城投外债监管趋严，低等级主体净融资持续低迷

2022年09月03日 证券研究报告•固定收益定期报告 城投债政策及市场跟踪周报（8.29-9.3） 城投外债监管趋严，低等级主体净融资持续低迷 摘要 政策大事记 全国：近日，国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，提及外债资金不得新增地方政府隐性债务，延续了今年以来对于城投外债监管趋 严的态势，二季度以来城投境外债净融资额持续下降，截至目前，三季度净融资更是转负，预计下半年净融资额也将持续走弱，关注美元债占比高的城投及区域再融资被削弱的风险；8月30日，财政部网站发布《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》，再次强调牢牢守住不发生系统性风险底线，积极防范和化解地方政府债务风险；31日，国常会重点提及政策性开发性金融工具，要求将上半年开工项目，老旧小区改造、省级高速公路等项目新增纳入支持范围；30日，首个以标准厂房为基础资产的产业园公募REITs产品正式批复。 区域：8月30日，天津市财政局制定并发布了《天津市市级基本建设项目全过程预算管理暂行办法》，强调严禁以政府投资基金、PPP、政府购买服务 等名义变相举债；29日，贵州省发布通知，对多个政府债务风险防范化解工作推进较好的地区给予专项债限额分配额度倾斜奖励。 市场走势 一级市场：整体净融资周环比回落，低等级主体净融资持续低迷。截至9月 3日，本周城投债总发行量1194.20亿元，较上周减少18.56%；总偿还量 916.37亿元，较上周减少14.51%；净融资为277.83亿元，较上周减少29.55%。无推迟或取消发行。分主体评级来看，AAA净融资额周环比微降2.20%至138.16亿元，AA+周环比较大幅度减少36.86%至145.70亿元，AA及以下转负至6.03亿元。分区域看，广东、山东、天津、浙江等净融资流入较多，分别为74.35亿元、74.00亿元45.31亿元和40.54亿元；江苏、安徽、云南等净融资流出较多。 二级市场：各等级城投债到期收益率均有所回升，各期限各等级城投债信用利差均较大幅度走阔。截至9月3日，本周AAA3Y城投债到期收益率2.63%， 较上周上升1.45BP；AA+3Y城投债到期收益率2.78%，较上周上升5.45BP；AA3Y城投债到期收益率2.89%，较上周上升3.85BP。一定程度受基准利率下降影响，各期限城投债信用利差均走阔，其中，1Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别走阔724.60bps、824.60bps、904.60bps；3Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别走阔678.80bps、1078.20bps、918.20bps；5Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别走阔409.20bps、689.60bps、489.60bps。 评级下调：8月31日，联合资信维持遵义市投资(集团)有限责任公司主体信用等级为AA+，并将评级展望调整为负面。 风险提示：政策收紧超预期，疫情形势恶化。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.哪些区域资产盘活潜力大？——全国省级层面及华中三省地级市的视角(2022-08-29) 2.盘活存量资产进行时，部分中西部省份净融资增加(2022-08-28) 3.政策性金融工具加速投放，城投债收益率继续下降(2022-08-22) 4.平台整合进行时，城投债信用利差较大幅度压缩(2022-08-14) 5.城市更新动态多，城投收益率持续下行 (2022-08-08) 6.如何看待城投承接专项债项目？ (2022-08-02) 7.PPP项目开工热度提升，城投信用利差继续压缩(2022-07-31) 8.金融强化支持农村建设，城投债整体净融资转负(2022-07-24) 9.严控债务负担重区域新开工公路项目，不同期限信用利差走势分化 (2022-07-17) 10.城投发行绿债规模将持续扩大，各期限利差均压缩(2022-07-10) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1政策大事记1 1.1全国层面1 1.2区域层面2 2市场走势3 2.1一级市场：整体净融资周环比回落，低等级主体净融资持续低迷3 2.2二级市场：各等级城投债到期收益率有所回升，各期限各等级城投债信用利差均较大幅度走阔4 2.3评级下调6 请务必阅读正文后的重要声明部分 1政策大事记 1.1全国层面 1）发改委：发文强化外债监管，关注美元债占比高的城投及区域的再融资被削弱的风 险 近日，国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》（国办发〔2022〕2号），为切实支持实体经济发展，有效防范外债风险，在外债审核登记、风险管理和事中事后监管等方面做出最新要求。其中在外债资金用途中提及，不违反我国有关发展规划和产业政策，不新增地方政府隐性债务。 简评：2015年9月份，发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记 制管理改革的通知（征求意见稿）》（发改外资[2015]2044号），将外债管理由审批制变更 为备案制，且对外债发行做出了基础性的制度安排；其后，发改外资[2018]706号、发改办外资[2019]666号均立足于防范风险，强调地方政府不得为企业发行外债提供担保或承担偿债责任。国办发〔2022〕2号仍立足于防风险，更是首次提及不新增地方政府隐性债务。 今年以来对于城投的外债监管有所加强。今年3月份发改委强调“优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控，持续防范外债风险。”4月份， 市场传闻发改委做出窗口知道意见，收紧城投境外债政策。