宏观专题研究报告：城投能否“救”地产？

地产低迷期，城投平台发挥“托底”作用成为集中供地的拿地主力，但这种托底拿地效果如何？能否拉动地产市场？未来如何演绎？本文详细梳理，供参考。 地产下行期，城投平台起何作用？加大拿地、土储力度，以托底土地市场 地产下行期，民营房企拿地意愿低迷，城投平台加大拿地力度，以“托底”土地市场。2021年起，民营房企拿地意愿持续减弱、拿地比例由2021年首批土拍的55%回落至第三批的15%，对应流拍率从2.8%提升至12%；为缓解民营房企大面积流拍问题，城投及国企底价拿地以“托底”市场，城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%提升至第三批的52%，但土地溢价率由16%回落至2.3%。 过往城投平台主要通过自主、与房企合作等方式开发建设土地，但本轮拿地后，城投进行土储的现象尤为突出。截至2022年3月，2021年城投拿地开工率仅有21%、远低于规模房企61%的开工率，对应2021年城投平台存货同比增长10%、较前年提升4.6个百分点，在建工程增速下滑、同比较前年回落2个百分点；说明本轮城投拿地后开工力度明显减弱、更多以土地储备的方式处理资产。 城投“托底”模式有何难点？融资收窄、现金回流难度大，拿地受到约束 地方政府隐性债务监管加强下，城投大规模拿地或受到融资端约束。2021年以来，城投平台融资监管政策密集出台，以防范地方政府隐性债务风险；2022上半年城投债发行审核加严，整体融资环境维持收紧态势，城投发债净融资规模明显回落、2022年1-8月净融资额分别较2021年、2020年同期水平回落31%、33.6%；2022年1-7月终止审查的城投债金额达1497亿元、同比增长4.3%。 土地市场低迷等因素压制城投平台现金流，进一步约束城投拿地空间。2022年1-7月土地成交累计同比下降17.4%、土地市场延续低迷；城投拿地中郊区占比达61%，城投房价地价差明显低于国企央企、品牌民企，说明土地开发价值低、现金回流能力弱，对应现金流量同比由2020年的60%下滑至2021年的-9.3%； 同时，城投债务存续规模持续增长、资产负债率延续上行，偿债压力有所提升。 城投能否救场地产？合作开发体量小、需求弱、区域景气分化，或影响效果 城投房企合作开发，有助于减少房企开发投资的现金投入，但合作体量小、购房需求不足，或约束合作开发的效果。过往经验表明，代建新订约在地产销售下行期明显提升，2021年商品房销售同比回落1个百分点，对应代建新订约同比提升4个百分点，有助于房企的资金回流。但目前房企代建业务规模小、仅占上半年地产筹资现金流同比减少量的2%；且地产需求低迷下，合作项目销售难度大。 地产销售、土地成交景气度的区域分化，或进一步制约城投托底的整体效果。 2022年以来，一线城市土地成交同比由2月的-48%提升至7月的61%，但二线、三线城市分别仅由-34%、-32%提升至3%、19%；类似的，2022年以来，一线城市商品房成交平均同比为-29%、明显好于二线的-32%和三线的-45%；说明城投在能级较低的城市中托底难度更大、或进一步制约城投稳市场整体效果。 风险提示：纾困政策效果不及预期，地产下行超预期。 地产低迷期，城投平台发挥“托底”作用成为集中供地的拿地主力，但这种托底拿地效果如何？能否拉动地产市场？未来如何演绎？本文详细梳理，供参考。 一、地产下行期，城投公司有何作用？ 地产下行期，土拍市场中民企参与意愿持续低迷，城投平台成为拿地主力。 2021年起，我国房地产开发投资额、商品房销售持续走低，分别从2021年3 月的26%、88%下滑至2022年7月的-12%、-28%。对应土拍市场表现疲软，民营房企拿地意愿持续减弱、拿地比例由2021年第一批土拍的55%回落至2022年第二批的20%；城投平台及国企成为拿地主力，其中城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%最高提升至2021年第三批的52%。 图表1：商品房销售、开发投资额同比增速快速下滑 图表2：近期土拍中，城投平台、国企成为拿地主力 城投平台加大底价拿地力度的目的，是“托底”土地市场。2021年集中供地中，民营房企拿地比例持续下降、对应平均流拍率从第一批的2.8%提升至第三批的11.9%；为缓解由于民营房企谨慎拿地导致的大面积流拍问题，城投平台在土地流拍率高的时期加大拿地比例以“托底”土地市场。但托底拿地主要以底价成交为主，五轮集中供地后，城投底价拿地金额达7076.5亿元，而溢价拿地金额仅有1838.6亿元，占比分别为79%和21%；土地平均溢价率由2021年第一批供地的16.2%回落至第三批的2.3%，指向城投托底特征明显。 图表3：城投平台底价拿地的比例远高于溢价拿地 图表4：流拍率高的时期，城投平台加大拿地力度 过往城投平台主要通过自主、与房企合作等方式开发建设土地，但本轮拿地后，城投进行土储的现象尤为突出。城投拿地后，土地资产的处理方式主要包括土地储备、平整，通过自主或合作方式进行市场化房地产开发以及土地增资、抵押融资。而在本轮地产低迷期，城投拿地后的开工力度明显减弱、更多选择土储方式处理土地资产；截至今年3月，2021年城投拿地开工率仅有21%、远低于规模房企61%的开工率；对应2021年城投平台存货同比增长10%、较前年提升4.6个百分点，在建工程同比较前年回落2个百分点。 