调味品2022中报总结：底部已过，静待回暖

收入：Q2疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化。2022Q2受华东疫情影响，调味品餐饮需求景气承压，社零餐饮4/5月同比-22.7%/-21.1%，随着疫情管制放开6-7月降幅持续收窄，在此背景下受区域、渠道结构和基数差异，各企业营收表现分化，酱油板块在低基数下营收增长提速，同时各企业也纷纷加大C端费投力度回补B端损失；食醋板块恒顺以华东销售为主，物流受损短期拖累主业增长；榨菜受益于提价，营收表现较好； 酵母随着海外放量，营收环比提速；复调板块C端景气回升，而定制餐调在疫情之下阶段性承压。 毛利率：成本压力凸显，短期承压。1）2022Q2调味品各品类成本压力普遍处于本轮峰值，酱油、食醋、酵母、复调等品类前期虽有一定程度提价，但尚无法覆盖成本压力，毛利率短期普遍承压；涪陵榨菜在前期提价效应显现、5-6月低价青菜头陆续投入使用毛利率同比迎来改善；天味食品受益于促销力度收窄，毛利率同比提升；2）展望未来，6月起上游农产品及包材价格有松动，预计 H2 酱油企业成本同比压力仍存，但环比有望回落； 随着低价青菜头使用占比提升， H2 有望推动榨菜毛利率改善；近期南宁糖蜜价格约1800元/吨，已处历史高位，期待后续拐点到来，同时随着2022H2自产水解糖使用，安琪酵母成本压力有望缓解；复调方面，随着油脂等原料成本回落，天味及颐海 H2 成本环比改善可期，同时颐海关联方业务毛利率已处较低水平，预计未来价格下调空间有限，日辰股份随着餐饮渠道收入占比提升， H2 毛利率有环比修复空间。 费用率：同比改善，部分企业进入广宣费用收缩周期。整体看，随着收入释放规模效应显现、成本压力之下各企业积极降本提效，2022Q2调味品企业销售费用率有所下降；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q2销售费用率同比改善明显，主要系2021H1三者均逆势加大广宣和推广投入，2022H1进入费用收缩周期，同时疫情背景下费用投放阶段性受阻。 净利率：多数企业利润率承压，期待成本回落。受成本上行拖累，2022Q2多数调味品企业利润率承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善，2022Q1净利率分别同比+5.6/+14.1/+12.1pct；本轮大宗原料上行周期自2020年始，2022Q2调味品板块成本压力已达到峰值，2022Q2起部分原料包材价格已有所松动，预计 H2 成本环比继续上行概率较小，期待后续成本趋势性回落后利润弹性显现。 投资建议：二季度在疫情扰动、成本抬升等多重因素扰动下，调味品板块整体仍实现稳健增长，进入2022H2，预计餐饮需求、成本均有望迎来环比改善，调味品企业经营有望提速，重点推荐格局改善、景气向好、经营拐点显现的天味食品、海天味业；受益于餐饮边际改善，营收与利润率双升的日辰股份。 风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。 1、调味品2022中报总结：底部已过，静待回暖 1.1、收入：Q2疫情导致餐饮受损，各子板块表现分化 调味品整体：2022Q2受华东疫情影响，调味品餐饮需求景气承压，社零餐饮4/5月同比-22.7%/-21.1%，随着疫情管制放开6-7月降幅持续收窄，在此背景下受区域和渠道结构、基数差异，各企业营收表现分化，酱油板块在低基数下表观营收增长提速，同时各企业也纷纷加大C端费投力度回补B端损失；食醋板块恒顺以华东销售为主，物流受损短期拖累主业增长；榨菜受益于提价，营收表现较好；酵母随着海外放量，营收环比提速；复调板块C端景气回升，而定制餐调在疫情之下承压。 图表1：调味品企业单季度/半年度营业收入同比（单位：%） 图表2：社零餐饮同比：2022年5月至今同比降幅持续收窄 酱油：Q2低基数下高增，全年目标达成有望。