营收符合预期，盈利能力环比改善

海信家电（000921） 证券研究报告 2022年08月31日 投资评级 营收符合预期，盈利能力环比改善 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.26元 事件：公司22H1实现营业收入383.07亿元，同比+18.15%，归母净利润 目标价格 元 6.2亿元，同比+0.79%；其中22Q2实现营业收入200.03亿元，同比+8.19%，归母净利润3.54亿元，同比-10.91%。根据我们计算，扣除三电影响后22H1基本数据 营收同比+8.1%，22Q2营收同比+1.3%。 收入方面：分业务看：22H1海信日立营收100.47亿元，同比+14.3%；22H1家空业务89亿元，同比+21.2%；22H1冰洗业务104.27亿元，同比-6.3%；22H1其他主营业务（含三电）56.02亿元，同比+213.8%。分地区看：22H1内销206.54亿元，同比+12.2%；22H1外销143.22亿元，同比+34.6%。整体来看Q2增速较Q1略有回落，我们认为主要系Q2以来公司出口承压以及国内疫情影响央空销售所致。同时，上半年公司空气源热泵产品已在欧洲多地同步上市，涉足能源危机下高景气赛道。 利润方面：22H1公司毛利率为19.25%，同比-1.69pct，归母净利率为1.62%，同比-0.28pct，上半年海信日立净利率12.8%，同比-1.2pct。22Q2毛利率为19.91%，同比-1.19pct，环比+1.38pct，归母净利率为1.77%，同比-0.38pct，环比+0.32pct，Q2利润水平环比Q1改善，但受大宗原材料仍在高位影响，仍未恢复去年同期水平。 费用方面：公司22H1销售、管理、研发、财务费用率分别为10.6%、2.24%、 A股总股本(百万股) 903.14 流通A股股本(百万股) 902.83 A股总市值(百万元) 12,878.71 流通A股市值(百万元) 12,874.39 每股净资产(元) 7.86 资产负债率(%) 70.98 一年内最高/最低(元) 17.38/10.62 作者孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 股价走势 2.79%、-0.17%，同比-2.19、+0.82、+0.21、-0.04pct；其中22Q2销售、管海信家电沪深300 理、研发、财务费用率分别为10.72%、2.17%、2.77%、-0.15%，同比-1.84、 +0.61、+0.29、-0.25pct。 三电情况：22H1三电实现收入823.51亿日元（约41亿人民币），同比+2.7% （由于日元贬值，人民币口径预计同比下降），归母净利润-19.02亿日元（约 -1亿人民币）；其中22Q2实现收入416.05亿日元（约21亿人民币），同比+18%，归母净利润-22.63亿日元（约-1.1亿人民币）。考虑到去年同期收并购带来的非经常损益，从扣非利润的角度来看，22H1扣非亏损同比大幅收窄，而22Q2则基本持平。 投资建议：央空方面海信日立龙头地位稳固，后续有望实现稳健增长；传统家电业务上半年实现扭亏，后续成本下行周期有望持续增厚利润；三电方面上半年受全球宏观环境影响扭亏进程放缓，但后续有望依托新能源车热管理赛道高景气度实现较好增长。根据公司中报情况考虑到下半年地产以及外需的压力，我们下调全年营收增长水平，预计22-24归母净利润分别为12.2、16.1、19.3亿元（前值14.7、16.7、18亿元），对应PE15.9x、12x、10.1x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险 27% 19% 11% 3% -5% -13% -21% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《海信家电-公司深度研究:风好正扬帆，多元化集团冉冉升起》2022-05-23 2《海信家电-季报点评:收入业绩超预期，空调业务增速亮眼》2022-04-12 3《海信家电-年报点评报告:央空业务高速增长，三电经营状况有所改善》 2022-03-31 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 48,392.87 67,562.60 77,181.74 84,899.91 93,842.10 增长率(%) 29.21 39.61 14.24 10.00 10.53 EBITDA(百万元) 5,024.42 5,604.77 4,144.08 4,593.63 5,484.27 归属母公司净利润(百万元) 1,578.88 972.58 1,223.30 1,613.96 1,926.08 增长率(%) (11.97) (38.40) 25.78 31.94 19.34 EPS(元/股) 1.16 0.71 0.90 1.18 1.41 市盈率(P/E) 12.31 19.98 15.89 12.04 10.09 市净率(P/B) 1.99 1.88 1.74 1.58 1.42 市销率(P/S) 0.40 0.29 0.25 0.23 0.21 EV/EBITDA 1.33 1.07 2.61 0.19 0.61 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 事件 公司22H1实现营业收入383.07亿元，同比+18.15%，归母净利润6.2亿元，同比+0.79%；其中22Q2实现营业收入200.03亿元，同比+8.19%，归母净利润3.54亿元，同比-10.91%。根据我们计算，扣除三电影响后22H1营收同比+8.1%，22Q2营收同比+1.3%。 