场内期权新品种上市展望：产品及策略容量打开空间

场内期权新品种上市展望：产品及策略容量打开空间 核心观点: 新品种标的ETF跟踪指数：市场重要的大中盘成长指数 证监会9月2日发布，为丰富多层次资本市场产品体系，证监会启动3只ETF期权品种上市工作，将按程序批准上交所上市中证500ETF期权，深交所上市创业板ETF期权、中证500ETF期权。与现有期权产品的偏大盘的上证50、沪深300指数和偏小盘的中证1000指数实现有效互补。中证500指数与创业板指数成分股市值中位数均在200~300亿元，在某些阶段收益明显领先于大盘指数，波动率在2020年之后与大盘指数也有明显差异，以此指数为标的的衍生品策略可以实现差异化的对冲效果和更厚的衍生品增强收益。 新品种上市预期：有效扩大绝对收益产品及场外衍生品容量 现阶段场内期权市场由三个ETF期权、两个股指期权品种构成。期权品种的成交市值伴随市场的市值变化。截至目前，期权合约成交最高的是沪深300ETF系列期权，每日成交市值约为600亿元，最高曾达到2000亿元。中证1000股指期权合约上市后，活跃度很快 接近沪深300股指期权，成为活跃的投资工具。中证500指数和创业板指数也是指数增强产品及场外衍生品主要的挂钩标的，且本身中证500ETF的日均成交也处于较为活跃的状态，预计上交所的中证500ETF期权的成交名义本金将在短期达到甚至超过上交所沪深 300ETF，期权的流动性释放也会带动对冲策略和场外衍生品的规模出现较大的提升空间。 期权投资逻辑：暴露波动风险，寻找波动价差机会 备兑开仓和保护性看跌的期权组合方式是最常用的构建对冲组合的方式。期权提供反向的Delta头寸，可以实现长期跟踪指数表现的同时降低组合波动，提供长期有效的卖权收益回报和买权下跌保护。在收益角度，中证500和创业板指数的波动率现阶段相对较高，因此期权定价上可能会出现的波动风险溢价相比大盘指数更加丰厚；在风险角度，中证500和创业板指数的成分股和行业分布适应于更多的股票多头投资组合，对组合的保护会更加有效。另外，期权策略在于更高的资金使用效率，本文最后也提供了一个适合于配置“固收 +”产品的指数跟踪方法，在2020年以来沪深300指数未实现有效收益的情况下，实现了相对稳定的收益，预期在新的ETF指数标的上能实现更优的配置收益。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 金融工程深度报告 2022年09月04日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、标的基本面：重要的大中盘成长型指数2 中证500和创业板指数：更具成长型特征的核心活跃市场指数2 相关主要ETF信息5 新期权合约上市后市场展望：场外规模绝对收益策略容量打开空间5 二、场内期权市场概况：稳定发展的活跃市场6 现有期权合约6 场内期权现有合约市场跟踪8 三、期权投资逻辑：注重非线性收益带来的波动风险暴露9 衍生品投资理论9 常用期权组合策略构建方式及希腊字母11 期权组合应用举例：以滚轮策略实现对低仓位权益指数配置增强的“固收+”组合15 风险因素17 证监会在2022年9月2日发布信息：“为丰富多层次资本市场产品体系，证监会启动3只ETF期权品种上市工作，将按程序批准上交所上市中证500ETF期权，深交所上市创业板ETF期权、中证500ETF期权。ETF期权是股票市场的基础性风险管理工具。2015年2月9日，上交所上市交易上证50ETF期权。2019年12月23日，上交所、深交所上市交易沪深300ETF期权。七年多来，市场规模稳中有进，产品功能逐步发挥，市场生态日益改善，为上市3只ETF期权品种打下了基础。此次3只期权品种上市，是全面深化资本市场改革、补齐多层次资本市场体系短板的重要举措，有利于丰富金融期货期权品种，健全资本市场风险管理体系，吸引中长期资金入市，更好满足市场多元化的风险管理需求。”我们预计三个ETF期权的品种在监管部门的指导下，交易所及证券公司各部门将有效推进。 一、标的基本面：重要的大中盘成长型指数 中证500和创业板指数：更具成长型特征的核心活跃市场指数 中证500指数和创业板指数是市场重要的大中盘代表性指数。指数权重成分股是较有代表性的市场成长型行业公司。具体指数信息如下表所示： 表1：指数信息对比 中证500指数 创业板指数 上证50指数 沪深300指数 中证1000指数 指数代码 000905 399006 000016 000300 000852 基日 2004/12/31 2010/5/31 2003/12/31 2004/12/31 2004/12/31 最新指数点位 6149.43 2533.02 2711.26 4023.61 6776.83 日均成交额：亿元 1580.94 2008.48 722.40 2665.39 2183.73 指数简介 中证500指数由全部A股中剔除沪深300指数成份股及 总市值排名前300名的股票 后，总市值排名靠前的500只股票组成，综合反映中国A股市场中一批中小市值公 创业板指由创业板中市值大、流动性好的100只股票组成，反映创业板市场的运行情况。 上证50指数由沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成，反映上海证券市场最具影响力的一批龙头公司的股票价格表现。 沪深300指数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，综合反映中国A股市场上市股票价 中证1000指数由全部A股中剔除中证800指数成份股后，规模偏小且流动性好的1000只股票组成，综合反映中国A股市场中一批小市值公 司的股票价格表现。 格的整体表现。 司的股票价格表现。 