1）整体看，受2021年同期社区团购扰动、渠道去库存，酱油企业Q2收入低基数，同时餐饮疲弱之下各企业费用结构向C端倾斜，部分回补餐饮端损失，2022Q2酱油企业收入环比提速，2022H1海天/美味鲜/千禾分别达成全年任务48%/50%/53%，其中千禾家庭渠道占比更高，Q2在KA/生鲜超市等渠道费用投放高举高打，受疫情影响相对较小；2）分月份看，4-5月华东疫情扰动较大，压制餐饮需求、发货受限，6月随着管制放开需求逐步修复，渠道反馈各企业普遍加大促销力度冲刺半年度目标，6月末海天/中炬渠道库存水平分别约3/1.5-2月，7、8月随着出货提速，渠道库存持续回落；3）展望全年，虽然8月至今各地疫情有所抬头，但预计影响弱于Q2，叠加酱油品类C端刚需属性强、海天有望凭借强渠道掌控力达成全年12%收入目标，中炬全年目标设定稳健，预计达成确定性较高，千禾受疫情扰动相对较小，随着弱势区域、流通渠道上量，全年目标达成有望。 图表3：分季度收入：酱油企业2022Q2收入低基数 图表4：2022Q2分区域收入增速：东部受疫情影响普遍承压 食醋：华东疫情扰动主业表现，后续有望逐季改善。受恒顺商城7708万存货出售、部分投资性房地产贡献收入增量，2022Q2恒顺醋业表观营收增长环比提速，拆分看Q2调味品主业同比+4.6%，其中食醋/料酒/其他分别同比-5.5%/+14.4%/+57.3%，恒顺华东收入占比较高（2021年占比约51%），Q2疫情之下物流受阻，主业环比降速；展望未来，随着华东疫情扰动减弱、改革成效体现，主业增速有望回升，预计全年15%-20%收入增速。 图表5：恒顺分产品收入增速：2022Q2主业环比降速 榨菜：提价推动营收增长， H2 销量有望加速。受益于前期提价贡献，2022Q2营收环比加速，但受行业需求疲弱、疫情使得终端推广促销受限、提价扰动，Q2销量预计仅低个位数增长，分区域看，2022H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北收入分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，除华东受疫情拉动实现高增，其他主销区表现整体平稳；随着后续促销推广力度加大、8月起公司主销区华南疫情反复，榨菜相对疫情受益，参照Q2华东地区表现，预计 H2 销量有望提速。 图表6：2022Q1涪陵榨菜收入基数较高 图表7：华南、华东为涪陵榨菜主销区（2021年收入占比） 酵母：国外业务高增推动收入提速。1）分产品看，2022Q2酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比+8.7%/+18.2%/+32.6%/+98.4%，微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持较快增长，营养健康、动物营养等业务受疫情导致消费疲弱、下游猪价低迷等多因素影响导致收入出现下滑；2）分区域看，2022Q2国内/国外收入分别同比+4.5%/+52.2%，国内市场受前期提价幅度较大、下游烘焙面食产业链景气低迷影响，增速环比Q1放缓，国际市场公司灵活调整经营策略，包括组织架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，销量增长显著，叠加前期提价贡献，Q2国际市场环比提速；展望未来，预计随着出口压力改善、国内竞争趋缓，收入有望逐季提速。 图表8：安琪酵母分季度收入情况 复调：C端景气回升，定制餐调承压 1）天味食品：Q2延续良性增长。2022年以来复调竞争趋缓、公司渠道管理改善、经销商积极性回升，在两大战略大单品及小龙虾调料放量推动下Q2收入端延续良性增长； 展望未来，随着Q3底料旺季来临，促销推广跟进后有望延续高增，鱼调料季节性较弱，预计稳健增长；随着大单品战略成效显现，预计2022年酸菜鱼调料+手工火锅底料收入占比有望提升至35%； 2）颐海国际：关联方承压，第三方拐点已现。2022H1营收低于预期，拆分看关联方/第三方业务收入同比-26%/+17%，受疫情影响关联方门店数量减少、经营承压，关联方业务量价齐跌；第三方业务来看 ，火锅调料/中式复调/方便速食收入同比+17%/+14%/+23%，火锅底料受益于行业竞争趋缓、价格下调推动销量回暖；中式复调受益于新品上市、H1加大小龙虾调料推广力度，增长环比提速；疫情拉动自热米饭需求，方便速食亦有明显放量；整体而言，行业竞争格局改善+公司渠道管理、产品体系调整成效显现，第三方业务拐点已现； 3）日辰股份：疫情扰动致短期承压。