图1：公司营收及增速图2：公司归母净利润及增速 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 16A17A18A19A20A21A22H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 16A17A18A19A20A21A22H1 150% 100% 50% 0% -50% 营收（十亿元）同比（%） 归母净利润（十亿元）同比（%） 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 营收符合预期，盈利能力环比改善 收入方面：分业务看：22H1海信日立营收100.47亿元，同比+14.3%；22H1家空业务89亿元，同比+21.2%；22H1冰洗业务104.27亿元，同比-6.3%；22H1其他主营业务（含三电）56.02亿元，同比+213.8%。分地区看：22H1内销206.54亿元，同比+12.2%；22H1外销143.22亿元，同比+34.6%。整体来看Q2增速较Q1略有回落，我们认为主要系Q2以来公司出口承压以及国内疫情影响央空销售所致。同时，上半年公司空气源热泵产品已在欧洲多地同步上市，涉足能源危机下高景气赛道。 利润方面：22H1公司毛利率为19.25%，同比-1.69pct，归母净利率为1.62%，同比-0.28pct，上半年海信日立净利率12.8%，同比-1.2pct。22Q2毛利率为19.91%，同比-1.19pct，环比 +1.38pct，归母净利率为1.77%，同比-0.38pct，环比+0.32pct，Q2利润水平环比Q1改善，但受大宗原材料仍在高位影响，仍未恢复去年同期水平。 图3：公司盈利能力图4：公司销售/管理/研发/财务费用率 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 16A17A18A19A20A21A22H1 毛利率（%）净利率（%） 20.00% 16A17A18A19A20A21A22H1 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 费用方面：公司22H1销售、管理、研发、财务费用率分别为10.6%、2.24%、2.79%、-0.17%，同比-2.19、+0.82、+0.21、-0.04pct；其中22Q2销售、管理、研发、财务费用率分别为10.72%、2.17%、2.77%、-0.15%，同比-1.84、+0.61、+0.29、-0.25pct。 三电情况：22H1三电实现收入823.51亿日元（约41亿人民币），同比+2.7%（由于日元贬值，人民币口径预计同比下降），归母净利润-19.02亿日元（约-1亿人民币）；其中22Q2实现收入416.05亿日元（约21亿人民币），同比+18%，归母净利润-22.63亿日元（约-1.1亿人民币）。考虑到去年同期收并购带来的非经常损益，从扣非利润的角度来看，22H1扣非亏损同比大幅收窄，而22Q2则基本持平。 周转情况良好，经营性现金流同比下降 资产负债表方面：公司2022年H1货币资金+交易性金融资产为129.24亿元，同比-2.67%，存货为69.43亿元，同比+10.62%，应收票据和账款合计为94.25亿元，同比-10.97%。公司2022年H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为44.75、42.35和66.05天，同比+7.63、-3.62和+3.95天。 现金流量表方面：公司2022年H1经营活动产生的现金流量净额为7.2亿元，同比-65.46%，其中销售商品及提供劳务现金流入304.53亿元，同比+27.61%；其中2022Q2经营活动产生的现金流量净额为9.23亿元，同比-56.82%，其中销售商品及提供劳务现金流入157.1亿元，同比+18.62%。 图5：公司运营能力 70 60 50 40 30 20 10 0 16A17A18A19A20A21A22H1 存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天) 资料来源：wind，天风证券研究所 投资建议 央空方面海信日立龙头地位稳固，后续有望实现稳健增长；传统家电业务上半年实现扭亏，后续成本下行周期有望持续增厚利润；三电方面上半年受全球宏观环境影响扭亏进程放缓，但后续有望依托新能源车热管理赛道高景气度实现较好增长。根据公司中报情况考虑到下半年地产以及外需的压力，我们下调全年营收增长水平，预计22-24归母净利润分别为12.2、16.1、19.3亿元（前值14.7、16.7、18亿元），对应PE15.9x、12x、10.1x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,110.77 7,022.57 7,715.60 17,694.68 14,868.69 营业收入 48,392.87 67,562.60 77,181.74 84,899.91 93,842.10 应收票据及应收账款 7,142.60 8,985.33 15,884.34 9,113.97 18,517.32 营业成本 36,756.30 54,250.07 61,661.00 67,782.55 74,311.57 预付账款 224.43 346.07 394.60 370.87 466.90 营业税金及附加 326.89 399.11 550.19 605.21 668.95 存货 4,295.26 8,436.70 5,254.17 9,808.61 6,693.91 销售费用 6,891.39 7,672.00 8,798.72 9,678.59 10,698.00