内贸业务保障经营效益，外贸油运提供业绩弹性

2022年09月02日 证券研究报告•2022年中报点评 买入（首次）当前价：13.94元 中远海能（600026）交通运输目标价：18.00元（6个月） 内贸业务保障经营效益，外贸油运提供业绩弹性 投资要点 事件：中远海能公布2022半年度报告。公司上半年实现运输量（不含期租） 8914.8万吨，同比+9.7%；运输周转量（不含期租）2660.5亿吨海里，同比 +8.4%；实现营收75.1亿元，同比+22.9%，营业成本为68.7亿元，同比+32.1%； 实现归母净利润1.6亿元，同比-70.8%；实现扣非归母1.5亿元，同比-72.7%。 全球石油消费需求恢复带动油品运输营收增长，高价燃油影响盈利。海外疫情管控逐步放松，带来石油消费需求复苏，2022H1公司油品运输业务收入实现 69亿元，同比+25.6%，其中外贸油品运输营收39.4亿元，同比+45%，内贸油 品运输营收29.5亿元，同比+6.6%，而在高燃油价影响下，公司上半年油轮船队运输毛利仅2.9亿元，毛利率为4.1%，同比-6.1pp。 LNG船舶陆续投入运营，运输业务已步入稳定收获期。公司通过积极参与国内外船东招标，稳步推动LNG运输项目落地，此外LNG香港船管公司安全体系通过ABS现场审核，并成功取得DOC临时证书，提升LNG运输全链条运营能 力，2022H1公司外贸LNG运输业务实现营收6.1亿元，实现毛利3.2亿元，毛利率为52.7%，同比+0.3pp。 俄乌冲突致油运运距拉长，VLCC运力过剩现象改善，运价回升创造收益。俄乌冲突引发石油海运贸易运输距离大幅拉长；另一方面，2022年上半年VLCC交付23艘，拆解2艘，自去年七月以来，VLCC无新签订单、老龄化加剧，运 力过剩现象进一步改善，国际原油运输市场将步入上行周期，7月份VLCC-TCE 同比上涨21%，环比上涨55%。 盈利预测与投资建议：我们看好油运需求复苏，运力供给放缓，油轮市场景气度向上，公司作为全球油、气运输头部企业，凭借持续领先的船队，受益于油 运景气复苏，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为15亿元、28.8亿元、 36.4亿元，每股净资产分别为6.6元、7.2元、7.8元。考虑到油运板块有望开启新一轮上升周期，龙头企业将充分受益，给予公司2023年2.5倍PB，对应目标价18元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、运输安全风险、地缘政治风险、运价上涨不及预期风险、燃油价格上涨超预期风险等。 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58352190 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 中远海能沪深300 214% 167% 120% 72% 25% -22% 21/921/1122/122/322/522/722/9 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 47.71 流通A股(亿股) 28.73 52周内股价区间(元) 4.91-16.96 总市值(亿元) 725.16 总资产(亿元) 593.89 每股净资产(元) 6.00 相关研究 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元） 12698.67 14894.02 16368.01 17598.90 增长率 -22.50% 17.29% 9.90% 7.52% 归属母公司净利润（百万元） -4975.41 1501.52 2878.26 3644.24 增长率 -309.71% 130.18% 91.69% 26.61% 每股收益EPS（元） -1.04 0.31 0.60 0.76 净资产收益率ROE -15.56% 4.27% 7.63% 8.94% 每股净资产BPS（元） 5.99 6.64 7.18 7.82 PE -13 44 23 18 PB 2.33 2.10 1.94 1.78 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1聚焦油、气运输，打造全球领先的能源运输公司1 2石油贸易结构性变化下，油轮市场复苏势头较强3 3内贸业务保障经营效益，外贸油运提供业绩弹性5 4盈利预测及估值6 5风险提示7 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司主营业务占比情况2 图3：公司国内外业务占比情况2 图4：公司股东情况3 图5：世界石油需求量3 图6：成品油和原油运输指数情况4 图7：不同船龄VLCC数量占比4 图8：原油轮日收益TCE指数（美元/天）4 图9：美国法国日均产能占比情况5 图10：成品油船在手订单运力与占比5 图11：公司营业收入情况5 图12：公司毛利润情况5 图13：公司四费率情况6 图14：公司净利润情况6 表目录 表1：公司船舶运营情况1 表2：盈利预测6 表3：可比公司估值7 附表：财务预测与估值8 1聚焦油、气运输，打造全球领先的能源运输公司 公司是全球领先的油、气运输企业。中远海能（原中海发展）前身海兴轮船于1994年 由上海海运集团重组成立，同年于香港联交所上市；1997年上海海运集团将其持有股份转让给中海集团，改名中海发展，并于2002年在A股上市；2015-2016年经过中海集团与中远集团重组，公司主营业务变更为油品运输业务及LNG运输业务，改名中远海能，随后几年通过新建船舶、收购船队等资源集中优化配置，公司致力成为全程能源运输方案解决者，为客户提供全船型、全球化、全天候优质服务。 图1：公司发展历程 数据来源：Wind，西南证券整理 公司通过船队经营和管理，运力规模保持领先地位。公司油轮船队运力规模世界第一， 截至目前，公司共拥有和控制油轮运力161艘，2365万载重吨；此外公司也是中国LNG运输业务的引领者，截至目前，公司共参与投资49艘LNG船舶，其中，已投入运营的LNG船舶38艘，运输量为642万立方米；在建LNG船舶11艘，运输量191万立方米。 