宏观深度报告：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训

宏观深度报告20240604 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 地产救市到底该救谁：海外的经验和教训2024年06月04日 海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。 美国：居民出清快，两房兜底，政府救两房对症下药。其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。 日本：银企绑定，居民承压，政府主要救银行且出手晚。我们认为日本地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清，破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表，居民是实质上的风险 承担者。 西班牙：坏账银行模式，政府小资金撬动大杠杆，居民及银行一起救。“SAREB”坏账银行的成立是银行危机化解的关键：以较小的公共资金撬动巨大杠杆购买剥离减值房产，并将部分改建成保障房。该制度与国内住房收储类似，可为我国提供优秀借鉴。 风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《“新质”是工业数据齐好转的“生产力”》 2024-05-27 《4月财政：加力仍在继续》 2024-05-21 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.美国：居民出清快，两房兜底，政府救市对症下药6 1.1.居民“违约式”出清6 1.2.抵押贷款证券化：隔离不良资产，两房“兜底”8 2.日本：银企绑定，居民承压，政府出手晚10 2.1.主力银行制度的弊端11 2.2.居民的违约门槛较高13 3.西班牙：坏账银行模式，银行房企一齐救14 3.1.救助1.0：刺激地产+渐进式银行并购重组改革15 3.2.救助2.0：成立SAREB剥离银行不良资产+地产去杠杆17 4.风险提示22 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：海外经济体地产救市是否“对症下药”4 图2：房价：美国企稳最快，西班牙其次，日本最慢5 图3：对居民消费的影响：美国修复快，西班牙修复稍慢，日本持续低迷5 图4：美国地产自高点后3-4年止跌企稳6 图5：房价下跌时美国家庭断供案例迅速升高7 图6：金融危机时期美国按揭贷款违约率升高7 图7：房贷在实行无追索权贷款的州更容易受居民违约7 图8：房价大幅下跌时，美国居民更有意愿战略性违约8 图9：战略性违约一度占到总违约案例的1/3以上8 图10：由于贷款证券化，美国居民违约后，两房机构是最终的风险承担者9 图11：美国按揭贷款证券化体量较大10 图12：美联储持有大量抵押贷款支持证券10 图13：日本地产出清过程缓慢11 图14：拓殖银行案例：日本主力银行制度下金融机构与房企的深度绑定12 图15：日本银行持有大量上市企业股份12 图16：日本银行不良债权中地产占比最高12 图17：房企破产后风险蔓延至银行13 图18：日本地方经济受到冲击13 图19：日本居民按揭早偿率不低，但违约率大幅低于金融危机时期的美国14 图20：日本居民资产负债表出清周期慢于美国14 图21：西班牙地产进入十年的繁荣期14 图22：2007年地产占GDP比重上升至20%14 图23：地产泡沫破灭后失业率快速上升15 图24：银行业抵押贷款规模快速上升15 图25：储蓄银行抵押贷款增速更快16 图26：储蓄银行抵押贷款占资产比重高16 图27：西班牙储蓄银行重组过程17 图28：不良贷款率并未得到解决17 图29：2008年后西班牙财政快速恶化17 图30：西班牙第二阶段银行救助核心内容18 图31：政府用20亿资金撬动500多亿杠杆19 图32：SAREB发债购买507.81亿房地产贷款和房地产19 图33：SAREB收购资产中，78%为房地产开发商贷款，22%为房地产资产19 图34：截至2022年，SAREB已经处理了40%的不良资产20 图35：根据与西班牙自治区和市议会签署的协议，SAREB目前还管理着约两千所房屋21 图36：2014年后房价逐步企稳22 图37：西班牙居民杠杆率稳步下降22 3/23 东吴证券研究所 海外地产泡沫破灭时，居民、房企和金融机构三个部门谁的压力最大？答案因各国宏观环境而异。我们认为政府救房地产的效果好还是差，一定程度上取决于政策是否针对性的去救助了对应压力最大、“兜底”风险的部门。 图1：海外经济体地产救市是否“对症下药” 美国 日本 西班牙 住房抵押贷款 类别 部分州实行无追索权贷款 有追索权贷款 有追索权贷款 救助方式 美联储购买“两房”债券、财政部出资补贴 财政部注资处理住宅金融公司及商业银行的不良资产 成立“Sareb”坏账银行收购住房资产 主要救助对象 二级市场金融机构（房地美、 房利美） 一级市场金融机构（商业银行） 一级市场金融机构（商业银行） 房价下跌风险 "兜底"者 二级市场金融机构（房地美、房利美） 主要为居民 主要为居民 最后购买人 中央政府（美联储、财政部） 中央政府（日央行、财政部） 中央政府（西班牙银行重组基 金、大部分从社会融资） 商业银行坏账规模 不良率4.96%，规模3820亿美元（2009年） 不良率8.4%（2001年） 不良率7.12%（2013年） 救市规模 10000亿美元左右（美联储、财政部各出资1000亿美元、TARP规模7000亿美元）约为 GDP的6.9% 60万亿日元左右（“金融再生法案”）约为GDP的11.2% 约530亿欧元，约为GDP的5.2% 中央/地方政府杠杆率变化 中央+12.0pct、地方+1.4pct （2009年） 中央+7.5pct、地方+2.3pct（1998年） 中央+14.5pct、地方-0.3pct（2013年） 数据来源：各国政府官网，东吴证券研究所整理 从政策效果上来看，美国最好，西班牙其次，日本最差。