债市跟踪：宽信用重回验证期，资金、疫情引发短期扰动

债券研究 证券研究报告 债券周报2022年09月04日 【债券周报】 债市跟踪（0829-0904）：宽信用重回验证期，资金、疫情引发短期扰动 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】多地静默期，“金九”启动或后移——每周高频跟踪20220903》 2022-09-03 《【华创固收】宽松预期“失锚”的终局——利率周报20220828》 2022-08-28 《【华创固收】个券持续压溢价，下修“铁树开花”——可转债周报20220828》 2022-08-28 《【华创固收】债市跟踪（0822-0828）：LPR非对称降息，美联储依旧鹰派》 2022-08-28 《【华创固收】高温缓和，局部开工改善——每周高频跟踪20220827》 2022-08-27 周度政策跟踪：督导经济大省稳经济工作，财政重提谋划增量政策工具。就宏观政策定调而言，加强经济大省稳经济工作督导，9月上旬接续政策细则应出尽出；就财政政策而言，重提谋划增量政策工具，重点核查三季度实物工作量完成情况。；就货币政策而言，央行负责人表示后续货币政策调控仍有空间，政策性金融工具扩维增量；就金融监管而言，首批标准化“固收+”产品获批，继续推进中小银行化险工作；就房地产政策而言，2000亿全国“保交楼”纾困基金启动，多地实施公积金接力贷政策。 利率市场复盘：宽信用重回验证期，资金、疫情引发短期扰动。9月第一周，国务院督导经济大省稳经济工作、财政部重提“谋划增量政策工具”、全国“保交楼”纾困基金启动等政策继续释放稳增长信号，但多个重点城市疫 情有所反弹，“宽信用”验证期内债市处于窄幅震荡行情，在资金宽松的个别工作日（跨月前的财政资金集中支出以及跨月后资金转松）收益率小幅下行；其中，资金宽松对短端的影响更甚，故全周短端收益率下行幅度大于长端收益率，收益率曲线呈现陡峭化特征。 信用市场复盘：一级市场方面，信用债发行量环比增加，净融资额环比增加，本周城投、非银金融、公用事业、综合等行业发行较为活跃；二级市场方面，信用债成交活跃度小幅上升，1Y、3Y中短票收益率下行，信用利差全线走阔，中高等级城投债收益率下行，信用利差普遍走阔；评级调整方面，本周主体评级下降的主体有1家，无评级上调主体。 海外市场复盘：10年期美债收益率从3.04%上行16bp至3.20%，主要受欧央行进一步转鹰和美国就业数据影响。10年与2年美债期限利差倒挂幅度收窄至-20bp；10年期中美利差倒挂幅度小幅走扩至-58bp左右；美联储逆回购使用规模维持高位，美元流动性仍保持稳定。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、周度政策跟踪：督导经济大省稳经济工作，财政重提谋划增量政策工具5 二、利率市场复盘：宽信用重回验证期，资金、疫情引发短期扰动7 （一）资金面：央行净投放维持平稳，跨月后资金面边际转松9 （二）一级发行：政金债、同业存单净融资大幅上行，国债净融资处于高位，地方债净融资处于低位9 （三）基准变动：国债、国开期限利差均走扩10 三、信用市场复盘：信用债发行量环比增加，中短票利差全线走阔11 （一）一级市场：信用债发行量环比小幅增加，净融资额环比增加11 （二）二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票利差全线走阔13 期限利差和等级利差周变化15 （三）15 （四）评级调整15 四、海外市场复盘：美债收益率整体上行，欧央行加息75bp预期升温15 （一）利差变化：10Y-2Y美债期限利差收窄，中美利差倒挂幅度扩大16 隐含预期：市场短期通胀预期大幅回落，市场预计2023年美联储利率有所上升.17 （二）17 （三）资金面：美元流动性保持稳定，欧元资金价格小幅反弹17 （四）其他海外市场指标：海外多国出现股债双杀、汇率走弱，大宗商品价格普遍下跌18 �、风险提示18 图表目录 图表1经济大省稳经济工作督导加强，财政谋划增量政策工具6 图表2上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）8 图表3国债期货和国开现券走涨（元，%）8 图表4央行净投放维持平稳9 图表5资金情绪指数显示跨月后资金面边际转松9 图表6国债净融资处于高位9 图表7地方债净融资处于低位9 图表8政金债净融资大幅上行10 图表9同业存单净融资大幅上行10 图表10国债收益率曲线变化（%）10 图表11国开债收益率曲线变化（%）10 图表12国债期限利差变动（%，BP）10 图表13国开期限利差变动（%，BP）10 图表1410年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表155年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表16信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表17城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18各品种净融资额（亿元）12 图表19发行等级分布（亿元）12 图表20发行期限分布（亿元）12 图表21发行企业性质分布（亿元）12 图表22发行行业分布（亿元）12 图表23取消发行额（亿元）12 图表24周度取消发行明细13 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表27中短票收益率及信用利差周变化13 图表28中短票据收益率分位数14 图表29中短票据信用利差分位数14 图表30城投债收益率及信用利差周变化14 图表31城投债收益率分位数14 图表32城投债信用利差分位数14 图表33中短期票据期限利差变动15 图表34城投债期限利差变动15 图表35中短期票据等级利差变动15 图表36城投债等级利差变动15 图表37主体评级下调15 图表389月第1周，美债收益率继续上行16 图表39各期限美债收益率普遍上行16 图表4010年-2年美债期限利差16 