宏观深度报告：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告20240604 地产救市到底该救谁：海外的经验和教训 2024年06月04日 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《“新质”是工业数据齐好转的“生产力”》 2024-05-27 《4月财政：加力仍在继续》 2024-05-21 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。 ◼ 美国：居民出清快，两房兜底，政府救两房对症下药。其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。 ◼ 日本：银企绑定，居民承压，政府主要救银行且出手晚。我们认为日本地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清，破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表，居民是实质上的风险承担者。 ◼ 西班牙：坏账银行模式，政府小资金撬动大杠杆，居民及银行一起救。“SAREB”坏账银行的成立是银行危机化解的关键：以较小的公共资金撬动巨大杠杆购买剥离减值房产，并将部分改建成保障房。该制度与国内住房收储类似，可为我国提供优秀借鉴。 ◼ 风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 美国：居民出清快，两房兜底，政府救市对症下药 ...................................................................... 6 1.1. 居民“违约式”出清 ..................................................................................................................... 6 1.2. 抵押贷款证券化：隔离不良资产，两房“兜底” ..................................................................... 8 2. 日本：银企绑定，居民承压，政府出手晚 .................................................................................... 10 2.1. 主力银行制度的弊端............................................................................................................... 11 2.2. 居民的违约门槛较高............................................................................................................... 13 3. 西班牙：坏账银行模式，银行房企一齐救 .................................................................................... 14 3.1. 救助1.0：刺激地产+渐进式银行并购重组改革 .................................................................. 15 3.2. 救助2.0：成立SAREB剥离银行不良资产+地产去杠杆 ................................................... 17 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 23 图表目录 图1： 海外经济体地产救市是否“对症下药” ....................................................................................... 4 图2： 房价：美国企稳最快，西班牙其次，日本最慢....................................................................... 5 图3： 对居民消费的影响：美国修复快，西班牙修复稍慢，日本持续低迷................................... 5 图4： 美国地产自高点后3-4年止跌企稳 ........................................................................................... 6 图5： 房价下跌时美国家庭断供案例迅速升高................................................................................... 7 图6： 金融危机时期美国按揭贷款违约率升高................................................................................... 7 图7： 房贷在实行无追索权贷款的州更容易受居民违约................................................................... 7 图8： 房价大幅下跌时，美国居民更有意愿战略性违约................................................................... 8 图9： 战略性违约一度占到总违约案例的1/3以上 ........................................................................... 8 图10： 由于贷款证券化，美国居民违约后，两房机构是最终的风险承担者................................. 9 图11： 美国按揭贷款证券化体量较大 ............................................................................................... 10 图12： 美联储持有大量抵押贷款支持证券....................................................................................... 10 图13： 日本地产出清过程缓慢........................................................................................................... 11 图14： 拓殖银行案例：日本主力银行制度下金融机构与房企的深度绑定................................... 12 图15： 日本银行持有大量上市企业股份........................................................................................... 12 图16： 日本银行不良债权中地产占比最高....................................................................................... 12 图17： 房企破产后风险蔓延至银行................................................................................................... 13 图18： 日本地方经济受到冲击........................................................................................................... 13 图19： 日本居民按揭早偿率不低，但违约率大幅低于金融危机时期的美国............................... 14 图20： 日本居民资产负债表出清周期慢于美国............................................................................... 14 图21： 西班牙地产进入十年的繁荣期............................................................................................... 14 图22： 2007年地产占GDP比重上升至20% ................................................................................... 14 图23： 地产泡沫破灭后失业率快速上升........................................................................................... 15 图24： 银行业抵押贷款规模快速上升............................................................................................... 15 图25： 储蓄银行抵押贷款增速更快................................................................................................... 16 图26： 储蓄银行抵押贷款占资产比重高........................................................................................... 16 图27： 西班牙储蓄银行重组过程....................................................................................................... 17 图28： 不良贷款率并未得到解决........