智能手表接棒TWS，业绩有望触底回升

深耕低功耗智能音频SoC芯片，业绩长期趋势向上。公司深耕低功耗智能音频SoC主控芯片，2018-21年营收从3.30亿元增长至17.65亿元，复合增速74.89%。2022H1由于宏观经济、疫情、国际局势等影响，消费端景气度下行，叠加公司客户新产品延迟发布，上半年公司业绩下滑。展望下半年，预计随着客户新品陆续发布以及公司 12nm 新品、二代智能手表芯片逐渐上量，公司业绩将触底回升。 TWS耳机业务卡位优质客户，高性能+低功耗+算法构筑优势。非A品牌市场份额持续增加，产品持续朝着智能化、低功耗等方向迭代。公司产品覆盖大量头部手机品牌以及专业音频厂商，持续在先进制程和软件迭代等方面发力，通过产品前瞻性升级保持竞争优势，形成良性循环。 智能手表接棒TWS，打开第二增长曲线。智能手表产品形态、功能逐步完善，出货量有望迎来快速增长期。据CCS Insight预测2025年将增长至2.53亿部。为解决高性能和长续航问题，未来双芯片解决方案有望大规模推出，公司主攻其中低功耗主控芯片。据我们测算，中性预期下2025年可以为公司打开7.5亿美金的营收增量。同时，公司搭载12nm 先进制程的二研SoC芯片完成了对前代产品中MCU的国产替代，预计随着新产品逐步放量，公司手表业务将进一步提速。 布局智能家居，品类扩张有望再进一步。公司智能音箱WiFi/蓝牙双模SoC导入头部客户。智能家居应用领域率先支持鸿蒙操作系统切入华为全屋智能解决方案，随着更多终端形态发布，有望培养出新成长曲线。 投资建议：公司技术领先，卡位头部客户，看好公司新品放量业绩长期增长。我们预测2022-24年营收为21.02/28.80/42.23亿元，归母净利润为3.95/5.92/8.99亿元，对应PE分别为38.24/25.55/16.82倍,首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧，客户开拓不达预期。 1.低功耗智能音频SoC领先企业 1.1.深耕低功耗智能音频SoC，覆盖多维度龙头客户 恒玄科技股份有限公司成立于2015年6月，并于2020年12月在上交所科创板上市。公司主营业务为低功耗智能音频SoC的研发、设计与销售，已成为蓝牙耳机主控芯片的主要供应商，并逐步拓展到手表、WiFi智能音频领域，是大陆地区少数可与高通、联发科等国际巨头竞争的芯片设计公司。 图1.公司发展历程 主要产品为普通蓝牙音频、智能蓝牙音频、Type-C音频和WiFi智能音频芯片。 智能音频SoC芯片集成多核CPU、WiFi/蓝牙基带和射频、音频CODEC、电源管理、存储、嵌入式语音AI和主动降噪等多个功能模块，是智能音频设备的主控平台芯片。公司的低功耗音频SoC可广泛应用于TWS耳机、智能手表、智能音箱以及智能家居等产品中。 图2.公司智能音频SoC芯片模块构成 TWS耳机芯片仍是主要收入贡献来源，非耳机类营收占比有望持续提升。2021年，公司主要应用于TWS耳机的普通/智能蓝牙音频芯片分别收入4.71/9.40亿，同比分别增长40.72%/72.05%，分别占营收比26.67%/53.23%；因Type-C耳机芯片贡献下降，2021年并入其他主营业务，其他主营业务还包括智能家居芯片及智能手表芯片，合计收入3.55亿，占比20.1%。公司围绕AIoT领域不断拓展产品品类，2021年公司非耳机占比同比提升3.1个百分点，增速达到96.65%。2021年末开始，客户智能手表等新品持续发布，公司非耳机类产品占比持续提升。 图3.公司分产品收入（亿元） 图4.2021公司产品收入占比 表1.公司产品介绍 覆盖手机品牌、专业音频厂商、互联网公司领域头部客户。公司已经进入三星、华为、OPPO、小米、vivo等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌、安克创新等互联网及电商公司的智能音频产品中得到应用。 图5.