图表4110年美债-10年中债利差16 图表42短期和长期美债隐含通胀预期回落17 图表43隔夜利率显示，市场加息预期整体升温17 图表44Libor美元指数小幅上行，Libor-OIS价差收窄17 图表45Libor-3个月美债利差小幅反弹17 图表46欧元对美元1年期流动性互换基点小幅回落17 图表47美联储逆回购使用规模维持高位17 图表48海外市场主要股票指数18 图表49海外各国10年期国债收益率18 图表50全球主要国家汇率18 图表51全球主要大宗商品价格18 9月第一周，国务院督导经济大省稳经济工作、财政部重提“谋划增量政策工具”、全国“保交楼”纾困基金启动等政策继续释放稳增长信号，但多个重点城市疫情有所反弹，“宽信用”验证期内债市处于窄幅震荡行情，在资金宽松的个别工作日（跨月前的财政资金集中支出以及跨月后资金转松）收益率小幅下行；其中，资金宽松对短端的影响更甚，故全周短端收益率下行幅度大于长端收益率，收益率曲线呈现陡峭化特征。 一、周度政策跟踪：督导经济大省稳经济工作，财政重提谋划增量政策工具 就宏观政策定调而言，加强经济大省稳经济工作督导，9月上旬接续政策细则应出尽出。8月26日至29日，国务院稳住经济大盘督导和服务工作组在河南、浙江多个经济大省围绕稳经济“一揽子”政策和接续政策落实进行调研，督导重点涉及稳投资、减税降费、政策性开发性金融工具落地、房地产保交楼等，意在压实地方责任。国常会听 取督导和服务工作汇报，指出经济修复处于“紧要关口”，接续政策实施细则在9月上旬应出尽出，加快释放政策效能，着力扩大有效需求，促投资带消费增就业。 就财政政策而言，重提谋划增量政策工具，重点核查三季度实物工作量完成情况。 （1）重提谋划增量政策工具：财政部发布《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》， 表示下一步财政工作要加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力，做好“六稳”、“六保”工作，以实际行动迎接二十大胜利召开。（2）核查项目完成情况：国常会指出国务院将再派一批督导和服务工作组重点核查项目建设三 季度实物工作量完成情况，并要求各地重点项目建设要按照有回报、保证资金不挪用和工程质量的原则，不失时机推进，后续各地“赶工效应”或有所显现。 就货币政策而言，央行负责人表示后续货币政策调控仍有空间，政策性金融工具扩维增量。（1）政策基调：央行调查统计司司长阮健弘在2022年中国国际金融论坛表示，此前实施的货币政策没有过度刺激，为后续货币政策调控预留了空间，跨周期调节的重点仍是“保持信贷平稳适度增长以及流动性的合理充裕”，对于通胀的表述为“消费价格上涨相对均衡”，货币政策调控条件整体良好。（2）政策性金融工具：国常会强调，在额度上，在用好新增3000亿元以上政策性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模，对符合条件成熟项目满足资金需求，避免项目等资金；在投向上，扩大支持领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引民间投资。 就金融监管而言，首批标准化“固收+”产品获批，继续推进中小银行化险工作。 （1）“固收+”基金：8月中下旬以来，多家基金公司严格按照监管最新规定的标准化 “固收+”基金获批，均为权益资产（股票+可转债+可交债）比例10%-30%的持有期偏债混合型基金。（2）中小银行：银保监会负责人在中国国际金融论坛表示将稳妥化解中小金融机构风险，支持地方发行专项债，补充中小银行资本；此外，河南省政府建立村镇银行、农村信用社等重点高风险机构名单制管理机制，严厉打击逃废金融债务。（3） 保险：保险公司偿付能力监管提高了指标的风险敏感性和有效性，在引导保险业服务实 体经济、支持资本市场发展等方面取得积极成效。 就房地产政策而言，2000亿全国“保交楼”纾困基金启动，多地实施公积金接力贷政策。（1）“保交楼”政策在全国和区域层面共同推进：国常会要求地方“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款；据财新，由政策行提供保交楼专项借款、财政进行贴息的2000亿元全国性纾困基金启动；此外，多地也成立 房地产纾困基金，如浙江绍兴计划通过“国企出资+金融机构并购贷款”方式推动项目前行。（2）多地放松公积金政策：据21世纪财经报道，多地实施公积金接力贷政策，且不少地方公积金贷款额度可覆盖刚需购房金额。 图表1经济大省稳经济工作督导加强，财政谋划增量政策工具 分项 时间 部门/媒体 文件/会议 具体内容二季度经济受到超预期因素影响，当前巩固经济恢复基础任务繁重。我们 2022/8/29 国务院 第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议 针对新挑战果断推出稳经济一揽子政策和接续政策，及时快速、有力有效。同时加大“放管服”改革力度。要把这些政策落到位，不懈推进“放管服”改革，着力稳住经济大盘、稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。8月26日至29日，国务院稳住经济大盘督导和服务工作组赴浙江省、河南 宏观基调 2022/8/29 国务院 稳住经济大盘督导和服务组在多地召开现场办公会 省、江苏省、福建省等多地，围绕推动国务院稳住经济“一揽子”政策措施和接续政策措施落到实处，聚焦地方扩大有效投资、提升项目审批开工建设效率、实施退税减税降费政策、稳定和扩大民间投资、促进房地产市场平稳健康发展等开展督导和服务。当前处于经济恢复紧要关口，加快释放政策效能至关重要。近日国务院向 听取稳住经济大盘督导和 主要经济省份派出工作组，围绕稳住经济大盘督导和服务，现场解决了一 2022/8/31 国常会 服务工作汇报，部署充分释放政策效能加快扩大有 批难点堵点问题。要继续争分夺秒抓落实，用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，细化实化接续政策、9月上旬实施细则应出尽 效需求 出，着力扩大有效需求，促