2022年中报点评：养殖饲料稳步扩张，有望受益猪价回暖

证券研究报告|2022年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 2022Q2归母净利亏损3.25亿元，环比2022Q1边际改善。公司2022H1实现营业收入88.17亿元，较上年增加7.27%，实现归母净利润-6.77亿元，较上年减少316.18%。受益于猪价从2022年4月起回暖，2022Q2公司业绩亏损幅度明显收窄，归母净利为-3.25亿元，环比增长7.7%。 饲料及养殖业务规模均稳步扩张，有望受益养殖回暖。分业务来看：（1）饲料板块：2022H1收入为50.22亿元，毛利率为4.5%，销量为132.17万吨，分别同比变动11.11%、-1.28%、+3.50%。在全国猪饲料销量下滑的背景下，公司猪饲料销量仍实现同比增长1.15%，销量达77.22万吨，同时公司水产料业务拓展力度较大，2022H1增幅明显。（2）养殖板块：2022H1生猪养殖收入为19.48亿元，同比减少9.03%，生猪出栏234.39万头，较上年同期增长86.14%。受2022H1整体猪价低迷以及粮价上涨影响，养殖业务承压明显，2022H1毛利率为-20.48%，较上年同期减少39.92%。公司养殖产能处于稳步上量阶段，截至2022年6月末，公司存栏生猪200.03万头，较2021年6 月末增长28.69%，其中能繁母猪存栏27万多头、后备母猪存栏7万多头，全年生猪出栏有望继续保持高速增长，或将受益于未来猪价景气上行。 全链布局的生猪养殖新秀，育肥产能或将持续放量。公司围绕“饲料+养殖”、以“猪”为核心的双主业发展战略，公司完成了从上游饲料生产到下游食品加工的生猪全产业链布局。饲料业务方面，公司的饲料产品涵盖配合饲料、复合饲料和浓缩料三类，覆盖了乳猪、仔猪、母猪以及大中小猪的所有阶段饲用需求。养殖业务方面，公司自上而下纵向建立了由育种群、扩繁群和商品群构成的金字塔式良种猪自主繁育体系，横向完成了对全国主要饲养区的布局，核心育种群及扩繁群的准备工作基本完成。同时公司贯彻一体化防疫理念，以农业互联网和动保业务为养殖业务保驾护航，并进一步实现了向下游屠宰加工业务的延伸。目前公司高效一体化繁育体系的建设成果正在逐步兑现，预计未来随育肥产能利用率提升，成本仍有较大的边际改善空间。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为生猪养殖新秀，现已建立高效安全的自繁自育体系，未来育肥产能有望稳步放量，同时成本仍有显著的边际改善空间。考虑到2022年4月起猪价景气回暖，我们上调公司22年盈利预测，预计公司22-24年归母净利为0.22/20.49/14.72亿元（原预计22-23年归母净利分别为-2.92/33.16亿元），对应EPS分别为0.03/2.35/1.69元。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,517 18,038 26,367 33,763 36,294 (+/-%) 99.0% 56.6% 46.2% 28.1% 7.5% 净利润(百万元) 573 -1520 22 2049 1472 (+/-%) 1865.3% -365.3% -101.5% 9035.0% -28.1% 每股收益（元） 0.85 -2.22 0.03 2.35 1.69 EBITMargin 10.7% -4.6% 0.2% 8.5% 5.7% 净资产收益率（ROE） 20.9% -116.6% 1.7% 69.5% 33.8% 市盈率（PE） 23.9 -9.1 787.8 8.6 12.0 EV/EBITDA 14.0 -211.5 45.3 10.0 12.6 市净率（PB） 4.99 10.65 13.37 5.99 4.05 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·饲料 证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002 联系人：江海航 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价20.20元 总市值/流通市值17614/14685百万元 52周最高价/最低价28.49/8.07元 近3个月日均成交额720.11百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《傲农生物-603363-2021年业绩预告快评：生猪养殖新秀，育肥产能稳步上量》——2022-02-08 傲农生物（603363.SH） 2022年中报点评：养殖饲料稳步扩张，有望受益猪价回暖 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 猪价低迷叠加粮价上涨，养殖业务承压明显。根据公司发布的2022半年度报告，公司2022H1实现营业收入88.17亿元，较上年增加7.27%，实现归属于母公司所有者的净利润-6.77亿元，较上年减少316.18%。受益于猪价从2022年4月起回暖，2022Q2公司业绩亏损幅度明显收窄，归母净利为-3.25亿元，环比增长7.7%。分业务来看：（1）饲料板块：2022H1收入为50.22亿元，毛利率为4.5%，销量为132.17万吨，分别同比变动11.11%、-1.28%、+3.50%。在全国猪饲料销量下滑的背景下，公司猪饲料销量仍然实现同比增长1.15%，销量达77.22万吨，同时公司水产料业务拓展力度较大，2022H1增幅明显。（2）养殖板块：2022H1公司生猪养殖收入为19.48亿元，同比减少9.03%，生猪出栏量为234.39万头，较上年同期增长86.14%。受2022H1整体猪价低迷以及粮价上涨影响，养殖业务承压明显，2022H1毛利率为-20.48%，较上年同期减少39.92%。