来水严重偏枯短期业绩承压，乌白注入长期盈利可期

事件： 公司公布2022年三季报。公司2022前三季度实现营收412.69亿元，同比+2.03%，实现归母净利189.4亿元，同比-3.18%；其中单三季度实现营收158.81亿元，同比-22.71%，实现归母净利76.53亿元，同比-30.34%。 点评： 汛期来水极端偏枯，前三季度归母净利同比-3.2%。来水方面，今年Q3来水严重偏少，三峡水库来水同比偏枯54.40%，溪洛渡水库来水同比偏枯20.49%；发电量方面，由于受到Q3来水同比严重偏枯的影响，公司四座电站Q3发电量均有不同程度的下滑，葛洲坝/三峡/向家坝/溪洛渡电站发电量分别同比下滑21.19%/51.75%/9.69%/17.6%。虽然上半年增发电量约238亿度，但由于Q3来水极端偏枯的拖累，前三季度总发电量同比减少2.61%； 电价方面，今年Q3度电收入为0.297元/千瓦时，相较于去年同期提升0.04元/千瓦时，度电收入的提升使得公司Q3营收增速的降幅低于发电量增速的降幅；投资收益方面，今年Q3公司实现投资收益12.3亿，与去年Q3基本持平，前三季度实现投资收益41.8亿元，业绩占比22.1%，相较于去年全年提升1.42pct。我们认为投资收益将对平滑公司业绩波动起到重要的作用。在电价同比提升以及投资收益稳健增长的支撑下，公司克服了汛期来水极端偏枯的不利因素影响，前三季度实现归母净利189.4亿元。 乌白注入方案正式过会，盈利能力将大幅跃升。乌白注入方案已于10月26日正式得到证监会批文。乌白资产作价804.8亿元，对应1.42倍PB。 其中约40%通过发行股份的方式支付（包括募集配套资金），预计新发行股份18亿股；现金支付比例约为60%。我们认为交易对价较低且发股比例较少有利于增加EPS增厚幅度。乌东德、白鹤滩电站年设计发电量分别为389亿和624亿千瓦时。此外，两座电站的投产将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，调度增发电量将进一步提升。 新能源+抽蓄稳步推进，第二增长曲线可期。新能源：公司正有序推进并拓宽新能源布局范围，继2021年4月注册成立长电新能有限责任公司之后，今年9月参股设立内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司，加码布局新能源领域；抽水蓄能：公司正稳步推进抽蓄项目，已与秦皇岛政府签订青龙冰沟抽蓄电站投资开发协议，甘肃张掖抽水蓄能项目已获得核准批复。 盈利预测与估值：汛期来水偏枯或使得全年业绩承压，调整业绩预期，不考虑乌白资产注入的情况下，预计22-24年归母净利266.9/280.8/294.4亿元（前值301.3/311.3/320.7），对应PE为19.6/18.7/17.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：电力需求降低；来水偏枯导致发电量下降；电价下行的风险等 财务数据和估值