技改项目持续推进，镍价上涨拖累业绩

投资要点 事件：公司发布]2022半年度报告，2022年上半年，公司实现营业收入38.2亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润1.8亿元，同比减少57.5%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入18.2/19.9亿元，同比增长1.03%/1.42%。 高温合金需求旺盛，中高端特钢占比提高。2022年上半年，公司合金结构钢、不锈钢、工模具钢、高温合金营业收入分别为14.0亿元、7.6亿元、5.9亿元、7.7亿元，同比增长分别为-16.2%、26.4%、6.7%、16.2%。上半年公司合金结构钢、不锈钢、工模具钢、高温合金产量分别为121700吨、44000吨、36900吨、3800吨，同比分别增长-37.3%、15.5%、6.9%、23.0%；销量分别为126700吨、44400吨、34700吨、3600吨，同比分别增长-35.3%、39.6%、-0.8%、16.8%，平均售价分别为11162.6元/吨、17233.4元/吨、16982.2元/吨、213239.5元/吨，同比分别增长30.7%、-8.6%、8.6%、-0.2%。公司积极调整产品结构，加大中高端特钢产量，随着镍价回落，业绩有望迎来修复。 技改项目加速推进，不断优化产品结构。公司正在建设提升公司产能及产品质量的技术改造项目，项目全部建设完成后，将进一步提升公司产品的供应能力，增加公司高附加值、高技术含量产品比重，也为公司增加了新的利润增长点，提升公司核心竞争力，对公司未来发展产生积极影响。 两机专项带动高温合金需求快速增长。航发产业高景气持续，“两机专项”蓄势待发。未来十年，中国军用、民用飞机用高温合金需求增量分别为3.0万吨、0.8万吨，2030年军、民品需求将分别达4.1万吨、9.1万吨，10年年均复合增速分别为14.0%、18.6%。在“两机专项”的国产替代进程中，伴随着公司高温合金产能持续释放，未来高温合金利润贡献可观。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.5亿元、12.7亿元、15.8亿元，对应EPS分别为0.38元、0.64元、0.80元，未来三年归母净利润将保持26.30%的复合增长率。考虑到公司高温合金产能持续释放且产品结构不断优化，给予公司2023年35倍PE，对应目标价22.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、原材料价格波动、项目投产不达预期。 指标/年度 1业绩稳中有进，积极调整产品结构 1.1经营业绩保持稳定，超高强度钢、高温合金产量提升 营收小幅增长，归母净利润下滑。2022年上半年，公司实现营业收入38.2亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润1.8亿元，同比减少57.5%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入18.2/19.9亿元，同比增长分别为1.03%/1.42%。上半年，虽然高温合金、超高强度钢等高端产品市场需求依然旺盛，但是原材料价格和能源价格的大幅上涨及部分民用产品市场持续低迷等不利因素对公司盈利能力造成一定影响，导致归母净利润同比下降较多。 图1：2022H1公司营业收入38.2亿元 图2：2022H1公司归母净利润1.8亿元 合金结构钢需求不及预期，中高端特钢占比提高。2022年上半年，公司合金结构钢、不锈钢、工模具钢、高温合金营业收入分别为14.0亿元、7.6亿元、5.9亿元、7.7亿元，同比增长分别为-16.2%、26.4%、6.7%、16.2%，合金结构钢收入下滑主要系汽车用钢需求不及预期。公司营收结构较为稳定，2022年上半年合金结构钢、不锈钢、工模具钢、高温合金营收占比分别36.8%、19.9%、15.3%、20.1%。 