公司Q2收入同比-7.2%，较Q1进一步下滑，主要系2月以来青岛、上海、北京等地疫情对公司餐饮渠道客户需求、物流运输造成扰动； 拆分产品看，2022Q2酱汁调料/粉体调料/食品添加剂同比-14.19%/+14.01%/-3.39%，行业压力之下公司积极加大品牌定制、零售终端布局；展望未来，预计Q2为全年经营底部，随着华东等主销区餐饮恢复，2022H2收入端有望逐步重回高增； 4）宝立食品：由于2021年3月起并表厨房阿芬、C端空刻意面产品疫情之下消费场景打开，2022Q2公司收入延续高增；拆分看，Q2复调/轻烹/饮品甜点配料业务同比-18.9%/+103.9%/-34.7%，Q2疫情对复调、配料业务造成较大扰动；展望未来，下半年B端业务有望稳健修复，同时C端空刻意面随着渠道拓展有望延续较好增长势头。 1.2、毛利率：成本压力凸显，毛利率短期承压 2022Q2调味品各品类成本压力普遍处于本轮成本上行周期以来的峰值，毛利率短期承压。 1）酱油：2022H1主要原料包材仍超预期上行，前期提价无法覆盖，2022Q2酱油企业盈利压力达到峰值，海天/中炬/千禾毛利率分别同比-2.2/-1.1/-5.2pct；6月起大豆等原料价格有松动，预计 H2 成本同比压力仍存，环比有望持平或回落； 2）食醋：恒顺醋业2022Q2毛利率同比-3.7pct，主要系包材成成本上涨、低毛利率新品占比提升； 3）榨菜：剔除运费调整影响，2022Q2涪陵榨菜毛利率同比提升约2.7pct，主要系前期提价贡献、5-6月低价青菜头陆续投入使用； H2 随着低价青菜头使用占比提升有望持续推动毛利率改善； 4）酵母：安琪酵母受糖蜜价格上行扰动，2022Q2公司毛利率26.8%，同比-3.7pct；根据Wind数据，近期南宁糖蜜价格约1800元/吨，已处历史高位，期待后续拐点到来，同时宜昌、崇左、柳州公司年产15万吨（合计45万吨）水解糖项目已进入设备安装阶段，2022H2随着自产水解糖使用，成本压力有望得到缓解； 5）复调： 天味食品2022Q2毛利率同比+3.9pct，成本压力之下，公司通过促销力度收窄保证毛利率回升，6月以来油脂等主要原料逐步下行，根据Wind数据，6月初至今油脂油料价格累计下降15%，预计2022H2公司成本压力有望环比改善； 颐海国际2022H1毛利率同比-4.2pct，主要系原材料价格上涨、关联方业务低毛利率产品占比提升，期待 H2 成本环比改善，同时关联方业务毛利率已处较低水平，预计未来价格下调空间有限； 日辰股份2022Q2毛利率同比-5.6pct，主要系原料价格上行、渠道结构变化，高毛利率连锁餐饮渠道占比下滑、低毛利率品牌定制渠道占比提升； H2 随着餐饮渠道占比提升，毛利率有环比修复空间； 宝立食品2022Q2毛利率同比-1.7pct，虽有并表高毛利率厨房阿芬推动，但成本压力之下毛利率同比仍然下滑。 图表9：调味品企业单季度/半年度毛利率同比（单位：pct） 1.3、费用率：同比改善，部分企业进入广宣费用收缩周期 整体看，随着收入释放规模效应显现、成本压力之下各企业积极降本提效，2022Q2调味品企业销售费用率有所下降；其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q2销售费用率同比改善明显，主要系2021H1三者均逆势加大广宣和推广投入，2022H1进入费用收缩周期，同时疫情背景下费用投放渠道受阻。 图表10：调味品企业单季度/半年度销售费用率同比（单位：pct） 图表11：各企业2021H1广告推广费情况 1.4、净利率：多数企业利润率承压，期待成本回落 受成本上行拖累，2022Q2多数调味品企业利润率承压，其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善，2022Q1净利率分别同比+5.6/+1