公司养殖产能处于稳步上量阶段，截至2022年6月末，公司存栏生猪200.03万头，较2021年6 月末增长28.69%，其中能繁母猪存栏27万多头、后备母猪存栏7万多头，全年生猪出栏有望继续保持高速增长，或将受益于今年下半年的猪价景气上行。 图1：傲农生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：傲农生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：傲农生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：傲农生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利水平边际改善，整体费用率略有提升。公司2022H1销售毛利率-1.02%，同比减少110.92pct，销售净利率-10.25%，同比减少768.64pct。费用率方面，公司2022H1销售费用率2.14%（+13.23pct），管理费用率4.20%（+0.96pct），财务 费用率3.19%（+39.30pct）。三项费用率合计9.53%，同比提升14.27pct，主要系公司规模扩大，因此销售人员增加带来薪酬支出增加，以及折旧摊销费用增加，外加融资规模增加，因此三项费用率水平均有所抬升。 图5：傲农生物毛利率、净利率变化情况图6：傲农生物费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 受2022上半年猪价行情整体低迷影响，经营性现金流大幅收紧。2022H1公司经营性现金流净额-1.86亿元（-74%），经营性现金流净额占营业收入比例为-2.11% （-169%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.67%（-0.49%）。在主要流动资产周转方面，2022H1年公司应收周转天数为12.06天（+4.69%），存货周转天数达56.12天（+10.87%），周转效率受到2022上半年整体养殖行情较为低迷影响有所下降。 图7：傲农生物经营性现金流情况图8：傲农生物主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”。公司作为生猪养殖新秀，现已建立高效安全的自繁自育体系，未来育肥产能有望稳步放量，同时成本仍有显著的边际改善空间。考虑到2022 年4月起猪价景气回暖，我们上调公司22年盈利预测，预计公司22-24年归母净利为0.22/20.49/14.72亿元（原预计22-23年归母净利分别为-2.92/33.16亿元），对应EPS分别为0.03/2.35/1.69元。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE 投资评级 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 300498.SZ 温氏股份 24.69 1,616 0.19 2.00 1.81 130 12 14 买入 603477.SH 巨星农牧 31.95 162 0.50 2.92 3.68 64 11 9 买入 002840.SZ 华统股份 23.83 144 0.46 2.23 4.44 52 11 5 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 571 543 456 729 2447 营业收入 11517 18038 26367 33763 36294 应收款项 777 792 1158 1747 1688 营业成本 9529 17781 24443 28531 31861 存货净额 1731 2589 3430 4379 4674 营业税金及附加 16 30 43 52 58 其他流动资产 444 338 1286 2153 2133 销售费用 247 338 606 751 774 流动资产合计 3524 4263 6331 9009 10944 管理费用 432 609 996 1268 1240 固定资产 5439 7029 8452 9410 10351 研发费用 65 114 216 278 275 无形资产及其他 374 463 445 428 410 财务费用 179 432 330 303 267 投资性房地产 2504 5186 5186 5186 5186 投资收益 6 (28) (10) (11) (16) 长期股权投资 177 160 170 181 192 资产减值及公允价值变动 (17) 425 300 20 2 资产总计 12019 17101 20584 24213 27083 其他收入 (137) (1053) (216) (278) (275) 短期借款及交易性金融负债 3055 4737 4307 3632 3824 营业利润 966 (1807) 23 2590 1804 应付款项 2128 3912 5430 6350 7072 营业外净收支 5 (15) 5 10 20 其他流动负债 1066 1467 2409 2813 2973 利润总额 971 (1822) 28 2600 1824 流动负债合计 6248 10117 12146 12795 13869 所得税费用 (23) 29 1 78 21 长期借款及应付债券 1445 2916 2916 2916 2916 少数股东损益 421 (331) 5 472 332 其他长期负债 423 1875 3306 4306 4456 归属于母公司净利润 573 (1520) 22 2049 1472 长期负债合计 1867 4791 6223 7223 7373 现金流量表（百万元 2020