图3：2017-2022H1公司主营业务收入拆分（亿元） 图4：2017-2022H1公司主营业务营收占比 公司净利率毛利率均有所下滑。2022年上半年公司综合毛利率为14.9%，较去年同期下降5.66pp；净利率为4.8%，较去年同期下降6.63pp。主要系公司采购的镍、钴等主要原材料价格大幅波动，同时，能源价格较去年同期大幅增长，公司成本大幅上涨。与此同时，公司三费保持相对稳定，研发费用有所增加，净利率进一步下降。 图5：2017-2022H1公司综合毛利率及净利率情况 期间费用率保持稳定，研发费用增加。2022年上半年公司期间费用率为4.9%，较去年同期下降0.09pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.6%、3.6%、0.6%，较去年同期分别下降0.15pp、-0.61pp、0.55pp。2022年上半年公司研发投入2.0亿元，研发占比5.2%，同比增加41.4%。 图6：2017-2022H1公司期间费用率情况 图7：2017-2022H1公司研发费用情况 推进产品结构调整，超高强度钢、高温合金产量提升。2022年上半年公司合金结构钢产量为121700吨，同比减少37.3%，销量为126700吨，同比减少35.3%，平均售价为11162.6元/吨，同比增加30.7%；不锈钢产量为44000吨，同比增加15.5%，销量为44400吨，同比增长39.6%，平均售价为17233. 4元/吨，同比减少8.6%；工模具钢产量为36900吨，同比增加6.9%，销量为34700吨，同比减少0.8%，平均售价为16982.2元/吨，同比增加8.6%。 2022年上半年公司高温合金产量为3800吨，同比增长23.0%，销售量3600吨，同比增长16.8%，平均售价为213239.5元/吨，同比减少0.2%。2022年上半年，受宏观经济影响，以汽车钢为代表的优钢市场需求较上年同期大幅缩减，公司合金结构钢产量同比大幅降低。 公司调整战略，通过市场调研针对潜在新用户专项制定开发合作计划，通过调整产品结构，重点围绕新能源领域用钢，组建专业团队大力开发新市场。 图8：2017-2022H1公司特钢销量和单价 图9：2017-2022H1公司高温合金产销量和单价 1.2技改项目加速推进，打破重点产品产能瓶颈 近年来，公司高端产品的产能利用率始终保持较高水平，为了进一步推动公司业务发展，打破公司重点产品产能瓶颈，进一步巩固公司行业地位，公司正在建设重要生产项目及技术改造项目。截至2022年中报，公司募集资金投资的技术改造项目“进一步提升军品产能技术改造项目”、“连轧厂提升产能技术改造项目”、“第三炼钢厂新建12台保护气氛电渣炉技术改造项目”、“第三炼钢厂新建8台电渣炉技术改造项目”将于2022-2023年进行建设。 节能环保技术改造项目“抚顺特钢超低排放技术改造项目”、“物资管理处节能环保技术改造项目”、“第二炼钢厂精炼炉机械泵技术改造项目”将于2022-2023年进行建设。信息化建设项目“信息中心2022年信息化建设项目”将于2022-2023年进行建设。 表1：抚顺特钢技改项目进度 2多领域应用，高温合金迎来需求快速增长期 2.1航发产业高景气持续，“两机专项”蓄势待发 2020年中国航空航天领域高温合金需求约为2.75万吨，其中军品需求占比约40%，为1.10万吨（数据来源：前瞻产业研究院）。未来十年，中国军用飞机用高温合金累计需求增量2.97万吨，2030年军品需求将达4.07万吨，10年年均复合增速13.98%。考虑到未来训练演习次数的增加以及老机型十年左右的发动机更换周期，我们假设目前存量飞机数量中的50%在未来10年内将更换发动机，新交付的飞机数量为存量的一倍。根据西部超导招股说明书，高温合金重量占单台发动机重量的比重约为50%-60%，高温合金全流程成材率预计为20%-40%，我们取高温合金重量占单台发动机重量的比重为50%，成材率为20%，预计未来10年高温合金在军用飞机领域总需求增量为2.97万吨，年均需求增量约0.30万吨。 