外贸油运需求疲软导致Q3业绩承压，继续看好刚性供给下运价弹性

证券研究报告|2024年11月03日 核心观点公司研究·财报点评 招商轮船发布2024年三季报，业绩表现偏弱。招商轮船2024年前3季度三季度实现营收192.96亿元,同比+1.44%，其中Q3实现营收60.61亿元，同比+0.48%;实现归母净利润33.69亿元，同比-10.35%，其中Q3实现归母净利润8.72亿元，同比-11.67%。 6-8月外贸油运景气度较低，干散及集运回升。分业务来看，油运板块是主要拖累项，单三季度实现净利润为3.9亿元，同比下滑达到28%，主要源自于油运价格的拖累，据克拉克森运价显示，2024年6月-8月VLCC平均运价为30317美元/天，环比2季度业绩期3-5月的平均运价48769美元/天下滑38%，是OPEC+自愿减产，以及中国进口需求疲软导致供需双弱的集中表现，此外，招商轮船集中进行坞修，营运天的下降亦对板块业绩形成拖累。干散业务表现持续提升，24Q3期间，BDI指数均值达到1871点，同比增长57%，在高运价带动下，轮船散运业务实现净利润3.7亿元，同比增长75%。集运方面，第三季度集运延续高景气，贡献净利润2.3亿元，同比增长33%。 美元汇率对收支两端均造成影响，政府补助减少影响净利润。受24Q3美元汇率下降0.8%影响，人民币口径收入受到一定影响，并导致了汇兑损失增加，此外，由于船舶融资多以美元为基础，导致公司财务费用有所增加，24Q3财务费用3.65亿元，同比增加29%。此外，2024Q3计入当期损益的政府补助同比减少0.96亿，亦对净利润造成影响。 展望四季度，原油需求当前仍偏弱，关注美大选后全球原油产量变化；散运关注中国财政政策对散运需求的边际变化。截至10月末，VLCC的运价仍处低位，仅略高于船东的盈亏平衡点，整体的反弹力度以及时间进程均低于预期。但是考虑到行业的供给侧在2024-2025年期间增长有限，且美大选后中东对油价的态度或存潜在转变可能性，我们仍看好Q4旺季及2025年油运行业的业绩弹性。散运方面，如中国财政政策转向，或对铁矿煤炭等散运主要品种的需求形成拉动，建议密切关注。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。投资建议： 行业供给侧约束仍未改变，VLCC预计24-26年累计交付约3%，散运船龄老旧限制运力效率，期待招商轮船油散双核共振。基于年初至今运价，将2024-2026年盈利预测由68.40/73.82/79.30亿元下调至49.4/61.5/65.8亿元，对应PE估值为13.6/11.0/10.2倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 29,708 25,881 27,822 29,925 32,199 (+/-%) 21.7% -12.9% 7.5% 7.6% 7.6% 净利润(百万元) 5086 4837 4944 6147 6584 (+/-%) 40.9% -4.9% 2.2% 24.3% 7.1% 每股收益（元） 0.63 0.59 0.61 0.75 0.81 EBITMargin 18.5% 21.7% 20.7% 23.8% 23.6% 净资产收益率（ROE） 15.4% 13.1% 12.4% 14.1% 13.9% 市盈率（PE） 13.2 13.9 13.6 11.0 10.2 EV/EBITDA 13.1 11.8 9.7 8.3 7.6 市净率（PB） 2.04 1.83 1.69 1.55 1.42 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·航运港口 证券分析师：高晟证券分析师：罗丹 021-60375436021-60933142 gaosheng2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cnS0980522070001S0980520060003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价6.87元 总市值/流通市值55948/55948百万元 52周最高价/最低价9.95/5.60元 近3个月日均成交额384.19百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《招商轮船（601872.SH）-油散共振向上带动业绩提升，中期有望实现分红》——2024-04-30 《招商轮船（601872.SH）-提高分红比例至40%，2024油散运价中枢有望抬升》——2024-03-29 《招商轮船（601872.SH）-Q3集中装塔影响运营天，静待旺季弹性释放》——2023-10-31 《招商轮船（601872.SH）-综合航商弹性初显，业绩有望持续增长》——2023-08-30 《招商轮船（601872.SH）-22年净利润超50亿元，23年油散共振可期》——2023-03-31 招商轮船（601872.SH） 外贸油运需求疲软导致Q3业绩承压，继续看好刚性供给下运价弹性 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 招商轮船发布2024年三季报，业绩表现偏弱。招商轮船2024年前3季度三季度实现营收192.96亿元,同比+1.44%，其中Q3实现营收60.62亿元，同比+0.48%;实现归母净利润33.69亿元，同比-10.35%，其中Q3实现归母净利润8.72亿元，同比-11.67%。 图1：招商轮船营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：招商轮船单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：招商轮船归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：招商轮船单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 6-8月外贸油运景气度较低，干散及集运回升。