宏观专题研究报告：城投能否“救”地产？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 城投能否“救”地产？ 地产低迷期，城投平台发挥“托底”作用成为集中供地的拿地主力，但这种托底拿地效果如何？能否拉动地产市场？未来如何演绎？本文详细梳理，供参考。  地产下行期，城投平台起何作用？加大拿地、土储力度，以托底土地市场 地产下行期，民营房企拿地意愿低迷，城投平台加大拿地力度，以“托底”土地市场。2021年起，民营房企拿地意愿持续减弱、拿地比例由2021年首批土拍的55%回落至第三批的15%，对应流拍率从2.8%提升至12%；为缓解民营房企大面积流拍问题，城投及国企底价拿地以“托底”市场，城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%提升至第三批的52%，但土地溢价率由16%回落至2.3%。 过往城投平台主要通过自主、与房企合作等方式开发建设土地，但本轮拿地后，城投进行土储的现象尤为突出。截至2022年3月，2021年城投拿地开工率仅有21%、远低于规模房企61%的开工率，对应2021年城投平台存货同比增长10%、较前年提升4.6个百分点，在建工程增速下滑、同比较前年回落2个百分点；说明本轮城投拿地后开工力度明显减弱、更多以土地储备的方式处理资产。  城投“托底”模式有何难点？融资收窄、现金回流难度大，拿地受到约束 地方政府隐性债务监管加强下，城投大规模拿地或受到融资端约束。2021年以来，城投平台融资监管政策密集出台，以防范地方政府隐性债务风险；2022上半年城投债发行审核加严，整体融资环境维持收紧态势，城投发债净融资规模明显回落、2022年1-8月净融资额分别较2021年、2020年同期水平回落31%、33.6%；2022 年1-7 月终止审查的城投债金额达1497亿元、同比增长4.3%。 土地市场低迷等因素压制城投平台现金流，进一步约束城投拿地空间。2022年1-7月土地成交累计同比下降17.4%、土地市场延续低迷；城投拿地中郊区占比达61%，城投房价地价差明显低于国企央企、品牌民企，说明土地开发价值低、现金回流能力弱，对应现金流量同比由2020年的60%下滑至2021年的-9.3%；同时，城投债务存续规模持续增长、资产负债率延续上行，偿债压力有所提升。  城投能否救场地产？合作开发体量小、需求弱、区域景气分化，或影响效果 城投房企合作开发，有助于减少房企开发投资的现金投入，但合作体量小、购房需求不足，或约束合作开发的效果。过往经验表明，代建新订约在地产销售下行期明显提升，2021年商品房销售同比回落1个百分点，对应代建新订约同比提升4个百分点，有助于房企的资金回流。但目前房企代建业务规模小、仅占上半年地产筹资现金流同比减少量的2%；且地产需求低迷下，合作项目销售难度大。 地产销售、土地成交景气度的区域分化，或进一步制约城投托底的整体效果。2022年以来，一线城市土地成交同比由2月的-48%提升至7月的61%，但二线、三线城市分别仅由-34%、-32%提升至3%、19%；类似的，2022年以来，一线城市商品房成交平均同比为-29%、明显好于二线的-32%和三线的-45%；说明城投在能级较低的城市中托底难度更大、或进一步制约城投稳市场整体效果。 风险提示：纾困政策效果不及预期，地产下行超预期。 2022年09月03日 地产逻辑线系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 地产逻辑线系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 地产下行期，城投公司有何作用？ .......................................................... 3 二、当前城投“托底”模式有何难点？ ........................................................... 4 三、 城投能否“救”地产？ ........................................................................... 6 风险提示： ..................................................................................................... 8 图表目录 图表1 ：商品房销售、开发投资额同比增速快速下滑...................................... 3 图表2 ：近期土拍中，城投平台、国企成为拿地主力...................................... 3 图表3 ：城投平台底价拿地的比例远高于溢价拿地 ......................................... 3 图表4 ：流拍率高的时期，城投平台加大拿地力度 ......................................... 3 图表5 ：城投存货同比增长显著快于在建工程 ................................................ 4 图表6 ：城投拿地开工率显著低于规模房企.................................................... 4 图表7 ：2021年以来，城投债监管有所收紧 .................................................. 4 图表8 ：2022年城投债净融资额明显低于过往 .............................................. 