图表5：城投存货同比增长显著快于在建工程 图表6：城投拿地开工率显著低于规模房企 二、当前城投“托底”模式有何难点？ 地方政府隐性债务监管加强下，城投大规模拿地或受到融资端约束。 2021年以来，城投公司融资监管政策密集出台，以规范城投公司融资，防范地方政府债务风险；2022年上半年，城投债发行审核加严，融资环境整体仍维持收紧态势，城投发债净融资规模明显回落、2022年1-8月净融资额为11260亿元、明显低于2021年的16326亿元和2020年的16965亿元，分别较2021年、2020年同期水平回落31%、33.6%；2022年1-7月终止审查的城投债项目金额达1496.9亿元、同比增长4.3%。 图表7：2021年以来，城投债监管有所收紧 图表8：2022年城投债净融资额明显低于过往 图表9：2022年终止审查的城投债项目金额提升 土地市场低迷叠加城投所拿地块位臵普遍偏远，土储时间被动拉长，对城投土地资产变现形成掣肘、影响现金回流。2022年以来，土地成交延续低迷，1-7月土地成交面积累计同比下降17.4%；同时，城投出于“托底”盘下的地块或更多集中在城市郊区、位臵相对偏远，2022年城投郊区拿地全国平均占比达61%、高于2021年的58%；上半年城投平台的房价地价差为13589元/平方米、明显低于国企央企的18740元/平方米和品牌民企的15288元/平方米，开发价值较低，土地资产变现能力差或进一步影响现金回流。 图表10：2022年，土地成交低于过往同期水平 图表11：城投地价房价比明显低于国企、优质民企 图表12：城投房价地价差低于国企央企、品牌民企 图表13：城投现金净流量同比和资产周转率下行 城投现金回流受限的情况下，偿债风险积聚，进一步约束城投拿地空间。 2018年以来，城投公司债存续规模持续增长，2021年复合增速达23%；但2020年以来，城投总资产周转率明显下滑，对应现金流量同比增速持续下降，由2020年上半年的60.1%下滑至2021年下半年的-9.3%，现金回流能力明显减弱。近年来，城投平台流动比率持续下降，由2018年的8.2下滑至2021年的5.1、资产负债率由2018年的52%提升至2021年的55%，偿债压力有所提升。 图表14：2018年以来，城投债存续规模增长加快 图表15：2018年以来，城投平台偿债能力逐步减弱 三、城投能否“救”地产？ 拿地和地产开发存在天然联系，城投平台加大拿地力度，有助于发展与房企的开发合作，进而帮助房企向“轻资产”模式转移、减轻资金压力。土地成本高企、城投国企加大拿地力度背景下，房企代建业务快速发展，2021年代表性房企代建业务同比增长24%，其中政府合作占比快速提升、由2020年的17.1%提升至25.5%。“城投拿地再与房企合作开发”的模式具有明显的逆周期属性，2021年商品房销售面积同比回落1个百分点，对应新订约代建面积同比提升3.8个百分点，说明代建合作有助于房企在地产下行期的现金回流。 图表16：近年来，政府平台与房企的代建合作增多 图表17：地产代建业务具有明显的逆周期属性 短期来看，代建业务体量小、地产需求低迷加大开发项目的销售难度，或使合作开发对房企现金流的拉动效果存疑。目前房企代建总业务规模小、仅占2022年上半年房地产筹资活动现金流同比减少量的1.7%、占预估房企停工资产价值的0.3%。同时，地产需求延续低迷，商品房销售当月同比由2021年6月的4.9%下滑至2022年7月的-29%、个人住房按揭贷款当月同比由2021年6月的7.4%下滑至2022年7月的-22%，指向代建项目完工后销售仍存难度，或导致城投平台对代建业务需求减弱，对房企现金流的拉动效果仍需观察。 图表18：目前房企代建业务规模较小 图表19：房地产需求指标延续低迷 与此同时，地产销售、土地成交景气度的区域分化，或进一步制约城投托底的整体效果。目前地产市场整体延续低迷，但区域景气度有所分化，一线城市土地成交明显好于二线、三线城市，2022年以来，一线城市土地成交同比由2月的-48%提升至7月的61%，但二线、三线城市仅由-34%、-32%提升至3%、19%；类似的，2022年以来，一线城市商品房成交平均同比为-28.7%、明显好于二线的-32.1%和三线的-44.9%；说明城投在能级较低的城市中托底难度更大、或进一步制约城投“稳市场”的整体效果。 图表20：一线城市土地成交情况好于二线、三线 图表21：一线城市商品房成交情况好于二线、三线 经过研究，我们发现： 地产下行期，土拍市场中民企参与意愿持续低迷，城投平台成为拿地主力，以托底土地市场；过往城投拿地后，主要通过市场化地产开发、土地增资及抵押融资、土地储备等方式处理土地资产，但本轮更多选择土储。 地方政府隐性债务监管加强、城投债发行审核加严，城投大规模拿地或受到融资端约束；同时，土地市场延续低迷、城投所拿地块位臵普遍偏远，使得土储时间被动拉长，对城投土地资产变现形成掣肘、影响现金回流，进一步约束城投拿地空间。 城投平台加大拿地力度，有助于与房企开发合作、帮助房企向“轻资产”模式转移、减轻资金压力；但短期代建业务体量小、地产需求低迷加大开发项目的销售难度，或约束合作开发模式“救场”效果。同时，地产销售、土地成交景气度的区域分化，或进一步制约城投托底的整体效果。 风险提示： 1、纾困政策效果不及预期。当前地产纾困政策，对房企、地产项目的现金流改善效果，尚存在一些不确定性。 2、地产下行超预期。地产下行或通过信贷、金融、财政、产业链等多链条对经济造成负面影响。