耐克费用率及利润率情况10 图18.耐克存货金额及增速（亿美元）10 图19.申洲国际营收及增速11 图20.申洲国际归母净利润及增速11 图21.申洲国际分品类营收占比12 图22.申洲国际分地区营收占比12 图23.华利集团营收及增速13 图24.华利集团归母净利润及增速13 图25.华利集团分品类营收（亿）14 图26.华利集团分地区营收（亿）14 图27.华利集团毛利率及净利率14 图28.华利集团费用率14 图29.华利集团存货周转天数15 图30.华利集团应收账款周转天数15 图31.李宁全新鞋面科技18 图32.韦德之道1018 图33.安踏奥运冠军跑鞋应用了氮科技平台与碳管悬架系统18 图34.特步跑鞋矩阵18 图35.马拉松选手穿着特步跑鞋取得亮眼成绩18 表1.22H1运动服饰重点公司营收、归母净利润情况4 表2.运动品牌季度流水增速4 表3.运动品牌22H1分品类增速及占比5 表4.运动品牌利润率情况5 表5.运动品牌费用率情况5 表6.运动品牌存货及应收周转情况6 表7.阿迪达斯费用率及利润率情况8 表8.阿迪达斯下调FY22全年指引9 表9.运动品牌22H1门店数量净增情况16 表10.运动品牌22H1电商占比情况17 表11.重点个股业绩一览20 1.运动品牌：国货品牌经营韧性较强，22H1表现优于国际品牌 1.1.国货品牌：高基数+疫情扰动下中报成绩彰显经营韧性 2022H1李宁/安踏/特步实现收入124.09亿（+21.7%）/259.65亿（+13.8%）/56.84 亿（+37.5%），实现归母净利润21.89亿（+11.6%）/35.88亿（-6.6%）/5.90亿 （+38.4%），在高基数以及疫情影响的背景下，运动品牌中报成绩展现出较强的经营韧性。 表1.22H1运动服饰重点公司营收、归母净利润情况 22H1营收（亿）yoy 22H1归母净利润（亿） yoy 李宁 124.09 21.7% 21.89 11.6% 安踏 259.65 13.8% 35.88 -6.6% 特步 56.84 37.5% 5.90 38.4% 数据来源：Wind，财通证券研究所 从流水表现来看，Q1销售势头向好，Q2短暂承压。年初在春节传统消费旺季及北京冬奥带动下，1-2月份流水实现良好增长，3月起局部疫情叠加进入去年高基数期，终端流水增速放缓。整体Q1来看，安踏/FILA/李宁/特步流水分别10-20%高段增长/中单位数增长/20-30%高段增长/30-35%增长。进入Q2以来，华东、东 北等地区受到疫情的持续影响，线下门店暂停运营，同时线上也受到物流延缓的影响，各品牌流水增长承压。伴随6月上海解封以及端午、618促销活动带动， 各品牌流水环比改善。整体Q2来看，安踏/FILA/李宁/特步流水分别中单位数下 滑/高单位数下滑/高单位数下滑/中双位数增长。22H1实现中单位数增长/低单位数下滑/高单位数增长/20–25%增长。FILA由于高线城市和购物中心门店数量占比较大，在疫情当中受影响较明显，但流水表现依然优于国际竞品。其他品牌在上半年较为波动的零售环境中依然实现正增长，体现出较强的产品力、零售管理能力，其中特步在此轮疫情中受冲击较小，流水增速最为亮眼。 表2.运动品牌季度流水增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 安踏 主品牌FILA其他 40-45%增长75-80%增长115-120%增长 35-40%增长30-35%增长70-75%增长 10-20%低段增长中单位数增长35-40%增长 10-20%中段增长高单位数增长30-35%增长 10-20%高段增长中单位数增长40-45%增长 中单位数下降高单位数下降20-25%增长 李宁整体 80-90%高段增长 90-100%低段增长 40-50%低段增长 30-40%低段增长 20-30%高段增长 高单位数下降 线下 80-90%低段增长 90-100%低段增长 30-40%高段增长 20-30%高段增长 20-30%中段增长 高单位数下降 零售 90-100%低段增长 80-90%高段增长 30-40%中段增长 20-30%高段增长 30-40%中段增长 高单位数下降 批发 80-90%低段增长 90-100%低段增长 30-40%高段增长 20-30%高段增长 20-30%低段增长 高单位数下降 电商 100%增长 90-100%高段增长 50-60%中段增长 40-50%低段增长 30-40%高段增长 中单位数增长 特步主品牌 55%增长 30-35%增长 中双位数增长 20-25%增长 30-35%增长 中双位数增长 数据来源：公司公告，财通证券研究所 分品类来看，李宁安踏发力鞋类产品，聚焦专业品类突破，鞋占比提升较为明显。 安踏高价位跑鞋、篮球鞋销量超预期，李宁以䨻科技为核心全方位升级专业跑鞋矩阵，超轻19上半年凭借高销量成为现象级产品。特步服装增长较快主要系基数较低，且公司通过推出产品故事包加上对销售人员的针对性培训，服装连带率得到提升。 表3.运动品牌22H1分品类增速及占比 鞋 服 配饰 同比 占比 同比 占比 同比 占比 李宁 47.1% 54.5%（+9.5pct） -3.1% 39.5%（-10.2pct） 37.4% 6%(+0.7pct) 安踏 25.8% 42.8%(+4.1pct) 6.1% 54.1%(-3.9pct) 9.4% 3.1%（-0.2pct） 特步 26.0% 54.1%(-4.4pct) 50.7% 43.6%(+4.2pct) 45.4% 2.3%(+0.2pct) 数据来源：公司公告，财通证券研究所 盈利能力：疫情及成本上升等因素影响下品牌盈利能力短期承压 毛利率：李宁由于原材料价格的上升以及终端折扣的加深毛利率同比下滑5.9pct至50.0%；FILA在疫情影响最严重的时期闭店率高达30%，而纯直营模式下费用较为刚性，导致毛利率下降3.7pct至68.6%；安踏由于DTC模式 占比提高，毛利率同比+2.3pct至55.1%；