5 图表9 ：2022年终止审查的城投债项目金额提升 ........................................... 5 图表10 ：2022年，土地成交低于过往同期水平............................................. 5 图表11 ：城投地价房价比明显低于国企、优质民企 ....................................... 5 图表12 ：城投房价地价差低于国企央企、品牌民企 ....................................... 5 图表13 ：城投现金净流量同比和资产周转率下行........................................... 5 图表14 ：2018年以来，城投债存续规模增长加快 ......................................... 6 图表15 ：2018年以来，城投平台偿债能力逐步减弱...................................... 6 图表16 ：近年来，政府平台与房企的代建合作增多 ....................................... 6 图表17 ：地产代建业务具有明显的逆周期属性 .............................................. 6 图表18 ：目前房企代建业务规模较小 ............................................................ 7 图表19 ：房地产需求指标延续低迷................................................................ 7 图表20 ：一线城市土地成交情况好于二线、三线........................................... 7 图表21 ：一线城市商品房成交情况好于二线、三线 ....................................... 7 地产逻辑线系列 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 地产低迷期，城投平台发挥“托底”作用成为集中供地的拿地主力，但这种托底拿地效果如何？能否拉动地产市场？未来如何演绎？本文详细梳理，供参考。 一、地产下行期，城投公司有何作用？ 地产下行期，土拍市场中民企参与意愿持续低迷，城投平台成为拿地主力。2021年起，我国房地产开发投资额、商品房销售持续走低，分别从2021年3月的26%、88%下滑至2022年7月的-12%、-28%。对应土拍市场表现疲软，民营房企拿地意愿持续减弱、拿地比例由2021年第一批土拍的55%回落至2022年第二批的20%；城投平台及国企成为拿地主力，其中城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%最高提升至2021年第三批的52%。 图表1：商品房销售、开发投资额同比增速快速下滑 图表2：近期土拍中，城投平台、国企成为拿地主力 来源：Wind、国金证券研究所 来源：CRIC、国金证券研究所 城投平台加大底价拿地力度的目的，是“托底”土地市场。2021年集中供地中，民营房企拿地比例持续下降、对应平均流拍率从第一批的2.8%提升至第三批的11.9%；为缓解由于民营房企谨慎拿地导致的大面积流拍问题，城投平台在土地流拍率高的时期加大拿地比例以“托底”土地市场。但托底拿地主要以底价成交为主，五轮集中供地后，城投底价拿地金额达7076.5亿元，而溢价拿地金额仅有1838.6亿元，占比分别为79%和21%；土地平均溢价率由2021年第一批供地的16.2%回落至第三批的2.3%，指向城投托底特征明显。 图表3：城投平台底价拿地的比例远高于溢价拿地 图表4：流拍率高的时期，城投平台加大拿地力度 来源：CRIC、国金证券研究所 来源：CRIC、国金证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07商品房销售额、开发投资额同比增速(5月平均）商品房销售额当月同比房地产开发投资完成额当月同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%2021年第一批2021年第二批2021年第三批2022年第一批2022年第二批各轮土拍中，各类型企业拿地比例央企、国企城投平台民营企业0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年第一批2021年第二批2021年第三批2022年第一批2022年第二批各轮供地中，城投平台底价拿地与溢价拿地金额占比底价拿地溢价拿地城投拿地总金额占比0%10%20%30%40%50%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021年第一批2021年第二批2021年第三批2022年第一批2022年第二批各轮供地的溢价率、流拍率和城投拿地占比平均溢价率平均流拍率城投拿地总金额占比（右轴） 地产逻辑线系列 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 过往城投平台主要通过自主、与房企合作等方式开发建设土地，但本轮拿地后，城投进行土储的现象尤为突出。城投拿地后，土地资产的处理方式主要包括土地储备、平整，通过自主或合作方式进行市场化房地产开发以及土地增资、抵押融资。而在本轮地产低迷期，城投拿地后的开工力度明显减