分业务来看，油运板块是主要拖累项，单三季度实现净利润为3.9亿元，同比下滑达到28%，主要源自于油运价格的拖累，据克拉克森运价显示，2024年6月-8月VLCC平均运价为30317美元/天，环比2季度业绩期3-5月的平均运价48769美元/天下滑38%，是OPEC+自愿减产，以及中国进口需求疲软导致供需双弱的集中表现，此外，招商轮船集中进行坞修，营运天的下降亦对板块业绩形成拖累。干散业务表现持续提升，24Q3期间，BDI指数均值达到1871点，同比增长57%，在高运价带动下，轮船散运业务实现净利润3.7亿元，同比增长75%。集运方面，第三季度集运延续高景气，贡献净利润2.3亿元，同比增长33%。 美元汇率对收支两端均造成影响，政府补助减少影响净利润。受24Q3美元汇率下降0.8%影响，人民币口径收入受到一定影响，并导致了汇兑损失增加，此外，由于船舶融资多以美元为基础，导致公司财务费用有所增加，24Q3财务费用3.65亿元，同比增加29%。此外，2024Q3计入当期损益的政府补助同比减少0.96亿，亦对净利润造成影响。 展望四季度，原油需求当前仍偏弱，关注美大选后全球原油产量变化；散运关注中国财政政策对散运需求的边际变化。截至10月末，VLCC的运价仍处低位，仅略高于船东的盈亏平衡点，整体的反弹力度以及时间进程均低于预期。但是考虑到行业的供给侧在2024-2025年期间增长有限，且美大选后中东对油价的态度或存潜在转变可能性，我们仍看好Q4旺季及2025年油运行业的业绩弹性。散运方面，如中国财政政策转向，或对铁矿煤炭等散运主要品种的需求形成拉动，建议密切关注。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。 投资建议： 行业供给侧约束仍未改变，VLCC预计24-26年累计交付约3%，散运船龄老旧限制运力效率，期待招商轮船油散双核共振。基于年初至今运价，将2024-2026年盈利预测由68.40/73.82/79.30亿元下调至49.4/61.5/65.8亿元，对应PE估值为13.6/11.0/10.2倍，维持“优于大市”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 11229 4953 4766 6501 3000 营业收入 29708 25881 27822 29925 32199 应收款项 3032 2889 4573 5739 6175 营业成本 23195 19177 21007 21707 23457 存货净额 1424 1313 1443 1486 1616 营业税金及附加 35 17 28 30 32 其他流动资产 2229 1925 1948 2095 2254 销售费用 90 94 83 90 97 流动资产合计 17916 11082 12731 15822 13046 管理费用 888 963 936 973 1027 固定资产 41444 43876 42907 42271 45437 研发费用 1 4 2 2 3 无形资产及其他 475 1130 1086 1042 997 财务费用 416 1049 556 471 392 投资性房地产 1176 1087 1087 1087 1087 投资收益 646 655 700 700 700 长期股权投资 4458 5219 5719 6219 6719 资产减值及公允价值变动 (26) (53) 15 15 0 资产总计 65470 62395 63530 66441 67286 其他收入 284 89 (2) (2) (3) 短期借款及交易性金融负债 4857 7907 6000 5000 1521 营业利润 5988 5272 5925 7368 7891 应付款项 2354 2789 2405 2477 2693 营业外净收支 (54) 142 0 0 0 其他流动负债 1757 1831 2226 2296 2492 利润总额 5934 5415 5925 7368 7891 流动负债合计 8968 12527 10631 9773 6705 所得税费用 867 493 889 1105 1184 长期借款及应付债券 22230 12140 12140 12140 12140 少数股东损益 (19) 85 93 115 123 其他长期负债 772 388 388 388 388 归属于母公司净利润 5086 4837 4944 6147 6584 长期负债合计 23001 12528 12528 12528 12528 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 31970 25056 23159 22301 19234 净利润 5086 4837 4944 6147 6584 少数股东权益 453 448 513 593 556 资产减值准备 26 27 2 (1) 3 股东权益 33047 36891 39857 43546 47496 折旧摊销 2062 2202 3527 3697 3876 负债和股东权益总计 65470 62395 63530 66441 67286 公允价值变动损失 26 53 (15) (15) 0 财务费用 416 1049 556 471 392 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (1118) 799 (1823) (1215) (310) 每股收益 0.63 0.59 0.61 0.75 0.81 其它 (38) 8 62 81 (40) 每股红利 0.21 0.35 0.24 0.30 0.32 经营活动现金流 6042 7926 6698 8695 10113 每股净资产 4.07 4.53 4.89 5.35 5.83