表2：未来10年我国高温合金在军用飞机领域需求测算 2020年中国航空航天领域高温合金需求约为2.8万吨，其中民品需求占比约60%，为1.7万吨。未来十年，中国民用飞机用高温合金年均需求增量约0.75万吨，2030年民品需求将达9.1万吨，10年年均复合增速18.6%。根据西部超导招股说明书，我们依旧假设高温合金重量占单台发动机重量的比重为50%，成材率为20%，测算出未来20年中国民航领域高温合金累计需求增量约为14.9万吨，年均需求增量0.75万吨。由于我们从中国商飞获得的数据是未来20年新增飞机数量，并以此测算出未来20年民航领域新增高温合金需求量，为了和军品领域需求测算周期保持一致，进而测算出航空航天领域未来10年整体高温合金需求增量，我们假设民用航空领域高温合金需求未来20年保持线性增长，据此测算出未来10年民航领域年均高温合金需求增量0.75万吨。 表3：未来20年我国民航领域高温合金需求测算 中国未来将围绕航空母舰打造远洋海军力量，预计未来燃气轮机对高温合金需求将保持稳定。2021年新下水的军舰中，052D型驱逐舰、055型驱逐舰、075级两栖攻击舰动力均采用柴、燃机相结合的配置。根据北极星电力网资料，该三种舰艇均采用国产QC280型燃气轮机，单机重量约为15吨。根据中国金属学会高温材料分会资料显示，高温合金重量占单台燃气轮机重量的比重也约为50%，高温合金全流程成材率预计为20%-40%，我们假设高温合金部件在燃气轮机中的重量占比为50%，成材率为20%，2021年军舰高温合金需求量约为975吨。 表4：2021年服役军舰高温合金需求测算 2.2气电发展带动我国高温合金需求 我国燃气发电潜力巨大。在行业的官方统计口径中，气电被归并在“火电”名下，没有正式“名分”。虽然气电装机在“十三五”期间年均增长达到9.7%，但燃气发电行业真正的“春天”，始终将至而未至。2021年全球燃气发电6500TWh，占比22.2%。同年国内电力市场以原煤发电为主，占比高达71.1%；燃气发电占比仅为3%，对比全球电力结构以及美、俄、英、德、日等国均处于较低水平。与传统火电相比，燃气发电较燃煤发电具有很大的优势。（1）二氧化碳排放量不足燃煤电厂的一半，氮氧化物排放量约为燃煤电厂的10%，二氧化硫和烟尘排放几乎为零，环保优势突出。（2）建设燃气电厂占地面积一般仅为燃煤电厂的54%，能够在用电紧张的城市负荷中心建设，以实现就地供电。（3）燃气机组具有运行灵活、启停迅速的优势。燃气发电作为我国实现能源转型的重要突破口，发展潜力巨大。 图10：2021年全球燃气发电6500TWh，占比22.2% 燃气发电机未来四年预计产生高温合金需求4.2万吨。我国燃气发电装机容量持续增长，2021年达到10800万千瓦，同比增加10.2%。按照单台燃气轮机30兆瓦计算，考虑30兆瓦级燃气轮机重量，以高温合金占比50%、成材率20%计算，每台约消耗30吨高温合金，2021年新增燃气轮机360台，高温合金材料消耗量为1.1万吨。根据前瞻产业研究院预测，2025年全国燃气发电装机容量15000万千瓦时，按照单台燃气轮机30兆瓦计算，将新增燃气轮机1400台，产生高温合金需求4.2万吨，年均1.1万吨。 图11：2021年我国燃气发电装机容量达到10800万千瓦 2.3石油供需缺口巨大，高温合金需求有望持续提升 作为全球第二大石油进口国和消费国，中国2021年消耗原油7亿吨，约每天1527万桶，占全球消耗总量的16%，仅次于美国（1978万桶/天）。石化设施设备对安全可靠性要求较高，且大多运行在高温、高压和高腐蚀环境下。由于石化设施设备对安全可靠性要求较高，且大多运行在高温、高压和高腐蚀等恶劣工况下，对工作在该环境下的不锈钢管相关性能有着较为严苛的要求。因此，耐高温、耐高压、耐高腐蚀的高温合金是石化设施设备中重要的基础部件，尤其在油气开采及炼油厂的烟气轮机中。 图12：2021年我国日均消耗石油1527万桶，仅次于美国 图13：2021年我国石油消耗量全球占比为16% 乙烯工业是石油化工产业的核心，