加权方式 自由流通市值 自由流通市值 自由流通市值 自由流通市值 自由流通市值 调整频率 每半年一次 每半年一次 每半年一次 每半年一次 每半年一次 成分股个数 500 100 50 300 1000 平均市值：亿元 238.33 610.89 3463.88 1522.83 118.78 最新指数估值 21.82 47.92 9.61 11.65 30.02 最新盈利增速% -13.019 3.1343 11.5445 7.1641 5.1451 跟踪ETF数量 23 14 7 21 7 ETF规模：亿元 581.29 251.02 536.58 1150 531.08 股指期货品种 IC - IH IF IM 股指期货日均成 1422.49 - 532.19 1467.13 593.18 交额：亿元 数据来源：上交所，深交所，中金所，Wind，中国银河证券研究院，数据截至2022.9.2 从指数基本面信息上可以看出，中证500指数和创业板指数的平均市值明显低于上证50 和沪深300等大盘表征的代表性指数。大部分成分股分布在200至600亿市值的区间中，创业板指数存在部分股票市值超过1000亿（图1，图2）。指数估值明显高于上证50和沪深300指数，代表指数成分股的盈利增速更加具有弹性。这一点从指数收益上也可以看出，在 2020年~2021年，成长型股票的表现明显好于大盘指数；但在市场调整时，指数的回撤也会更大。由于指数的跟踪和对冲需求，跟踪中证500和创业板指数的ETF分别有超过500亿和200亿的规模，同时中证500的股指期货品种成交也与沪深300股指期货相似。 表2：指数年度收益表现 年化收益率 年化波动率 指数名称/ 中证500 创业板 上证50 沪深300 中证1000 中证500 创业板 上证50 沪深300 中证1000 年份2011年-34.72% -36.80% -18.73% -25.72% -33.83% 24.28% 27.45% 20.37% 20.66% 25.23% 2012年0.29% -2.22% 15.43% 7.85% -1.48% 24.52% 28.02% 19.40% 20.44% 26.01% 2013年17.97% 89.33% -16.05% -8.08% 33.73% 23.04% 31.64% 25.04% 22.22% 23.96% 2014年40.32% 13.22% 66.26% 53.47% 35.60% 19.64% 25.13% 22.50% 19.25% 21.24% 2015年44.81% 88.15% -6.42% 5.77% 79.40% 44.72% 50.66% 40.20% 39.43% 46.43% 2016年-18.30% -28.47% -5.71% -11.63% -20.59% 30.30% 33.99% 20.21% 22.22% 32.98% 2017年-0.21% -11.00% 26.00% 22.56% -17.87% 14.80% 16.55% 11.18% 10.15% 16.34% 2018年-34.31% -29.54% -20.49% -26.11% -37.94% 24.16% 27.96% 21.96% 21.42% 24.95% 2019年27.36% 45.51% 34.86% 37.45% 26.61% 23.38% 26.10% 19.29% 19.85% 24.99% 2020年21.72% 68.05% 19.61% 28.35% 20.18% 25.69% 31.09% 22.03% 22.77% 27.46% 2021年16.21% 12.49% -10.41% -5.39% 21.36% 15.45% 27.79% 19.29% 18.59% 19.15% 2022年-24.25% -34.26% -25.30% -27.19% -22.78% 23.75% 30.08% 20.47% 20.86% 27.35% 数据来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截至2022.9.2 图1：中证500指数市值分布图2：创业板指数市值分布 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 3 从市值分布上也可以看出，中证500指数成分股集中在医药生物、电力设备、有色金属、非银金融等行业，创业板指数成分行业更加集中，主要在医药生物和电力设备行业上；而大盘指数中食品饮料、银行、地产等行业的权重较高。虽然创业板指数也有相当一部分权重分布在 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 非银金融上，但主要由东方财富一只股票提供，与传统行业公司也产生差异。（图3、图4） 国防军工 电子 非银金融 有色金属 电力设备 图3：中证500指数行业市值分布图4：创业板指数行业市值分布 医药生物 电力设备 其他有色金属 非银金融 基础化工 医药生物 钢铁 交通运输 机械设备 计算机 基础化工 电子 国防军工 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 更进一步从指数波动规律上看，中证500、创业板指数，包括中证1000指数，与原有期权标的的大盘指数，上证50指数和沪深300指数的相关性有明显的降低（图5）。同时，从 分阶段的波动率变化上也可以看出，在2019年之前，各指数的波动率变化趋势相对较为相似， 甚至在2015年牛市时，上证50指数的波动率反而更高。但在2020年之后，各指数波动率开始显现明显分化，创业板指的波动率相对较高，最高会达到40%左右的水平，中证500指数的波动率小于创业板指，但高于上证50和沪深300指数。（图6） 图5：期权标的/标的ETF跟踪指数之间相关性图6：期权标的ETF跟踪指数波动率对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关主要ETF信息 选择在沪深交易所规模最