2021年报及2022一季报点评：受益猪价下行，Q1业绩稳步回暖

低猪价利好屠宰业务，2022Q1 业绩增速明显改善。公司 2021 年实现营业收入 667.98 亿元，同比-9.65%；归母净利 48.66 亿元，同比-22.21%。分业务来看，2021 年生鲜冻品业务受进口冻肉影响量利齐跌，实现收入 390.7 亿元，同比-19.05%，占总营收 58.60%；销售量为 163.25 万吨，销售均价为 23.9元/公斤，分别同比变动+18.24%、-31.71%。包装肉制品业务盈利相对稳定，实现收入 273.51 亿元，同比-2.66%，占总营收 41.02%，2021 年销售量为155.76 万吨，销售均价为 17.6 元/公斤，分别同比变动-1.85%、-0.56%。 此外，公司 2022Q1 实现营收 137.91 亿元，同比-24.71%；实现归母净利 14.6亿元，同比+1.34%，得益于猪价大幅下行，公司加大市场开拓力度，肉类产品（含禽产品）总外销量 76 万吨，同比上升 1.8%，屠宰端盈利加速恢复。 屠宰业务受益猪价下行，2022 年盈利有望进一步向好。2022 年猪价位于周期底部位置，或将有利于公司屠宰业务实现量利齐升，一方面，生猪市场供给明显增多，且猪价下降将直接降低公司原料成本，另一方面，猪肉供给增多将利好屠宰开工率的提升，有望摊薄人工、管理等费用成本，单位盈利水平或将回升。此外，当前屠宰行业竞争格局高度分散，中长期行业集中度或将加速提升，公司作为屠宰行业龙头有望核心受益。近年来在非瘟常态化的背景下，国家陆续出台政策打击私屠滥宰，落后产能出清；同时，上游养殖规模化和下游餐饮连锁化趋势加速，利好规模屠宰企业发展。 肉制品业务持续转型优化，或将助力市占率稳步提升。公司加强开发高温食材化和低温高端化肉制品，在包装肉制品赛道，聚焦推广辣吗辣、火炫风、双汇筷厨、美式西式等核心新品，落实“进家庭，上餐桌”产品结构转型的中长期战略，销量保持稳定增长；另外公司针对速冻产品、预制菜、方便速食产品和新型休闲产品等新赛道，组建专业团队、开发专业客户、定制专业产品，2022 年一季度已实现客户和网点数量的大幅增加，以及新赛道产品销量的大幅增长，预计未来公司高低温肉制市占率有望进一步提升。 风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。 投资建议：首次覆盖，给予 “买入”评级。 公司是国内屠宰行业龙头，短期，业绩有望受益猪价低迷加速回暖，长期，肉制品业务持续转型优化，有望进一步实现市占率提升，成为公司新的业绩增长点。预计公司 22-24 年归母净利为 60.05/69.60/79.34 亿元，对应当前股价 PE 为 18.3/15.8/13.9 X，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 低猪价利好屠宰业务，2022Q1 业绩增速明显改善。根据公司发布的 2021 年年度报告，公司 2021 年实现营业收入 667.98 亿元，较上年减少 9.65%，实现归属于母公司所有者的净利润 48.66 亿元，较上年减少 22.21%。分业务来看：（1）生鲜冻品业务：共实现收入 390.73 亿元，同比减少 19.05%，于总收入中占比为58.60%，2021 年销售量为 163.25 万吨，销售均价为 23.9 元/公斤，分别同比变动 18.24%、-31.71%，生鲜冻品销价的大幅下滑是公司 2021 年整体营收表现承压的主要原因。同时在 2021 年猪价大幅下降的过程中，公司国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，最终导致公司冻品业务全年盈利下滑明显，其中毛利同比减少 36.14%至 19.79 亿元，毛利率相较上年下滑 1.35pct 至 5.07%。（2）包装肉制品业务：共实现收入 273.51 亿元，同比减少 2.66%，于总收入中占比为 41.02%，2021 年销售量为 155.76 万吨，销售均价为 17.6 元/公斤，分别同比变动-1.85%、-0.56%。 公司包装肉制品盈利表现相对稳定，贡献了公司主要利润，2021 年贡献毛利 78.27亿元，于公司总毛利中的占比为 76.46%，毛利率相比上年降低 0.02pct。 此外，公司 2022Q1 实现营收 137.91 亿元，同比-24.71%；实现归母净利 14.6 亿元，同比+1.34%，得益于猪价大幅下行，公司加大市场开拓力度，肉类产品（含禽产品）总外销量 76 万吨，同比上升 1.8%，屠宰端盈利加速恢复。 图1：双汇发展营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：双汇发展归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：双汇发展营收结构（单位：亿元） 图4：双汇发展生鲜冻品业务 2021 年盈利下滑明显 销售净利率下滑明显，管理效率小幅提升。2021 年销售毛利率 15.35%，相较追溯调整后的 2020 年销售毛利率减少 0.62pct；销售净利率 7.32%，同比减少 1.30pct。 2021 年销售净利率的明显下滑主要受公司国产冻品和进口肉猪肉业务出现亏损以及冻品库存计提大额减值损失的双重影响。而 2022Q1 受益猪价下行以及进口肉数量的下降，公司销售毛利率及销售净利率均实现明显改善，2022Q1 销售毛利率为 18.96%，同比增加 16.60pct；销售净利率为 10.72%，同比增加 35.01pct。 期间费用稳中有降。2021 年公司管理费用率为 1.62%（-0.26pct），销售费用率因 2021 年公司调整会计政策，将原本计入“销售费用”中的运输费用计入“主营业务成本”，降为 2.81%，相较追溯调整后的 2020 年销售费用率提高 0.58pct。 2022Q1 公司管理费用率为 1.89%，销售费用率为 3.10%，较 2021 年基本保持稳定。 图5：双汇发展毛利率、净利率变化情况 图6：双汇发展销售费用率和管理费用率变化情况 投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，短期，业绩有望受益猪价低迷加速回暖，长期，肉制品业务持续转型优化，有望进一步实现市占率提升，成为公司新的业绩增长点。预计公司 22-24 年归母净利为 60.05/69.60/79.34 亿元，对应当前股价 PE 为 18.3/15.8/13.9 X，给予“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明