此次国办发〔2022〕2号文在发行主体资质、资金用途等方面的要求较发改外资[2015]2044号亦有强化，具体而言，资质方面，明确已发行债券或其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态的企业，不能申请外债；资金用途方面，设置不新增地方政府隐性债务等负面清单，加强募集资仅用途监管和跨区跨部门协同监管。同时对外债风险管理和事中事后监管也有加强。 二季度以来城投境外债净融资额持续下降。今年一季度，受境内债监管严格、稳增长压力大等因素影响，城投美元债净融资额同比增长约3倍、环比增长约10倍至66亿美元，其中，区县级城投发行活跃，资金大多可用于项目建设、补流。但可能受监管趋严影响，二季 度城投美元债净融资环比大幅减少约36%至42亿美元。截至9月3日，三季度净融资额转 负至-27亿美元。截至9月3日，城投存量境外债992亿美元。 关注美元债占比高的城投及区域再融资被削弱的风险。国办发〔2022〕2号文再度强化了对于发行外债的监管，下半年城投发行美元债难度或进一步提升，净融资额也将进一步走 弱，对于城投以及区域来来说，实质是再融资能力的削弱。关注存量美元债规模大或者占存量债券比例高的平台，以及存量美元债占区域债券余额比例高区域面临的风险。 2）财政部：牢牢守住不发生系统性风险底线，积极防范和化解地方政府债务风险 8月30日，财政部网站发布《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》，其中再次强调加强重大风险防范化解，牢牢守住不发生系统性风险底线。具体来说： 积极防范和化解地方政府债务风险。坚持开好“前门”、严堵“后门”的原则，形成有效“闭环”制度体系。结合各地财力情况、债务风险等，合理测算分地区债务限额，控制高风险地区新增地方政府债务限额规模，避免风险持续累积；坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量，公开通报隐性债务问责典型案例，发挥问责警示作用；推进地方政府债务信息公开，提高地方政府债务透明度。 启动全国重点县区库款保障监测预警机制，按日监测库款余额及保障水平，对库款保障水平偏低的县区进行预警。有关省级财政部门收到预警通知后，第一时间了解核实情况，督促应对处置。配合防范化解金融风险，协同研究设立金融稳定保障基金，配合推进金融立法，立足财政职能，坚持市场化、法治化原则，支持妥善应对各类风险隐患。 3）国常会：将老旧小区改造、省级高速公路等新增纳入政策性开发性金融工具支持范 围 8月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署充分释放政策效能等措施。其中重点提及政策性开发性金融工具，要求将上半年开工项目新增纳入政策性开发性金融工具支持，以在三季度形成更多实物工作量；扩大政策性开发性金融工具支持领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，尽可能吸引民间投资；引导商业银行为重点项目建设、设备更新改造配足中长期贷款，有关部门和银行要完善考核办法，形成激励机制等。 4）首个以标准厂房为基础资产的产业园公募REITs产品正式批复 8月30日，国泰君安临港创新智造产业园封闭式基础设施证券投资基金获得中国证监会正式批复，成为全国首个以标准厂房为基础资产的产业园公募REITs产品。 此前8月26日，合肥高新股份有限公司作为原始权益人的“华夏合肥高新创新产业园封闭式基础设施证券投资基金”在深交所的审核状态为“通过”，该项目基础设施项目为合肥创新产业园一期项目，原始权益人所回收全部净回收资金将用于科大硅谷高新孵化园项目。 1.2区域层面 1)天津：严禁以政府投资基金、PPP、政府购买服务等名义变相举债 8月30日，天津市财政局制定并发布了《天津市市级基本建设项目全过程预算管理暂行办法》。 其中在市级基本建设项目预算管理应遵循的基本原则中提到，各项目主管部门和项目建设单位不得违法违规举借债务筹措项目建设所需资金，不得由施工单位垫资建设，不得新增政府隐性债务，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。 2）贵州省：对多个政府债务风险防范化解工作推进较好的地区给予专项债限额分配额度倾斜奖励 8月29日，贵州省政府办公厅印发通报对2021年真抓实干成效明显地方予以督查激励。其中，政府债务风险防范化解工作推进较好的地方包括南明区、云岩区、乌当区、开阳县、息烽县、清镇市、仁怀市、关岭县、长顺县、龙里县等。对以上政府债务风险防范化解工作推进较好的地方，在分配2022年第二批专项债券限额时，在常规因素法测算得分的基础上， 再增加奖励分数10分，给予倾斜支持。 2市场走势 2.1一级市场：整体净融资周环比回落，低等级主体净融资持续低迷 本周城投债净融资周环比下降。截至9月3日，本周城投债总发行量1194.20亿元，较上周减少18.56%；总偿还量916.37亿元，较上周减少14.51%；净融资为277.83亿元，较 上周减少29.55%。无推迟或取消发行。 图1：周度净融资走势 亿元 亿元 2,5001,500 2,000 1,5001,000 1,000 500500 0 (500)0 (1,000) 2021-09-04 2021-09-18 2021-10-02 2021-10-16 2021-10-30 2021-11-13 2021-11-27 2021-12-11 2021-12-25 2022-01-08 2022-01-22 2022-02-05 2022-02-19 2022-03-05 2022-03-19 2022-04-02 2022-04-16 2022-04-30 2022-05-14 2022-05-28 2022-06-11 2022-06-25 2022-07-09 2022-07-23 2022-08-06 2022-08-20 2022-09-03 (1,500)(500) 总发行量（左轴）总偿还量（左轴）净融资额（右轴）推迟或取消发行规模（右轴） 资料来源：Wind，西南证券整理 低等级主体净融资持续低迷，江苏、安徽、云南净融资流出较多。分主体评级来看，AAA净融资额周环比微降2.20%至138.16亿元，AA+周环比较大幅度减少36.86%至145.70亿 元，AA及以下转负至6.03亿元。分区域看