H1发电量高增带动业绩同比+31.6%，乌白注入未来可期

事件： 公司公布2022年半年报。上半年公司实现营业收入253.88亿元，同比+27.57%；实现归属于上市公司股东的净利润112.92亿元，同比+31.57%。 点评 来水偏丰+联合调度优化，发电量创历史新高。发电量方面，公司2022年Q2总发电量约610.70亿千瓦时，较上年同期增加53.46%。其中葛洲坝/三峡/溪洛渡/向家坝电站Q2发电量分别同比增长12.02%/33.32%/123.24%/81.04%。22年H1公司总发电量约951.1亿千瓦时，相比去年同期多发237.8亿千瓦时，同比增加33.3%。我们认为公司发电量高增的主要原因为来水偏丰以及联合调度优化。来水方面，上半年长江上游溪洛渡水库来水总量约509.70亿立方米，较上年同期偏丰74.43%；三峡水库来水总量约1772.79亿立方米，较上年同期偏丰27.47%。联合调度方面，乌东德电站已于2021年6月全部投产发电；白鹤滩电站在今年5月也已投产过半，“四库联调”逐步向“六库联调”升级转化，联合调度的优化效应初步显现。发电量高增带动公司上半年毛利率同比增长10.1pct至58.65%；期间费用率同比下降3.89pct至10.79%。收入高增叠加成本控制使得上半年归母净利同比增长31.57%。 投资收益持续增厚业绩，水风光建设稳步推进。上半年公司持续提升国投电力、桂冠电力等重点投资项目的持股比例，对外投资规模稳健扩张，截止上半年末，公司共持有参股股权64家。公司参股的其他水电公司同样受益于来水偏丰业绩有较大幅增长，其中川投能源22年H1实现归母净利润15.6亿元，同比+19.02%；桂冠电力实现归母净利19.04亿元，同比+53.98%。在投资规模的提升和参股公司业绩增长的带动下，公司上半年实现投资收益约29.5亿元。此外，公司正有序推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发，深入开展水风光互补的运行调度研究，目前由三峡云南能投投资建设的两个合计约180MW的光伏项目即将建成投产。抽水蓄能方面，公司已与秦皇岛政府签订青龙冰沟抽蓄电站投资开发协议，为公司打造除水电主业外的第二增长曲线。 乌白注入方案超预期，助力业绩飞跃。7月初公司乌白电站资产注入方案正式落地。标的资产净资产规模为568.2亿元，最终作价为804.84亿元，对应1.42倍PB。我们认为交易对价较低且发股比例较少有利于增加EPS增厚幅度。乌白电站注入后，将带动公司装机规模提升至7180万千瓦，增幅为57.5%；年发电量由21年的2083.2亿千瓦时跃升至3000亿千瓦时以上。目前白鹤滩电站仍采用过渡期电价，正式送电价格提升将进一步增厚电站收益。 盈利预测与估值：虽然长江流域汛期反枯，但公司电站具有较强的调节能力，对发电量影响总体可控，预计22-24年公司归母净利301.3/311.3/320.7亿，对应PE为17.6/17/16.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降、电价下行等 财务数据和估值