公司业务概况 公司SoC主控芯片平台具有突出的性能和良好的可扩展性，有望围绕AIoT SoC平台能力持续迭代蓝牙音频SoC与WiFi SoC。同时，公司采用大客户战略，跟随品牌客户持续扩张品类，逐步实现从耳机到手表、智能音箱到智能家居的品类导入，享受行业规模与份额的双重增长。 图6.公司核心能力 1.2.业绩短期承压，新品推出助力营收快速修复成长 短期宏观影响收入承压，展望中长期仍乐观。2017-21年公司处于快速发展期，营收规模迅速扩大，从0.85亿增加至17.65亿，CAGR +114%。由于疫情反复、宏观经济影响需求、下游客户去库存延缓新品发布，2022H1营收同比-6.27%，Q2同比-9.61%。下半年一系列搭载公司芯片的客户耳机、手表新品陆续推出，公司 12nm 芯片逐步上量，预计公司营收将快速修复成长继续保持快速增长态势，实现更大规模盈利。 由于初期体量较小，大额研发投入与股份支付导致公司2017年归母净利润亏损1.44亿元，随着公司销售规模迅速扩大，规模效益及结构优化带动公司利润显著提升，公司净利润于2018年扭亏为盈。2022H1年公司归母净利润0.81亿元，利润大幅降低主要系研发费用提高较多叠加营收下降影响，单二季度环比提升约1.07亿，同比增长82.11%。伴随下半年客户新品陆续发布，预计公司利润将随费用率摊薄逐步回升。 图7.公司营收（亿元）及同比 图8.公司归母净利润（亿元）及同比 由于芯片产能紧缺，代工、封测涨价，而公司秉承大客户战略并未向客户涨价，导致毛利承压，2021年公司产品整体毛利率为37.29%，同比-2.76pcts。由于高毛利产品出货较多，2022H1公司毛利率达到39.41%，未来随着代工、封测厂降价，以及公司价值量更高的 12nm 新品、二代手表新品逐渐上量，毛利率预计将持续改善。 分产品看，2021年，公司主要用于中低端TWS耳机的普通蓝牙音频芯片毛利率为35.69%，同比+0.95pcts，降本措施抵消上游涨价影响；主要用于中高端TWS耳机的智能蓝牙音频芯片毛利率为42.88%，同比-4.38pcts；其他产品毛利率24.6%。目前智能家居、手表芯片属于第一代新品放量初期，投入成本相对较大，随着产品成熟，毛利率仍有提升空间。 图9.公司毛利率、净利率（%） 图10.分产品毛利率（%） 我们选取博通集成与中科蓝讯、炬芯科技同类产品毛利率做对比，因为公司主要定位于知名品牌客户的高端产品，所以公司产品毛利率处于行业较高水平。2021年由于下游需求旺盛叠加缺芯影响，同业企业并不受到大客户战略约束，毛利率均有所提升。随着产能紧张缓解，在行业景气度低迷的2022H1，同业企业毛利率均有不同程度的下滑，而公司毛利逆势而上，回到接近历史最高水平，体现大客户战略的长期稳定性。 图11.可比公司毛利率（%） 2022年由于公司产品销售端承压费用率有所上升，长期趋势向下。2017-21年随着公司业务规模快速增长，规模效应凸显，期间费用率逐年下降。公司2021年管理、销售和财务费用率分别为20.74%、0.62%、-1.32%，期间费用率为22.85%。 由于公司客户相对集中、合作关系较为稳定，销售人员需求较小，销售费用率相对较低，预计未来在仍有望维持低位。公司因实施员工股权激励计划，在各年度确认的股份支付金额差异较大，若剔除此因素后，公司的管理费用率呈现逐年下降的趋势。 2022H1受到消费端不景气、客户端新品发布延迟等影响，公司销售端承压，而费用端研发、管理等费用较为刚性按既定节奏增加导致期间费用率有所上升，预计下半年随着营收将有所回落。 图12.公司期间费用率（%） 1.3.专业高管团队+知名产业资本加持公司发展 知名产业资本加持公司发展。Liang Zhang、赵国光及汤晓冬为恒玄科技的控股股东及实际控制人，截至2022H1分别直接持股4.12%、10.14%、11.30%，其中Liang Zhang及汤晓冬为夫妻关系。宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富、宁波亿碧富（未进入十大股东）为公司设立的员工持股平台，用于激励核心管理层及技术人员，其中宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富合计持有公司9.57%的股权，赵国光为宁波百碧富、宁波千碧富和宁波亿碧富的执行事务合伙人。其他重要股东中，还有Run Yuan Capital I（IDG资本管理）、小米长江产业基金、北京集成电路设计与封测股权投资中心、阿里巴巴等知名产业基金及投资机构。 图13.公司前十大股东持股情况（截至2022H1） 锐迪科系高管创业带领公司实现跨越式发展。公司核心管理团队具有国际化的专业背景，Liang Zhang曾先后在国内外知名半导体公司任职，例如美国频射前端巨头Skyworks Solution的前身Rockwell Semiconductor Systems及致力于多媒体及通信领域的模拟、混合信号芯片的研发的Analogix Semiconductor Inc（硅谷数模）。 2004年-12年，LiangZhang、赵国光、周震一同在锐迪科任职高管，锐迪科在此期间发布了许多国内领先产品，如国内第一颗自主的SCDMA射频芯片、亚洲首颗CMOS全集成低功耗FM收音机芯片、集成FM的蓝牙单芯片、2G/2.5G终端射频芯片组及3G双模射频芯片等外围芯片。2012年，锐迪科依靠收购基带芯片厂商“互芯”进入手机基带市场，由Liang Zhang带队改变互芯原有管理架构，实现了工程师之间面对面交流，成功推出了业界集成度最高的GSM（全球移动通信系统）单芯片，2012年年底，锐迪科2G基站芯片实现市占率25%，位于国内市场第二。公司管理团队不仅有强劲的科技背景，更有卓越的管理能力，是公司实现跨越式发展的基石。 表2.公司核心管理层简介 2.耳机业务卡位优质客户，高性能+低功耗+算法构筑优势 2.1.TWS市场中长期稳健向上，非A阵营渗透率提升 TWS中长期仍有向上空间。2016年苹果推出第一代AirPods，引爆了TWS热潮，国内外厂商纷纷跟进推出自己的TWS产品。随着手机追求轻薄，逐步取消3.5mm耳机接口，耳机向无线化加速转变。加上TWS双耳连接方式成熟、续航提升，主动降噪成中高端标配并向中低端渗透，AI语音、触控交互、体温检测等新功能持续迭代，TWS出货速度逐步提升。根据Counterpoint数据，2016-20年TWS耳机出货量由918万部增长至2.33亿副，CAGR 124%，2021年TWS出货量达到3亿副，同比增长24%。2022年国内疫情与俄乌冲突影响下，消费电子整体需求承压，预计TWS出货量微增或持平，宏观改善后预计TWS恢复中速增长。 TWS整体渗透率（比手机）在过去几年经历了快速提升，2021年达21.5%。 目前TWS耳机进入微创新阶段，传统的连接、音质、降噪等功能正进行小步迭代，而交互方式、健康监测等功能仍有较大想象空间，技术进步或促进渗透率进一步提升。 图14.TWS耳机出货量（亿台） 图15.TWS耳机渗透率 品牌逐步抢占白牌份额。TWS耳机参与者可分为手机品牌、专业音频厂商、互联网及跨境电商、白牌等主要阵营。 1）非A渗透提升：据Counterpoint数据，苹果在TWS市场中占据主导地位，小米、三星等手机品牌及其他音频、互联网厂商紧随其后，2021年苹果份额25.6%，同比-4.6pcts，非A产品因其性价比高、功能快速迭代，整体份额同比提升。目前TWS耳机整体渗透率21.6%，其中，苹果渗透率32%，非A渗透率19%，非A中长期相对可提升空间更高。 2）品牌抢占白牌份额：由于白牌质量不佳、功能欠缺、低端市场竞争激烈。品牌价格下探，非A低端产品抢占白牌市场空间，据旭日大数据统计，2020年品牌份额占比44%，2021年品牌份额提升至66%。随着TWS耳机技术逐步成熟，产品预计重演手机迭代逻辑，白牌完成市场培育后空间将会进一步收缩，品牌耳机逐步成为消费者的主流