表1：公司船舶运营情况 类型 状态 数量（艘） 运输量 油轮 - 161 2365万吨 LNG运输船 运营 38 642万平方米 LNG运输船 在建 11 191万平方米 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司聚焦油轮运输以及LNG运输两大核心主业。油轮运输业务，公司利用全球化服务 网点优势，对不同类型船舶采取不同经营策略，2022H1占比达91.8%，较21年底上升1.6pp；LNG运输业务，公司通过中国目前仅有的两家大型LNG运输公司，上海中远海运液化天然气投资有限公司和中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG），服务中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG的项目，已经成为影响世界LNG运输市场的重要力量，2022H1业务占比为8.2%，较21年底下降1.5pp。 图2：公司主营业务占比情况 数据来源：Wind，西南证券整理 作为船型最齐全的油轮船东，公司通过内外贸联动等能够充分发挥船型和航线优势。公 司沿海内贸油运业务和LNG运输业务的收益水平总体稳定，为公司经营业绩提供“安全垫”，此外收购中石油成品油船队后，公司在沿海成品油运输市场的地位得到进一步提升，2022H1业务占比为39.3%；而公司通过不断优化外贸船队航线布局，提升全船队经营效益，为公司经营业绩提供周期弹性，目前公司已形成了以中国为总部，以新加坡、伦敦、休斯顿、香港为海外网点的全球化布局，2022H1国外业务占比为60.7%。 图3：公司国内外业务占比情况 数据来源：Wind，西南证券整理 公司控股股东为中海集团，实际控制人为国资委。公司控股股东中海集团持有公司32.2%的股份，股东中国远洋海运集团直接持有公司13%股份，集团下设有中远海运集运等业务主体，公司也能够依托中远海运集团强大的资源背景与品牌优势，实施船舶燃油精益化的集中 采购策略；国资委通过持有90%中远海运集团股份进而控制公司。 图4：公司股东情况 数据来源：Wind，西南证券整理 2石油贸易结构性变化下，油轮市场复苏势头较强 海外疫情管控逐步放松，带来石油消费需求复苏。今年上半年海外各国对疫情管控逐步放松，出行需求大幅上升，随之而来交通运输业恢复，带来石油燃料需求上涨，此外据IEA最新月度报告，用于发电和天然气转油的石油使用量飙升，进一步推高石油需求，IEA预测 2022年世界石油需求量为9970万桶/日，同比增长3.3%，2023年为1亿桶/日，而下半年传统旺季，原油和成品油消费需求将进一步提高。 图5：世界石油需求量 数据来源：IEA，西南证券整理 “俄乌冲突”给石油贸易带来结构性变化，运距提升促进石油运输需求复苏。“俄乌冲突”引发欧美等国家对俄罗斯采取石油产品禁令，俄罗斯石油供应转向亚洲等地区降低制裁 影响，而欧洲则转向进口中东、印度等地区进口石油，导致石油海运贸易运输距离大幅拉长，石油运输需求在国际油轮运输市场进一步重构中得到显著的提升,目前BCTI/BDTI收于1260/1526，同比2022年初增长86.7%/111.4%。 图6：成品油和原油运输指数情况 数据来源：Wind，西南证券整理 VLCC运力过剩现象逐步改善，运价回升创造收益。2022年上半年VLCC交付23艘， 拆解2艘，同时自去年七月以来，在多因素影响下无VLCC新签订单，运力过剩现象将在未来几年逐步改善；此外全球油轮老龄化严重，多项环保政策推出下，老旧船拆解出清速率加快，截至今年上半年，15年以上VLCC船数量占比超20%；需求平稳复苏，供给过剩逐步改善，国际原油运输市场将步入上行周期，7月份VLCC-TCE同比上涨21%，环比上涨55%。运价回升利于公司创造收益。 图7：不同船龄VLCC数量占比图8：原油轮日收益TCE指数（美元/天） 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 VLCCSuezmaxAframax 数据来源：Clarkson，西南证券整理数据来源：Clarkson，西南证券整理 欧美炼油产能下降催生成品油进口需求，成品油船供给放缓促进景气度向上。尽管今年欧美炼油厂开工率有所上升，截至22年7月，美国炼油厂开工率为93.5%，法国炼油厂开 工率为73.8%，但综合影响下，欧美炼油产能仍呈下降态势，21年美国日均产能占比为17.5%，同比2019年下降0.6pp，法国日均产能占比为1.1%，同比2019年下降0.1pp，进一步刺激成品油进口需求上涨；而成品油船运力增速放缓，当前在手订单运力占比仅为5.7%，同比21年下降1.2pp，供给放缓支撑景气度上行。 图9：美国法国日均产能占比情况图10：成品油船在手订单运力与占比 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Clarkson，西南证券整理 3内贸业务保障经营效益，外贸油运提供业绩弹性 全球石油消费需求恢复带动营收增长，高价燃油影响盈利。2022H1公司实现营收75.1 亿元，同比增长22.9%，其中油品运输业务收入实现69亿元，外贸LNG运输业务实现营收 6.1亿元；而在高燃油价影响下，公司上半年实现毛利仅6.4亿元，毛利率为8.1%，同比-6.9pp，其中油轮船队运输毛利仅2.9亿元，毛利率为4.1%；外贸LNG运输业务实现毛利3.2亿元，毛利率为52.7%。 图11：公司营业收入情况图12：公司毛利润情况 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 公司四费率下降，但运营成本仍影响公司净利润。从各项费用来看，公司销售费用率同比下降0.1pp为0.2%，财务费用率在美元兑人民币汇率上升影响下，降低1.8pp，22H1为 4.9%，综合来看，公司四费率到22年上半年为11.4%，同比下降1.8pp。尽管公司四费率得到有效控制，净利润仍在高燃油成本影响下，下降29.8%为1.6亿元，净利率为2.1%，同比下降6.8pp。 图13：公司四费率情况图14：公司净利润情况