房价下行时美国承担风险最大的部门以及政府救助投向最多的部门都是“两房”，因此地产企稳最快，居民消费也 迅速复苏；西班牙在2012年成立的“坏账银行”找到了居民和银行一起救的方案，缓 解了居民在房价下行时的压力，房价在政策出台1-2年内企稳；日本在房价下行时承压最大的部门是居民，但地产政策不仅是出手晚，而且也主要集中于救银行，因此房价经历约20年的长期调整，居民消费水平持续处于低位。 4/23 图2：房价：美国企稳最快，西班牙其次，日本最慢 前期房价高点 =100 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国：3-4年企稳 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数日本:城市土地价格指数 西班牙:房价指数 西班牙：8年企稳 日本：15-20年企稳 T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32 注：横轴单位为年，T为各国房价前期高位所在年份（美国2007年，日本1991年，西 班牙2007年） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图3：对居民消费的影响：美国修复快，西班牙修复稍慢，日本持续低迷 %10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 美国:GDP:不变价:个人消费支出:同比 日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:实际同比西班牙:不变价:私人最终消费支出：同比 200120032005200720092011201320152017201920212023 数据来源：Wind、东吴证券研究所 5/23 东吴证券研究所 1.美国：居民出清快，两房兜底，政府救市对症下药 美国作为海外地产救市的正面案例，其地产快速出清的原因核心在于居民有效“止血”和政府的“对症下药”。金融危机前夕美国房价、地产销售以及居民杠杆率分别见顶，次贷危机刺破美国地产泡沫，2008年“雷曼时刻”后美国政府决定参与救助地产，推出TARP向金融机构注资并接管两房，在一系列的救市政策落地后美国地产在迅速3年内止跌企稳，我们认为其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。 图4：美国地产自高点后3-4年止跌企稳 350 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调 千套 美国:新建住房销量:季调:折年数(右轴) 1,400 3001,200 2501,000 200800 150600 100400 50200 00 200020032006200920122015201820212024 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.1.居民“违约式”出清 面临房价下跌，不少美国居民的应对是“一走了之”。进入2010年，美国20城房 价已从两年前的高点缩水超30%，许多家庭在住房的“负资产”效应下走向按揭贷款违约。金融危机期间，美国抵押贷款违约比例最高达7%。2010年三季度，全美因断供而被没收的住房案例一度接近20万件。 6/23 东吴证券研究所 图5：房价下跌时美国家庭断供案例迅速升高图6：金融危机时期美国按揭贷款违约率升高 美国:抵押贷款组合:贷款占比:严重违约 美国:抵押贷款组合:贷款占比:在处理房屋止赎 千件美国:住房没收案例:止赎% 200 150 100 50 0 美国20个大中城市:SP-CS房价指数:季调(右轴逆序)1008 1207 6 140 5 1604 1803 2002 2201 0 2007-012008-072010-012011-072013-012014-072008-032010-092013-032015-092018-032020-092023-03 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 美国特有的“无追索权贷款”制度给居民“断供出清”提供了出路。与大多经济体实行的有追索权贷款不同，美国部分州在住房抵押贷款合同中设置“无追索权贷款”条 款，这意味着在房价贬值到不足以偿还剩余的按揭贷款的时候，居民可以放弃住房，无需承担剩余的按揭余额，实现快速出清。相比其他州，居民在无追索权州房贷违约的可能性高出30%（图7），而对于估价为50万至75万美元的房屋，借款人在无追索权州违约的可能性是其他州的两倍1。 图7：房贷在实行无追索权贷款的州更容易受居民违约 红色标记为实行按揭无追索权的州 知晓有人违约的居民占比 % （ ） 数据来源：IRS、TheDeterminantsofAttitudestowardsStrategicDefaultonMortgages(Guiso,Luigi,2011)、东吴证券研究所 1资料来源：Ghent,AndraC.andKudlyak,Marianna,RecourseandResidentialMortgageDefault:EvidencefromU.S. States(February25,2011). 东吴证券研究所 7/23 不仅如此，“战略性违约”也是美国居民的选项之一。由于房价相对剩余按揭贷款 的“性价比”持续回落，部分美国家庭即使有能力支付抵押贷款，也会走向违约（战略性违约）。调查显示当净资产缺口达到房屋价值的50%时，17%的家庭会选择战略性违约。在2009年三季度，战略性违约一度占到总违约案例的1/3以上2。 图8：房价大幅下跌时，